国信期货2025年投资策略报告：经济结构性矛盾现拐点，2025年注重破局

国信期货2025年投资策略报告 宏观 经济结构性矛盾现拐点2025年注重破局 2024年11月24日 主要结论 2024年，全球经贸形势风云迭起，特朗普重返白宫、美联储开启降息周期，中东地缘冲突、俄乌冲突不时掀起波澜。国内宏观经济总体稳定，但是，以物价水平较低、市场交易需求不佳等为特点的结构性矛盾较为突出。今年9月底以来，在系列增量宏观利好政策的刺激下，结构性矛盾展现向好拐点。2024年是实现我国“十四五”规划目标任务的关键一年，中国经济正稳步向上、韧性十足。 分析师：夏豪杰 从业资格号：F0275768投资咨询号：Z0003021电话：0755-23510053 邮箱：15051@guosen.com.cn 分析师助理：张俊峰 从业资格号：F03115138 电话：021-55007766-305163 邮箱：15721@guosen.com.cn 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 2024年中国经济步伐稳健、宏观政策力度明显增大，2025年中国经济结构性矛盾有望显著改善。消费有望稳步上行、投资有望相对改善、出口有望稳步增长。2025年，宏观政策有望持续宽松，财政政策起到支撑作用，货币政策数量型操作有望持续；政策刺激由关注投资更多转向消费领域，房地产市场、股票市场交易需求得到重视，货币供给结构性矛盾有望显著改善，价格水平或温和回升，有利于实际利率水平由高位回落。化解隐性债务取得实质进展，中小银行风险持续化解，房地产市场仍以“边际优化、持续微调”为主。 经济基本面。新的一年，居民资产性收入有望得到可观增长，是消费稳步上行的基础动力。固投方面，在积极财政和化债的背景下，基建有望保持稳定增长，起到支撑作用；制造业投资有望维持向上趋势；房地产市场有望止跌企稳。出口方面，中性预计特朗普政府或将于2025年9月前后对中国商品加征关税，2025年对美出口受影响不大。因此，2025年我国出口总体或仍然以稳步增长为主。 宏观核心指标。物价水平方面，物价水平上行动力或主要来自于以数量型货币政策为主的货币供给。库存周期方面，在PPI有望正增长的背景下，企业补库节奏或逐步抬升。货币供给方面，降准的有效性相对积极，尤其是，人行每月的国债净买入规模将是缓解并改善货币结构性矛盾的重要操作。景气指标方面，制造业PMI有望取得温和扩张。人民币汇率方面，美联储或仍以宽松为主，中美利差有望相对收窄；人民币汇率或在2025年迎来10年1次的改革，人民币汇率或 相对美元升值，对其他货币相对贬值；在岸美元对人民币或在6.8至7.3区间震荡。 宏观政策。财政和货币政策总体仍然较为宽松，在价格型货币政策工具效果不佳的背景下，国债净买入、降准等作用相对突出。同时，以化解地方政府隐性债务、提高赤字率等为特征的积极财政政策也相对明确。房地产政策方面，总体或仍以“边际优化、持续微调”为主，从而构建房地产发展新模式。 2024年，全球经贸形势风云迭起，特朗普重返白宫、美联储开启降息周期，中东地缘冲突、俄乌冲突不时掀起波澜，主要发达经济体仍处于温和复苏阶段，货币政策正持续宽松。国内宏观经济总体稳定，但是，以物价水平较低、市场交易需求不佳等为特点的结构性矛盾较为突出。今年9月底以来，在系列增量宏观利好政策的刺激下，关键核心指标出现改善迹象，结构性矛盾展现向好拐点。2024年是实现我国“十四五”规划目标任务的关键一年，中国经济正稳步向上、韧性十足。 一、经济基本面 我国经济总体稳健，结构矛盾略有缓解。2024年，前三季度国内生产总值（GDP）94.97万亿元，按不变价格计算，实际同比增长4.8%。分产业看，第一产业增加值同比增长3.4%；第二产业增加值增长5.4%；第三产业增加值增长4.7%。分季度看，一季度GDP同比增长5.3%，略超预期；二季度增长4.7%，相对回调；三季度增长4.6%，相对不佳。从总量上来看，前三季度GDP增速相对稳固，略低于全年预期目标的5.0%。从原因来看，有基数因素的影响，有季节性影响，也有经济的结构性矛盾。 从三大需求对经济增长的贡献率来看，2024年前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率是49.9%，拉动GDP增长2.4个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率是26.3%，拉动GDP增长1.3个百分点；货物和服务进出口对经济增长贡献率是23.8%，拉动GDP为1.1个百分点。可以看出，2024年消费增长仍然是拉动经济的主力；进入下半年，投资的贡献度有所提高；出口对经济增长的拖累得以扭转，减轻了消费的压力。 展望2025年：宏观系列增量政策的累积效应有望持续显现，对于缓解经济结构性矛盾将起到重要利好作用。结构性矛盾的缓解，既可以形成经济向上动能，对于防范和化解系统性金融风险也有重要积极意义。 图1：国内生产总值 数据来源：wind国信期货 工业增加值相对恢复。2024年，中国规模以上工业（简称“规上工业”）增加值同比增速总体有所恢复，一季度超预期增长，二季度有所回落，三季度表现不佳，至四季度的10月维持稳定。从企业类型来看，2023年，国有企业同比增速显著高于私营企业，国有企业起到了支撑作用；进入2024年二季度，私 营企业表现好于国有企业，当前国有企业的增速总体仍有压力；外商及港澳台企业增速自年初逐步下滑，至10月跌幅相对收窄，回升至增长2.9%。 展望2025年：在发展新质生产力的指引下，工业生产效率有望得到进一步提升。新的一年，随着私营企业工业生产相对好转，工业领域活跃度有望提升；国有企业仍需进一步提质增效，积极发挥支撑作用。 图2：工业增加值月度同比 数据来源：wind国信期货 图3：工业增加值累计同比 数据来源：wind国信期货 图4：工业增加值分企业类型 数据来源：wind国信期货 社零低位徘徊。2024年，1-10月，社会消费品零售（简称“社零”）总额39.90万亿元，同比增长3.5%。2024年，社零总体维持低位徘徊，第一至二季度增速略有起伏，月均同比增速为在2.8%左右；第三季度筑底后有所回升，10月录得增长4.8%，为年初以来的最高增速；其中，10月商品零售增速相对较好增长5.0%。 展望2025年：近期，资本市场相对活跃，居民资产性收入有望得到可观增长，是新的一年消费稳步上行的基础动力。同时，在私营企业生产相对活跃的背景下，部分居民工资性收入有望得到稳定提升，进一步带动居民消费意愿。 图5：社会消费品零售 数据来源：wind国信期货 出口补缺口较为稳健。2024年的出口，在2023年低基数的利好支撑下，总体补缺口成果显著；今年1-10月出口总额为2.93万亿美元，已经恢复至2022年同期水平。从季度来看，第一至第二季度出口增速 先抑后扬，第三季度略有冲高后显著回落；至第四季度的10月增速大幅超预期，同比增速为12.7%，较9 月的增长2.4%扩大10.3个百分点，是2022年7月以来的单月同比最高增速。从地区来看，10月对东盟、欧盟、美国出口增速均显著回升，分别增长15.8%、12.7%和8.1%。从商品类型来看，10月手机和自动数据处理设备及其零部件出口规模较大，均为180亿美元以上；10月，未锻轧铝及铝材和通用机械设备增速较高，均为30.0%以上的同比增速。 图6：出口 数据来源：wind国信期货 表：特朗普2.0征收关税时点推断 特朗普1.0 特朗普2.0 特朗普2.0 特朗普2.0 就任总统时间 2017年1月 2025年1月 加征关税时间 2018年3月 最快时点 2025年6月 中性时点 2025年9月 滞后时点 2026年3月 影响中国对美出口贸易时间 2019年 2026年 2026年 2027年 数据来源：国信期货 表：特朗普1.0以来中国对美出口商品平均税率及加征关税估算 特朗普1.0加征关税前 特朗普1.0加征关税后 特朗普2.0加征关税前 特朗普2.0加征关税后 中性情形 特朗普2.0加征关税后 极端情形 平均税率 3.0%左右 20.0%左右 21.0%左右 45.0%左右 60.0%左右 备注 平均加征17.0%左右 拜登政府对部分商品进一步加征了关税； 取消最惠国待遇；仍对部分商品豁免加征高额关税；平均加征25.0%左右； 取消最惠国待遇；全面加征关税至60.0%；加征幅度40.0%左右； 数据来源：国信期货 展望2025年：特朗普再度当选美国总统，2024年美国总统大选期间，共和党提出将取消中国的最惠国待遇，逐步停止进口必需品。同时，在今年10月路透社的一次采访中，特朗普也表示，将对来自中国 的商品实施60.0%或更高的关税。但是，从时点上来看，参照特朗普1.0时期，中性推断，特朗普2.0或 于2025年9月开启加征关税，将影响2026年中国对美出口贸易。同时，中国和非美贸易伙伴的贸易规模有望得到进一步增长。因此，2025年我国出口总体或仍然以稳步增长为主。 图7：中国对美出口金额占中国出口总额的比例 数据来源：wind国信期货 2024年至2027年 为预估值 图8：中国对美出口金额及涨跌幅（含预估） 数据来源：wind国信期货 2024年至2027年 为预估值 图9：中国出口总额（除对美出口） 数据来源：wind国信期货 2024年至2027年 为预估值 图10：中国出口金额 数据来源：wind国信期货 固投总体仍有待提高。1-10月，全国固定资产投资（不含农户，简称“固投”）42.32万亿元，同比增长3.4%。其中，民间固定资产投资21.28万亿元，同比下降0.3%。从趋势来看，固投第一季度表现相对稳健，第二至第三季度逐步回落，至第四季度的10月止跌企稳；其中，民间投资表现仍然不佳，1-6月为微幅增长，1-8月增速开始转负，1-10月跌幅略有扩大至下降0.3%。 图11：固定资产投资 数据来源：wind国信期货 基建逐步回升、制造业相对好转、房地产总体不佳。分行业来看，2024年，制造业投资增速相对好转，1-10月累计增速为9.3%，较去年同期加快3.1个百分点。基础设施建设投资增速前低后高，1-8月累计增速为7.9%,较去年同期减慢1.1个百分点；1-10月累计增速为9.4%，较去年同期加快1.1个百分点，为近1年来的新高。房地产投资总体不佳，月均跌幅在下降10.0%左右，1-10月累计下跌10.3%，为2020年3月以来的最大跌幅。 展望2025年：在积极财政和化债的背景下，基建有望保持稳定增长，起到支撑作用；在私营企业相对活跃的背景下，制造业投资有望维持向上趋势；房地产市场各项政策效应有望逐步显现，有望止跌企稳。 图12：分行业固定资产投资 数据来源：wind国信期货 房地产供需两侧均表现不佳。房地产供给侧方面，1-10月房地产开发企业房屋施工面积同比下降12.4%；房屋新开工面积同比下降22.6%；房屋竣工面积同比下降23.9%；房地产开发企业到位资金同比下降19.2%。房地产需求侧方面，1-10月，新建商品房销售面积同比下降15.8%；新建商品房销售额同比下 降20.9%；10月末，商品房待售面积同比增长12.7%。得益于，房地产系列利好政策，10月房地产市场显示向好迹象。 展望2025年：在构建房地产市场发展新模式的背景下，房地产市场相关政策或仍然维持“边际优化、持续微调”的基调；在前期各项利好政策的推动下，新的一年，房地产交易需要有望进一步提升。 图13：房地产开发企业到位资金 数据来源：wind国信期货 图14：房地产施工、新开工和竣工 数据来源：wind国信期货 图15：商品房销售面积、销售金额、待售面积 数据来源：wind国信期货 二、宏观核心指标 (一)物价水平 总体略有改善，矛盾较为突出。2024年，物价水平较2023年总体略有改善，但是CPI和PPI有所分歧。2024年，CP