直面供给，博弈冲击

证券研究报告|宏观研究报告 2024年11月17日 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 直面供给，博弈冲击 11月11日-11月15日，长端利率先下后上，前后点位变化不大。10年国债活跃券（240011）下行至2.10%（-1bp）；30年国债活跃券 （2400006）上行至2.29%（+1bp）。 ►债市迎来长久期供给担忧 本周起，各地开始陆续公告用于“置换存量隐性债务”的地方再融资专项债，这部分的发行额度主要来自11月8日人大发布会提及的6万亿元规模 （2024-2026年，平均每年发行2万亿元）。截至11月15日，共有五个省 市披露了相关发行计划，期限上，新增供给的期限均在10年及以上。 ►长久期地方债供给，如何影响银行指标？ 对于系统重要性或业务复杂程度较高的商业银行而言，经济价值变动/一级资本净额需要低于15%；对于其他银行而言，目前尚未有统一的上限标准。若地方债供给均为10年期及以上，且假设近期增发的规模为2万 亿，平摊至4个期限均为5000亿元，若利率平行上移250bp（监管指引中 6类冲击模拟最严格版本），对应银行端的经济价值变动分别为1125、 1500、1875、2750亿元。 考虑银行在本轮发行中可能不会完全承接，买入占比或在70%-85%左右，截至2024年上半年末，商业银行一级资本净额为27.21万亿元，因此对应的比值上升量可能在1.8-2.3pct，相比于15%的考核标准，幅度不算小。据行业测算结果，截至2023年底国有行、股份行的指标数值均在10%以内，中小行指标压力则接近15%。大型银行的承接空间较大，而中小行的承接能力可能偏弱，需要斟酌久期快速拉升的问题。 ►多空交杂，把握好合理的点位进行配置或占优 债市当前面临的利空都较为显性，集中表现为供给集中且期限结构偏长。不过在此过程中，利多可能多为隐性，首先在流动性层面，今年以来央行对于资金利率的调控较为精准，资金极紧的状况几乎未曾发生。货币或依然是当前债市的“隐性利好”。其次则是当前市场普遍预期2万亿元地方 债将在2024年内悉数发行完毕，如果最终发行节奏不及预期，债市可能同样会迎来下行的机会。再者则是增量供给的久期问题。参考历史经验，银行的考核要求也存在因事而变的可能性，本轮利率缺口风险或并非刚性指标，或同样具有阶段性调整考核力度的空间。 多空交杂，把握好合理的点位进行配置或占优。从当前的合理定价估值来看，“抢跑”后的7年国债性价比已不及10年、30年国债，10年期国开同样具备一定的投资价值。如果从点位视角来判断买点，10年国债2.10%、30年国债2.30%之上，适合小仓位介入；10年国债2.15%、30年国债2.35%之上，则是值得重仓的窗口。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.多空预期交错，债市纠结运行3 2.直面供给，博弈冲击5 3.净值波动下，理财规模小幅缩减9 3.1理财规模：环比降415亿元9 3.2理财风险：破净率、不达标率降至低位11 4.杠杆率：银行间下降、交易所抬升13 5.基金久期中枢持续拉伸16 6.地方债供给速度加快18 7.风险提示20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：地方债托管分布结构（左2024年9月，右2021年2月）5 图4：10年及以上地方债买盘市场较为固定（上下依次为7-10年、10-15年、15-20年地方债成交结构）7 图5：2024年以来超长国债的净供给规模可能并不算低8 图6：10年与30年利率债，逢调整均是买机9 图7：本周（11月11-15日）理财规模扩容进程按下暂停键，环比降415亿元至30.03万亿元10 图8：历史上，11月第二周理财规模多小幅增长（万亿元）11 图9：11月11-15日，理财净值增速放缓（%）11 图10：11月11-15日，理财产品破净率进一步降至低位，环比降0.2pct至1.1%（%）12 图11：产品业绩不达标率同样呈下降态势，整体不达标率环比降0.7pct至20.2%12 图12：近1周理财产品业绩负收益率占比13 图13：近3月理财产品业绩负收益率占比13 图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年11月15日）13 图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年11月15日）14 图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年11月15日）15 图17：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.81年（更新至2024年11月15日）16 图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数持平于1.85年（更新至2024年11月15日）17 图19：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.93、1.29年（更新至2024年11月15日）17 图20：2019年以来国债净发行规模（亿元）19 图21：2019年以来地方债净发行规模（亿元）19 图22：2019年以来政金债净发行规模（亿元）20 表1：银行指标压力测算6 1.多空预期交错，债市纠结运行 11月11日-11月15日，长端利率先下后上，前后点位变化不大。10年国债活 跃券（240011）下行至2.10%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至2.29% （+1bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）本周迎来双十一后的资金锁定期+税期+1.45万亿元MLF到期组成的三重考验，资金利率缓步上行，但伴随央行的呵护力度同步加大，资金面于周四起边际转松。 （2）10月金融、经济数据出炉，金融数据方面，新增社融同比下降4400亿元，金融机构口径新增人民币贷款同比下降2400亿元，二者均弱于市场预期；经济数据方面，10月消费、地产销售、基建等经济数据明显反弹，向市场传递积极信号。 （3）年末潜在集中发行的政府债或多为10年及以上期限品种，债市面临规模较大且集中度较高的供给冲击，一级市场承接能力成为关注重点。 （4）海外动态同样对国内市场产生较大影响，特朗普团队成员名单逐渐明朗，其中不乏对华持鹰派态度人士，权益市场对此增量信息持谨慎态度，国内各大股指普遍出现明显回调，“跷跷板”效应助推债市行情。 （5）11月8日会议后，部分增量财政方案的具体规模尚未落地，市场仍会阶段性地交易对政策超预期发力的憧憬。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 11月第2周10年国债活跃券走势回顾 11月11日11月12日 资金“超级周”开启，央行延续大额投放，但资流动性压力逐渐升级，金压力却不减反增；早盘但央行的呵护力度也在起，权益市场定价共和党同步加大；早盘股市快即将赢得美国国会两院控速由跌转涨，压制了债制权，国内各大股指普遍市的多头情绪，长端利大跌，股市的避险情绪驱率走势整体较为纠结；动长债交易变得活跃，长下午4点半左右金融数端利率连续下行 据出炉，长端利率大幅下行 2.12 2.11 2.10 11月13日 资金面持续偏紧；早盘股市止跌回稳，债市增量信息不多，昨日大涨后，部分止盈操作带动长端收益 11月14日 央行投放连续加码，资金面初现转松迹象；特朗普鹰派立场引发市场担忧，A股遭遇缩量回调；受化债 11月15日 资金面整体平稳；早盘经济数据出炉，主要经济指标回升明显，但对债市影响较为有限，长 2.09 率略微上行，买卖情绪整 行动影响，市场对于10年、端利率小幅下行；午后 2.08 2.07 2.06 体相对平稳；自然资源部 /13 发布专项债资金收储土地的相关操作要求，未来的收储规模成为了市场的博弈点，债市空头力量逐渐占据相对优势，长端利率 30年期国债收益率定价相 对谨慎，长端利率较前一交易日几乎无变化 首支置换专项债的10年 率上行 期“24河南债66”中标利率为2.26%，发行情况尚可，但尾盘市场担忧后续供给多为15年以上的超长久期品种，收益 2024/11 /11 2024/11 /12 2024/全11天约上行1.3bp 2024/11 /14 2024/11 /15 资料来源：Wind，华西证券研究所 债市迎来资金“超级周”挑战，央行投放力度连续加码，资金利率先上后下。双十一后的资金锁定期、税期、潜在1.45万亿元MLF到期等三重流动性冲击下，周初两日资金利率持续上行，R001及R007分别由11月8日的1.61%、1.80%攀升至11月12日的1.69%、1.89%。为了对冲资金市场的临时缺口，央行连续提升每日逆回购净投放规模，11-15日分别为1164、1072、2157、3090、9688亿元，累计规模为 1.72万亿元，如果考虑15日1.45万亿元的MLF到期规模，本周央行净投放规模为2671亿元。在央行的大力呵护下，资金面自周三起逐渐企稳并转松，截至11月15日，R001及R007分别回到1.62%、1.83%水平。在此过程当中，银行体系净供给规模虽不及较过去一周的4.5万亿元+，但基本可以维持在4.3万亿元之上，未出现大幅度的下滑，这也反映当前资金面仍相对平稳。 利率债曲线，在发债预期扰动下，长端利率难下；信用债则开始演绎长端补涨行情。同业存单方面，随着资金面不再边际收敛，一级市场提价发行现象有所缓解，但11月资金面的不确定性也限制了存单利率的下行空间，3个月、6个月、1年期存单收益率小幅上行，幅度基本在1bp以内。利率债方面，股市、信贷双双偏弱助推债市多头力量，叠加央行明确呵护资金面稳定性，7年内收益率下行通畅，其中5年、7年期国债收益率降幅达到3-4bp；10年及以上品种则受到增量供给结构的影响，定价相对纠结。信用债方面，隐含AA+城投债中，1年、3年、5年期收益率分别下行3bp、4bp、7bp，长久期品种领涨；AAA-二级资本债表现与之相似，但1年、3年、 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 利率增幅（bp，右轴） 2024-11-15 2024-11-08 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 11 0 1 -2 -1 0 -2 -1-1 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y7Y 国开债 10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -3 -7 -4 -3 -3 -2 -3 -4 -3 -2 5年期收益率下行幅度仅为1bp、1bp、3bp。图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（11月18-22日）债市关注点： 税期走款阶段的资金面（18-19日） 11月LPR报价情况（20日） 地方再融资专项债的发行规模、期限结构及其一级投标状况 2.直面供给，博弈冲击 本周起，各地开始陆续公告用于“置换存量隐性债务”的地方再融资专项债，这部分的发行额度主要来自11月8日人大发布会提及的6万亿元规模（2024-2026年，平均每年发行2万亿元）。截至11月15日，共有大连、贵州、河南、江苏、青岛等五个省市披露了相关发行计划，从期限摆布上来看，新增供给的期限均在10年及以上，这一现象也引发市场对于“债市能否在短期内大额承接长久期增量供给”的担忧。 11月15日10年期河南再融资专项债率先发行，一级定价为2.26%，与当日二 级市场中10年期左右的广东债、河南债成交价基本相符，全场倍数与边际倍数分别为21.3X、1.2X，与11月以来的地方债的发行特征无明显差异。整体来看，再融资专项债