业绩表现
2024财年集团总收入33.21亿元，同比增长44.2%；年内利润5.56亿元，同比增长66.3%；经调归母净利5.77亿元，同比增长56.4%，符合市场预期。调整项合计0.11亿元，主要涉及股份奖励计划开支、外汇亏损、折旧摊销、合营联营公司溢利及收购附属公司收益。末期股息4.07分，中期派息4.17分，分红率维持30%，股息率2.1%。
业务增长
- 核心业务增长：教育服务及托管业务增长43%和53%。教育服务中游学业务爆发式增长，综合教育服务和餐厅运营收入分别同比增长42.7%和65.5%。管理及特许经营费收入增长52.9%，主要由于新增3所托管学校。销售产品收入增长23.2%，受益于加密供应链渠道布局。
- 教学效果：2024年高考考生中约90%超过中国本科线，同比提升6.5个百分点；约55%超过一本线，同比提升4.7个百分点；272人进入世界排名前50大学，同比增加114%。
盈利能力
毛利率33.8%，同比降低0.1个百分点，主要由于销售产品业务占比提升。净利率16.7%，经调净利率17.4%，同比提升2.2和1.4个百分点：
- 销售开支占比提升0.6个百分点至2.1%。
- 行政开支占比降低2.7个百分点至7.8%，主要由于员工成本及办公室行政开支费用下降。
- 其他收入占比提升0.5个百分点至1.5%。
- 其他开支占比提高0.1个百分点至0.8%。
- 所得税占比提升0.8个百分点至5.5%。
- 财务成本占比降低0.1个百分点至2.6%。
财务指标
合同负债13.46亿元，同比增加2.4%，主要由于四川高温导致收款滞后。资本开支4.07亿元，较上年6亿元下降。ROE24%，创历史新高，主要由于放缓自建高中速度，更多以租赁形式扩张。
投资建议
- 高中业务：预计每年保持30%左右收入增长，净利率有望稳步提升。2024年秋季学校网络拥有53900名高中生，同比增长46.8%。到2027年实现全国运营40-50所高中，为6-8万名在校高中生提供综合教育服务。
- 托管业务：高净利率托管业务取得突破，但目前受制于早期项目费用偏低，未来有望逐步提升。目前10所托管学校，假设每所学校签约3个学段，2027年有望增至100个学段。
- 素养业务：高净利率素养业务维持稳增长，未来有望渗透进托管学校业务，游研学、竞赛、AI、供应链等仍有成长性。
调整预测
考虑高净利率托管业务收费降低影响增速，下调2025-2026财年公司收入至44.89/59.66亿元，新增27财年收入78.43亿元；下调归母净利至7.57/10.16亿元，新增27财年归母净利13.29亿元；对应下调25-26年EPS至0.36/0.48元，新增27年EPS0.65元。公司最新收盘价4.24港元，对应25-27PE为11/8/6倍，维持“买入”评级。公司规划回购2亿港币，目前已回购1.4亿港币。
风险提示
学校扩张不及预期、托管项目收费低于预期、管理团队和师资队伍流失、系统性风险。
