直面供给，博弈冲击

评级及分析师信息 ►债市迎来长久期供给担忧 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 本周起，各地开始陆续公告用于“置换存量隐性债务”的地方再融资专项债，这部分的发行额度主要来自11月8日人大发布会提及的6万亿元规模（2024-2026年，平均每年发行2万亿元）。截至11月15日，共有五个省市披露了相关发行计划，期限上，新增供给的期限均在10年及以上。 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn ►长久期地方债供给，如何影响银行指标？ 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 对于系统重要性或业务复杂程度较高的商业银行而言，经济价值变动/一级资本净额需要低于15%；对于其他银行而言，目前尚未有统一 的上限标准。若地方债供给均为10年期及以上，且假设近期增发的规模为2万亿，平摊至4个期限均为5000亿元，若利率平行上移250bp（监管指引中6类 冲击模拟最严格版本），对应银行端的经济价值变动分别为1125、1500、1875、2750亿元。 考虑银行在本轮发行中可能不会完全承接，买入占比或在70%-85%左右，截至2024年上半年末，商业银行一级资本净额为27.21万亿元，因此对应的比值上升量可能在1.8-2.3pct，相比于15%的考核标准，幅度 不算小。据行业测算结果，截至2023年底国有行、股份行的指标数值均在10%以内，中小行指标压力则接近15%。大型银行的承接空间较大，而中小行的承接能力可能偏弱，需要斟酌久期快速拉升的问题。 ►多空交杂，把握好合理的点位进行配置或占优 债市当前面临的利空都较为显性，集中表现为供给集中且期限结构偏长。不过在此过程中，利多可能多为隐性，首先在流动性层面，今年以来央行对于资金利率的调控较为精准，资金极紧的状况几乎未曾发 生。 货币或依然是当前债市的“隐性利好”。其次则是当前市场普遍预期2万亿元地方债将在2024年内悉数发行完毕，如果最终发行节奏不及预期，债市可能同样会迎来下行的机会。再者则是增量供给的久期问题。参考历史经验，银行的考核要求也存在因事而变的可能性，本轮利率缺口风险或并 非刚 性指标，或同样具有阶段性调整考核力度的空间。 多空交杂，把握好合理的点位进行配置或占优。从当前的合理定价估值来看，“抢跑”后的7年国债性价比已不及10年、30年国债，10年期国开同 样 具 备 一 定 的 投 资 价 值 。 如 果 从 点 位视 角 来 判断 买 点 ，10年国债2.10%、30年国债2.30%之上，适合小仓位介入；10年国债2.15%、30年国债2.35%之上，则是值得重仓的窗口。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策 出现超预期调整。 正文目录 1.多空预期交错，债市纠结运行.......................................................................................................................32.直面供给，博弈冲击.....................................................................................................................................53.净值波动下，理财规模小幅缩减....................................................................................................................93.1理财规模：环比降415亿元.........................................................................................................................93.2理财风险：破净率、不达标率降至低位.......................................................................................................114.杠杆率：银行间下降、交易所抬升................................................................................................................135.基金久期中枢持续拉伸................................................................................................................................166.地方债供给速度加快....................................................................................................................................187.风险提示....................................................................................................................................................20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：地方债托管分布结构（左2024年9月，右2021年2月）.......................................................................5图4：10年及以上地方债买盘市场较为固定（上下依次为7-10年、10-15年、15-20年地方债成交结构）..........7图5：2024年以来超长国债的净供给规模可能并不算低...................................................................................8图6：10年与30年利率债，逢调整均是买机..................................................................................................9图7：本周（11月11-15日）理财规模扩容进程按下暂停键，环比降415亿元至30.03万亿元...........................10图8：历史上，11月第二周理财规模多小幅增长（万亿元）.............................................................................11图9：11月11-15日，理财净值增速放缓（%）..............................................................................................11图10：11月11-15日，理财产品破净率进一步降至低位，环比降0.2pct至1.1%（%）.....................................12图11：产品业绩不达标率同样呈下降态势，整体不达标率环比降0.7pct至20.2%..............................................12图12：近1周理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................13图13：近3月理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................13图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年11月15日）.....................................13图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年11月15日）..........................................................................14图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年11月15日）..........................................................................15图17：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.81年（更新至2024年11月15日）.....16图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数持平于1.85年（更新至2024年11月15日）.....17图19：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.93、1.29年（更新至2024年11月15日）..........................17图20：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................19图21：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................19图22：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................20 表1：银行指标压力测算.................................................................................................................................6 1.多空预期交错，债市纠结运行 11月11日-11月15日，长端利率先下后上，前后点位变化不大。10年国债活跃券（240011）下行至2.10%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至2.29%（+1bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）本周迎来双十一后的资金锁定期+税期+1.45万亿元MLF到期组成的三重考验，资金利率缓步上行，但伴随央行的呵护力度同步加大，资金面于周四起