永磁螺杆机全国领先，凸显成长性

2024年11月22日 证券研究报告•公司研究报告 买入（首次）当前价：10.55元 东亚机械（301028）机械设备目标价：13.14元（6个月） 永磁螺杆机全国领先，凸显成长性 投资要点 推荐逻辑：1）空压机为通用机械，市场规模约600亿元，其中螺杆空压机产量50-60万台/年，对应150亿元左右的市场空间，公司螺杆空压机营收市占率不足5%，提升空间大。2）空压机行业市场集中度低，未来有望向头部企业集中。 无油螺杆机、离心机等高端产品国产化率不足10%，国产替代空间大。3）公司自主研发螺杆主机，永磁螺杆机领域占据全国领先地位，逐步提升市占率。2019-2023年营收CAGR为11%，归母净利润CAGR为12%，高于行业4%的增速。螺杆机毛利率30%以上，高于行业平均。 空压机为通用机械，市场规模约600亿元，高效节能为行业发展趋势。空压机压缩机属于通用设备，广泛应用于机械制造、石化化工、矿山冶金、纺织服装、 医疗、食品、水泥、污水处理、电力行业等领域，其中螺杆空压机为空压机的重要细分品类。我国空压机市场规模由2016年的491.7亿元增长至2021年的 605.5亿元，CAGR为4.3%，其中螺杆空压机产量50-60万台/年，如果按照均价2.5万元/台进行测算，对应150亿元的市场空间。空压机耗电量约占大型工业设备（如风机、水泵、锅炉等）总耗电量的15%，占全国发电总量的9%左右。随着节能减排政策的大力推进，空压机下游客户对于能效要求越来越高。节能空压机体现的能耗优势和效率优势明显，需求处于快速上升期。 空压机行业竞争格局分散，无油螺杆、离心机等高端产品国产替代空间大。空压机行业市场集中度低，以阿特拉斯、英格索兰为代表的国际品牌在高端市场 占据主要份额；东亚机械等自主掌握螺杆机研发、生产技术的国内优质企业占据中高端市场，具备成本和价格优势；低端市场产品同质化程度高，竞争激烈。无油螺杆机压缩后的气体不含油，可以满足食品、医疗、电子、半导体等对空气洁净度有严苛要求行业的需求；离心式空压机的排气量、排气压力及其范围均较大，主要应用在电子、钢铁、石油化学、造船、电力及汽车等大型制造领域。无油螺杆机、离心机等高端产品国产化率不足10%，国产替代空间大。 公司永磁螺杆机技术领先，逐步提升国内市占率。螺杆主机是螺杆空压机核心部件，其性能直接决定了整机的性能水平和产品质量。公司自主研发螺杆主机， 掌握60余种型线设计，旗下品牌“捷豹JAGUAR”空压机，在永磁螺杆机领域常年占据全国领先地位，2018至2021年连续四年工信部“能效之星”排名榜首。2019-2023年营收CAGR为11%，归母净利润CAGR为12%，高于行业4%的增速。螺杆机毛利率30%以上，高于行业平均。公司延伸高端产品线，真空泵、无油螺杆机逐渐形成销售，并完成离心式压缩机开发，未来加快推向市场。公司目前产能6-7万台，可转债项目达产后将提升至10万台。和阿特拉斯对比看，阿特拉斯值得学习的发展方式包括：收购实现多品牌运作、重视技术创新和服务、持续股权激励等，目前东亚机械营收规模较小，但是同样重视技术以及核心人员的激励，在外延并购发展以及服务收入方面仍有进步空间。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为2.3、2.8、3.4亿元，对应PE分别为18、15、12X，未来三年公司营收复合增长率为22%，归母净利润复合增长率为28%，显著优于行业。给予公司2025年18倍PE，对 西南证券研究发展中心 分析师：邰桂龙 执业证号：S1250521050002电话：021-58351893 邮箱：tgl@swsc.com.cn 分析师：周鑫雨 执业证号：S1250523070008电话：021-58351893 邮箱：zxyu@swsc.com.cn 相对指数表现 东亚机械沪深300 20% 8% -5% -17% -29% -42% 23/1124/124/324/524/724/924/11 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)3.82 流通A股(亿股)2.46 52周内股价区间(元)6.27-12.0 总市值(亿元)40.28 总资产(亿元)22.50 每股净资产(元)3.77 相关研究 应目标价13.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：固定资产投资放缓导致需求增速放缓风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新产品拓展不及预期的风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 958.59 1175.94 1427.05 1733.17 增长率 20.60% 22.67% 21.35% 21.45% 归属母公司净利润（百万元） 163.04 227.54 277.72 339.70 增长率 2.04% 39.56% 22.05% 22.32% 每股收益EPS（元） 0.43 0.60 0.73 0.89 净资产收益率ROE 12.51% 15.18% 16.05% 16.86% PE 25 18 15 12 PB 3.09 2.69 2.33 2.00 数据来源：Wind，西南证券 目录 1东亚机械：国内领先的压缩空气系统解决方案提供商1 1.1公司生产活塞机起家，永磁螺杆机全国领先1 1.2公司毛利率30%以上，经营现金流充沛2 2空压机行业市场空间广阔，高效节能为行业发展趋势5 2.1空压机为通用机械，其中螺杆式应用广泛5 2.2空压机行业规模约600亿元，市场集中度较低7 2.3无油螺杆、离心机等高端空压机起量，国产替代持续推动11 3公司永磁螺杆机技术领先，逐步提升国内市占率14 3.1产品能效水平处于领先地位，盈利能力高于行业平均14 3.2无油螺杆、离心机高端产品逐步放量，海外市场进一步打开成长空间18 3.3公司产能充足，可转债项目投产后预计达到10万台20 4他山之石：复盘海外巨头阿特拉斯的成长之路21 4.1阿特拉斯百年历史企业，布局四大业务21 4.2发展核心要素：收购实现多品牌运作、重视技术创新和服务、持续股权激励23 5盈利预测与估值26 5.1盈利预测26 5.2相对估值27 6风险提示27 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司有5个事业部2 图3：公司股权集中度高2 图4：2019-2023年营收CAGR=11%3 图5：2019-2023年归母净利润CAGR=12%3 图6：近三年公司毛利率维持30%以上，净利率20%左右3 图7：公司期间费用率在12%左右3 图8：公司螺杆机营收占比80%以上4 图9：公司螺杆机毛利率在30%以上4 图10：公司经营活动现金流量净额和净现比情况4 图11：公司合同负债逐年增长4 图12：压缩机的分类5 图13：螺杆机结构图6 图14：螺杆主机和转子结构图6 图15：活塞机结构图6 图16：活塞机机头结构图6 图17：空压机行业发展历程8 图18：我国空压机市场规模8 图19：我国螺杆空压机产量（每年统计的样本企业在60-70家）8 图20：空压机耗电量较多，节能空压机为行业发展趋势10 图21：离心空压机示意图13 图22：各类空压机的排气量、排气压力范围13 图23：我国无油空压机销量情况（台）14 图24：公司螺杆空压机的生产流程15 图25：公司研发投入以及营收占比15 图26：公司研发人员以及占比情况15 图27：公司和可比公司毛利率对比17 图28：公司和可比公司净利率对比17 图29：公司逐步延伸无油螺杆机、真空泵、离心机等高端产品18 图30：公司部分合作大客户19 图31：公司海外收入地区分布（2021年）20 图32：公司海外收入以及占比情况20 图33：阿特拉斯·科普柯集团发展历程21 图34：阿特拉斯公司营收情况22 图35：阿特拉斯公司营收结构22 图36：阿特拉斯公司营收全球地区分布情况（2023年）23 图37：阿特拉斯公司下游分布情况（2023年）23 图38：阿特拉斯·科普柯集团旗下品牌24 图39：阿特拉斯公司研发投入占比4%24 图40：阿特拉斯公司重视技术和创新24 图41：阿特拉斯公司压缩机技术业务服务收入占比40%以上25 图42：阿特拉斯公司真空技术业务服务收入占比20%以上25 图43：阿特拉斯公司持续进行股权激励26 表目录 表1：在中低压和中等排气量工况条件下，螺杆压缩机与活塞式压缩机的性能对比7 表2：空压机下游应用情况7 表3：空压机行业主要参与者9 表4：压缩机节能替换相关政策11 表5：喷油螺杆空压机和无油螺杆空压机的主要特点对比12 表6：干式无油螺杆空压机和水润滑无油螺杆空压机对比情况12 表7：公司研发项目情况16 表8：工信部《“能效之星”装备产品目录（2021）》压缩机部分目录17 表9：公司无油螺杆、离心机、真空泵高端产品介绍18 表10：公司股权激励情况20 表11：公司IPO项目情况21 表12：公司可转债项目21 表13：公司业务覆盖四大业务领域22 表14：公司部分收并购23 表15：分业务收入及毛利率26 表16：可比公司估值（收盘价日期为11月22日）27 附表：财务预测与估值28 1东亚机械：国内领先的压缩空气系统解决方案提供商 1.1公司生产活塞机起家，永磁螺杆机全国领先 公司成立于1991年，专注于提供节能、高效、稳定的空气动力，是以压缩机、真空泵主机自主研发设计、生产为核心，并进行压缩机、真空泵整机以及配套设备的研发、生产与销售的综合性空气动力系统解决方案提供商，终端客户包括比亚迪、汇川技术、宁德时代、法拉电子、高测股份、中国中车、金牌橱柜、中国旺旺、大博医疗、海天精工等众多知名企业。 生产活塞机起家，逐步掌握螺杆机核心技术。公司成立之初主要生产活塞机，2002年首次推出捷豹螺杆机，2008年自主研发螺杆机头掌握核心技术，公司旗下品牌“捷豹 JAGUAR”空压机，在永磁螺杆机领域常年占据全国领先地位，2018至2021年连续四年工信部“能效之星”排名榜首。2023年公司无油螺杆机已经形成销售，并且完成离心式压缩机开发。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司目前拥有5个事业部，产品包括螺杆式压缩机、真空泵、离心式压缩机、活塞式压缩机等系列以及干燥机等相关配套设备及配件。产品广泛应用于装备制造、汽车、半导体、光伏、锂电、冶金、电力、电子、医疗、纺织、生物发酵等行业领域。 图2：公司有5个事业部 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司股权集中度高。韩萤焕为公司实际控制人，直接持股47.29%，通过控制太平洋猎豹持有公司23.65%的股份，合计控制公司70.94%的股份，股权集中度较高。福瑞高科、惠 福资本、发富投资为员工持股平台。 图3：公司股权集中度高 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2公司毛利率30%以上，经营现金流充沛 公司业绩稳健增长。公司营收从2018年的5.8亿元增长至2023年的9.6亿元， 2019-2023年营收CAGR为10.7%，归母净利润从2018年的1.0亿元增长至2023年的1.6亿元，归母净利润CAGR为11.5%。2024年Q1-Q3公司实现营收9.0亿元，同比增长21.4%，归母净利润1.8亿元，同比增长39.2%。 公司盈利能力强，费用管控较好。近三年公司毛利率维持30%以上，净利率20%左右， 期间费用率在12%左右。2024年Q1-Q3公司实现毛利率32.3%，净利率20.4%，期间费用率10.3%。 图4：2019-2023年营收CAGR=11%图5：2019-2023年归母净利润CAGR=12% 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 图6：近三年公司毛利率维持30%以上，净利率20%左右图7：公司期间费用率在12%左右 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 公司螺杆机营收占比80%以上。公司主要产品为螺杆机，