加大平台生态&海外合规投入，立足长远发展

2024年11月22日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（维持） 当前价：104.09美元 拼多多（PDD.O）互联网零售目标价：——元（6个月） 加大平台生态&海外合规投入，立足长远发展 1 投资要点 事件：拼多多公告2024Q3财报，24Q3单季实现营收993.5亿元（YoY+44%）；归属于普通股股东的Non-GAAP净利润为274.6亿元（YoY+61%），营收利润均低于市场预期，主要受国内主站平台生态投入增加、海外合规额外投入、海 外半托管占比提升等的影响。截至24年9月底，拼多多现金、现金等价物和短 期投资为3085亿元（VS截至24年6月底为2849亿元，截至23年9月底为 2028亿元），公司账上现金充沛且继续提升。 在线营销服务收入如期增长，交易服务收入低于预期。分业务板块看：①在线营销服务实现营收493.5亿元（YoY+24%），贡献近50%的收入。②交易服务 实现营收500亿元（YoY+72%），收入降速主要受：拼多多主动下调国内主站先用后付&退款订单佣金率、Temu半托管占比提升，收入模式发生变化等影响。 24Q3拼多多相继推出百亿减免+新质商家百亿扶持计划，持续完善平台及商家生态，助力平台长远发展。 百亿减免：24年8月起，拼多多陆续推出7项商家扶持让利计划，包括部分场景自动返还广告费、店铺保证金由1000元下调至500元、先用后付订单的基础技术服务费由1%下调至0.6%、平台自己承担偏远地区中转费、售后申诉从有 限次升级为不限次数、退款订单基础技术服务费自动退回，降低商家经营成本。 新质商家百亿扶持计划：24年9月，拼多多宣布启动新质商家百亿扶持计划，将在未来一年投入100亿资源包，成立专项团队深入100个农产区、产业带， 优选具备产品、技术创新能力的新质商家，为其提供产品、营销、运营、供应链的全链路支持，仅24年双11，平台就推出了百亿消费券和超级加倍补等活动，对新质商家进行补贴，并通过新质商家的带动效应，推动农产区、产业带实现产业升级。 盈利预测与投资建议：预计公司24-26年营收增速分别为61.7%/27.6%/20.9%，Non-GAAP归母净利润分别为1165/1482/1884亿元，对应PE分别为 9.0/7.1/5.6X，看好公司在国内和海外市场长期获取市场份额的能力，维持“买入”评级，持续推荐。 风险提示：海外电商业务拓展不及预期风险；零售行业竞争加剧风险；互联网政策监管风险；业务国关税风险等。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 销售收入（百万元人民币） 247639.21 400379.42 511014.35 617653.99 增长率 89.68% 61.68% 27.63% 20.87% 归属母公司净利润（百万元人民币） 60026.54 104290.82 145033.63 181547.21 增长率 90.33% 73.74% 39.07% 25.18% 每股收益EPS（元） 43.22 75.10 104.43 130.73 销售毛利率 62.96% 63.80% 66.50% 67.50% 销售净利率 24.24% 26.05% 28.38% 29.39% Non-GAAP归母净利润（百万元人民币） 67899 116510 148194 188384 市盈率（Non-GAAP） 15.4 9.0 7.1 5.6 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 分析师：张闻宇 执业证号：S1250520080002电话：021-58351917 邮箱：zwy@swsc.com.cn 相对指数表现 40% 拼多多 纳斯达克指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 23-1124-0224-0424-0724-0924-11 基础数据 数据来源：Wind 52周区间(美元)88.01-164.69 3个月平均成交量(百万)265.91 流通股数(亿)55.55 相关研究 市值(亿美元)1446 1.拼多多（PDD.O）：Temu海外高歌猛进，业绩大超预期(2023-12-01) 关键假设： 假设1：在线销售服务：收入主要包括广告费（展示营销服务费）和服务费（在线营销服务费）两部分。2024年8月起，公司陆续推出百亿减免、新质商家百亿扶持计划，旨在扶持平台上的新质商家，使其更快实现品牌化和规模化，目前正处于白牌品牌化阶段，预计公司2024-2026年在线销售服务营收保持12%以上的增长。 假设2：交易服务：收入主要来自平台交易产生的佣金以及Temu业务的毛利等，根据36氪未来消费官微的信息，2024年上半年Temu的销售额猛增至约200亿美金，而2023全年销售额仅为180亿美金，料将持续拉动增长。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 在线销售服务 收入 153,540.55 198,067.31 227,777.41 255,110.70 增速 49.47% 29.00% 15.00% 12.00% 交易服务 收入 94,098.65 202,312.10 283,236.94 362,543.29 增速 240.61% 115.00% 40.00% 28.00% 合计 收入 247,639.21 400,379.42 511,014.35 617,653.99 增速 89.68% 61.68% 27.63% 20.87% 毛利率 62.96% 63.80% 66.50% 67.50% 数据来源：公司公告，西南证券 附表：财务预测与估值（单位：人民币） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 217209.83 320773.97 477697.03 658828.63 销售收入 247639.21 400379.42 511014.35 617653.99 应收账款 3914.12 3667.26 4680.62 5657.38 销售成本 91723.58 144937.35 171189.81 200737.55 预付款项 4213.02 5237.15 6684.31 8079.20 其他营业费用 0.00 0.00 0.00 0.00 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 销售和管理费用 86264.49 126119.52 160458.51 192708.04 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 研发费用 10952.37 12812.14 15841.44 18529.62 其他流动资产 69413.51 112226.73 127753.59 142060.42 财务费用 43.99 -673.64 -1143.60 -1735.19 流动资产总计 294750.47 441905.12 616815.54 814625.63 投资收益 -4.71 0.00 0.00 0.00 固定资产 979.60 1036.96 1265.99 1416.69 营业利润 58650.07 117184.05 164668.19 207413.97 无形资产 21.15 142.62 364.10 535.57 其他非经营损益 13226.38 7694.93 8996.69 9972.67 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 71876.45 124878.98 173664.87 217386.63 其他非流动资产 52326.90 52476.90 52476.90 52476.90 所得税 11849.90 20588.16 28631.24 35839.43 非流动资产合计 53327.65 53906.49 54356.99 54679.16 净利润 60026.54 104290.82 145033.63 181547.21 资产总计 348078.12 495811.60 671172.54 869304.80 归属母公司股东净利润 60026.54 104290.82 145033.63 181547.21 流动负债合计 152900.90 196343.57 226670.87 243255.92 EBITDA 72706.67 124426.50 172870.77 216129.27 长期债务 5231.52 5231.52 5231.52 5231.52 NOPLAT 49017.47 97301.93 136565.13 171769.56 其他非流动负债 2704.09 2704.09 2704.09 2704.09 EPS（元） 43.22 75.10 104.43 130.73 非流动负债合计 7935.61 7935.61 7935.61 7935.61 负债合计 160836.51 204279.18 234606.48 251191.53 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 普通股 0.18 0.18 0.18 0.18 成长能力 资本公积 107293.09 107293.09 107293.09 107293.09 销售收入增长率 90% 62% 28% 21% 留存收益 79948.34 184239.16 329272.79 510819.99 EBIT增长率 98% 73% 39% 25% 归属母公司权益 187241.61 291532.42 436566.05 618113.26 EBITDA增长率 89% 71% 39% 25% 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润增长率 90% 74% 39% 25% 股东权益合计 187241.61 291532.42 436566.05 618113.26 盈利能力 负债和股东权益合计 348078.12 495811.60 671172.54 869304.80 毛利率 63% 64% 67% 68% 净利率 24% 26% 28% 29% ROE 32% 36% 33% 29% 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E ROA 17% 21% 22% 21% 税后经营利润 48984.66 97864.51 137520.18 173218.68 估值倍数 折旧与摊销 786.24 221.16 349.49 477.83 P/E（Non-GAAP） 15.44 9.00 7.07 5.56 财务费用 43.99 -673.64 -1143.60 -1735.19 P/S 4.04 2.50 1.96 1.62 其他经营资金 44347.65 500.73 12339.93 -93.43 P/B 5.34 3.43 2.29 1.62 经营性现金净流量 94162.53 97912.77 149066.02 171867.89 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 投资性现金净流量 -55431.28 5626.31 6713.45 7528.52 EV/EBIT -2.59 -2.22 -2.44 -2.74 筹资性现金净流量 -8960.63 25.07 1143.60 1735.19 EV/EBITDA -2.56 -2.21 -2.44 -2.74 现金流量净额 29770.63 103564.14 156923.06 181131.60 EV/NOPLAT -3.80