站在需求反弹的风口上

兖煤澳大利亚（3668HK）站在需求反弹的风口上 成功布局海外的国企煤矿商。首次覆盖，给予“买入” 兖煤澳大利亚是一家注册地及运营矿山皆位于澳大利亚的中国国企煤矿商，生产动力煤及冶金煤分别供应发电和钢铁行业。近年中国与澳大利亚加强贸易合作，公司扩大出口至中国的中长期商机不可忽视。我们对兖煤澳大利亚定下40.00港元目标价，对应21.6%上升空间及8.5倍FY25市盈率。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 动力煤价格料获支持 2023年初起动力煤价格大幅回落并寻低，近月纽卡斯尔动力煤现货价在140-150美元水平波动。我们认为目前动力煤价格可获支持，主因：(一)全球地缘冲突风险依然持续；(二)中国火电发电量持续增长；(三)近年中国台湾及其他亚洲地区火电发电量稳定。 冶金煤价格跟随钢铁市场前景 2021年下半年起中国粗钢产量同比增长放缓后，冶金煤价格也跟随其后自当年高位下跌。虽然如此，近月中央推出不同支持房地产市场，预计可带来中长期成效，并最终助力改善中国钢铁市场及间接支持冶金煤价格。 预计FY26盈利反弹 我们预计公司FY24股东净利润同比下跌28.6%至13.0亿澳元，因为全年煤炭均价料下跌。然而当FY26动力煤及冶金煤均价皆同比上升，叠加动力煤销量持续增长，我们相信公司同期股东净利润同比反弹5.4%至12.9亿澳元。 敏感度分析：煤价对股东净利润的影响 FY24：±1.0%动力煤/冶金煤均价→±2.44%/0.62%股东净利润FY25：±1.0%动力煤/冶金煤均价→±2.73%/0.65%股东净利润FY26：±1.0%动力煤/冶金煤均价→±2.66%/0.62%股东净利润 风险提示：(一)生产延误；(二)能源需求大幅波动；(三)钢铁市场衰退；(四)政治风险； (五)汇兑损失。 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 主要财务数据（百万澳元）（按2024年11月22日收市价计算） 香港股市|能源|煤炭 首次覆盖：买入 目标价：40.00港元 股票资料（更新于2024年11月22日） 现价32.90港元 总市值43,442.46百万港元 流通股比例15.25% 已发行总股本1,320.44百万 52周价格区间24.35-39.35港元 3个月日均成交额42.32百万港元 主要股东兖矿能源(1171HK)(占62.26%) 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图（更新至2024年11月22日） 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 年结:12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 10,548 7,778 6,798 6,981 7,344 增长率（%） 95.2 (26.3) (12.6) 2.7 5.2 分析师 股东净利润 3,586 1,819 1,298 1,219 1,285 周健锋（PatrickChow） 增长率（%） 353.4 (49.3) (28.6) (6.1) 5.4 +85223591849 每股盈利（澳元） 2.72 1.38 0.98 0.92 0.97 kf.chow@ztsc.com.hk 市盈率（倍） 2.4 4.7 6.6 7.0 6.6 每股股息（澳元） 1.23 0.70 0.49 0.46 0.49 股息率（%） 19.0 10.8 7.6 7.1 7.5 每股净资产（澳元） 6.08 6.39 6.38 6.33 6.33 市净率（倍） 1.06 1.01 1.01 1.02 1.02 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 内容 投资亮点：亚太煤炭砥柱，迎来需求反弹4 立足澳大利亚，辐射亚太市场，成功布局海外的中国国企煤矿商4 动力煤价格料获支持6 冶金煤价格跟随钢铁市场前景7 运营表现渐进改善7 盈利预测及评级：首次覆盖，给予“买入”9 预计FY26盈利反弹9 敏感度分析：煤价对股东净利润的影响10 高分红比率持续10 净现金水平持续11 首次覆盖，给予“买入”，目标价40.00港元，21.6%上升空间11 企业概况13 领导团队简介13 风险因素14 生产延误14 能源需求大幅波动14 钢铁市场衰退14 政治风险14 汇兑损失14 历史建议和目标价15 公司及行业评级定义16 重要声明17 图表目录 图表1：煤矿分布图4 图表2：自产煤矿(截至2023年12月31日)4 图表3：煤炭销售收入分布(按业务)5 图表4：煤炭销售收入分布(按地区)5 图表5：纽卡斯尔动力煤现货价6 图表6：中国火电发电量(月度)6 图表7：中国火电发电量(年度)6 图表8：中国台湾及其他亚洲地区火电发电量(年度)6 图表9：中国供电煤耗率(年度累计值)6 图表10：中国重点发电厂的煤炭日耗量6 图表11：冶金煤均价7 图表12：中国粗钢产量7 图表13：2021-22年全球动力煤贸易主要流向(百万吨)7 图表14：2021-22年全球冶金煤贸易主要流向(百万吨)7 图表15：公司运营表现预测8 图表16：公司收入与盈利预测9 图表17：单位现金经营成本预测9 图表18：敏感度分析-FY24煤价对股东净利润的影响10 图表19：敏感度分析-FY25煤价对股东净利润的影响10 图表20：敏感度分析-FY26煤价对股东净利润的影响10 图表21：每股盈利及每股股息预测10 图表22：净负债率11 图表23：同业估值比较(更新于2024年11月22日)11 图表24：财务摘要(年结：12月31日；百万澳元)12 图表2：自产煤矿(截至2023年12月31日) 投资亮点：亚太煤炭砥柱，迎来需求反弹 立足澳大利亚，辐射亚太市场，成功布局海外的中国国企煤矿商 兖煤澳大利亚有限公司(“兖煤澳大利亚”)是国企兖矿能源(1171HK；未评级)旗下一家注册地及运营矿山皆位于澳大利亚的中国国企煤矿商，生产动力煤及冶金煤分别供应发电和钢铁行业。公司成立于2004年，源自兖矿能源为收购位于澳大利亚新南威尔士猎人谷区的澳思达地下矿井而设立。经过不断的项目并购，公司于2012年在澳大利亚证券交易所挂牌上市(代码：YAL)，并其后于2018年在港交所主板上市，实现两地双重主板上市。 公司拥有7座在产煤矿的权益，包括莫拉本(Moolarben)、沃克山(MountThorleyWarkworth)、亨特谷(HunterValleyOperations)、雅若碧(Yarrabee)、中山(Middlemount)、艾诗顿(Ashton)、斯特拉福德/杜拉里(Stratford-Duralie)(注：正在开展关矿)，并通过管理协议运营CamebyDowns及Premier两座煤矿。全部9座煤矿的原煤及商品煤年产量合共分别可达7,000万吨及5,500万吨(见图表1、2)。 图表1：煤矿分布图 按业务分类，动力煤是公司最大收入来源，占1H24煤炭销售收入的77.0%。其次是冶金煤，占同期煤炭销售收入的21.4%。按地区，近年中国内地已成为公司最大收入来源，占1H24煤炭销售收入的33.2%。其次是日本、中国台湾、韩国，分别占同期煤炭销售收入的23.4%、16.7%、15.1%(见图表3、4)。 来源：公司资料 煤矿 莫拉本 (Moolarben) 沃克山 (MountThorley Warkworth) 亨特谷(HunterValleyOperations) 雅若碧 (Yarrabee) 中山(Middlemount) 艾诗顿 (Ashton) 斯特拉福德/杜拉里 (Stratford-Duralie) 经济利益(%) 95 ~84 51 100 ~50 100 100 开采方式 露天及井工 露天 露天 露天 露天 井工 露天 煤炭类型 动力煤 动力煤及半软焦煤 动力煤及半软焦煤 低挥发喷吹煤及动力煤 低挥发喷吹煤及硬焦煤 半软焦煤 动力煤及半软焦煤 煤炭资源总量(百万吨) 990 1,330 4,080 128 152 298 229 可采储煤炭储量(百万吨) 210 246 788 76 85 38 0.4 可销售煤炭储量(百万吨) 178 169 582 57 65 24 0.2 2023年原煤(百万吨)(按100%基准计) 20.4 17.2 15.3 2.4 3.3 0.7 0.9 2023年商品煤(百万吨)(按100%基准计) 16.7 11.3 10.5 1.9 2.2 0.4 0.6 来源：公司资料、中泰国际研究部 图表3：煤炭销售收入分布(按业务) 年结:12月31日 2021年 2022年 2023年 2023年 上半年 2024年 上半年 金额(百万澳元)自产煤 5,290 11,047 7,670 4,0032,980 -动力煤 4,246 9,139 5,986 3,0692,332 -冶金煤 1,044 1,908 1,684 934648 外购煤 98 (538) (119) (154)47 其他 21 8 7 43 合计 5,409 10,517 7,558 3,853 3,030 占比(%)自产煤 97.8 105.0 101.5 103.9 98.3 -动力煤 78.5 86.9 79.2 79.7 77.0 -冶金煤 19.3 18.1 22.3 24.2 21.4 外购煤 1.8 (5.1) (1.6) (4.0) 1.6 其他 0.4 0.1 0.1 0.1 0.1 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 图表4：煤炭销售收入分布(按地区) 注：由于四舍五入，数字可能不等于总和来源：公司资料、中泰国际研究部 年结:12月31日 2021年 2022年 2023年 2023年 上半年 2024年 上半年 金额(百万澳元)中国内地 0 0 1,558 588 1,005 日本 1,758 3,731 2,162 1,238 710 中国台湾 1,149 2,463 1,446 778 507 韩国 829 1,501 1,157 680 457 泰国 420 382 365 183 205 印度 455 340 192 94 49 澳大利亚 0 64 167 56 34 马来西亚 153 583 11 0 28 越南 286 575 299 156 25 其他 359 878 201 81 10 合计 5,409 10,517 7,558 3,853 3,030 占比(%)中国内地 0.0 0.0 20.6 15.3 33.2 日本 32.5 35.5 28.6 32.1 23.4 中国台湾 21.2 23.4 19.1 20.2 16.7 韩国 15.3 14.3 15.3 17.6 15.1 泰国 7.8 3.6 4.8 4.7 6.8 印度 8.4 3.2 2.5 2.4 1.6 澳大利亚 0.0 0.6 2.2 1.5 1.1 马来西亚 2.8 5.5 0.1 0.0 0.9 越南 5.3 5.5 4.0 4.0 0.8 其他 6.6 8.3 2.7 2.1 0.3 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 注：由于四舍五入，数字可能不等于总和来源：公司资料、中泰国际研究部 动力煤价格料获支持 2022年俄乌军事冲突爆发后，动力煤价格一度大幅上升，纽卡斯尔动力煤现货价由2022年初的200美元 /吨上涨至当年8月的450美元高水平，其后2023年初起大幅回落。近月动力煤价格在140-150美元水平波动(见图表5)。我们认为目前动力煤价格可获支持，主因：(一)全球地缘冲突风险依然持续；(二)中国火电发电量持续增长，远远抵消因技术及效率改善而导致供电煤耗率下跌的影响(见图表6、7、9)。事实上，撇除季节性因素，近一两年内地重点发电厂的煤炭日耗量保持平稳(见图表10)；(三)近年中国台湾及其他亚洲地区火电发电量稳定(见图表8)。 图表5：纽卡斯尔动力煤现货价 图表6：中国火电发电量(月度) 价格(美元/吨) 500 400 30