纺织品和服装行业研究：写在分歧时，再谈纺服投资价值

行业回顾复盘 2024年服装板块表现承压：从年初至今（2024年11月21日），全体A股平均上涨6.3%，纺织服饰板块下跌5.7%，表现不及全A主要系国内消费环境疲弱，服装板块作为可选消费领域弹性较大的板块受影响较为明显；分上下游来看， 上游纺织制造及下游品牌服饰较2024年初分别下跌3.1/9.8%，跑输全A指数9.4/16.1pct。 服装板块估值位于低位，盈利预期充分下调；代工板块全年表现优于品牌。截至2024年11月21日，纺织服饰板块PE-TTM为21.7倍，是近三/五年来估值分位数的17.06%/10.23%，其中运动、代工板块估值潜在上升空间较大。服装 板块2024年收入与净利润一致预期均有较大幅度下修，中游制造受益于海外大客户订单增长，年内收入与净利润有所上调。 我们与市场不同的行业观点 1）运动鞋服市场高集中度将被垂类趋势打破？——运动鞋服市场集中度仍会提升，垂类品牌影响有限。我们认为运动鞋服过往高集中度的基础仍未改变，行业龙头的技术、资源、资金等优势显著，强者仍强。垂类品牌覆盖的市场层级、规模有限，且与运动服饰构成差异化竞争。 2）高端品牌一定弱于低端品牌？——更看好“好品牌的下沉”，而非“单一低价品牌”。我们认为当前优质品牌普遍 参与下沉市场竞争，目前并不存在太多“单纯的高端品牌”。且消费已经筑底，我们认为应该关注高线城市受损严重品牌客流回升带来的收入弹性。 3）制造景气度难以持续？——供给扩张+需求仍有支撑。供给侧来看，制造龙头保持产能投放节奏，2025年有较多产能投产。需求端，海外大客户补库需求持续，优质制造龙头订单有保障。我们看好中游制造高景气度延续。 展望2025年：重视运动与男装赛道，优选低估值、高成长性标的 基于当前零售环境，我们认为首选估值修复空间大、景气度相对更高的子板块，同时考虑到企业端经营活动的恢复往 往早于个人盈利端修复，应选择与商旅出行的恢复更加直接相关的细分赛道，因此自上而下首选运动服饰与男装板块。1）运动服饰龙头：推荐存货整理到位、24年受多重非经因素影响业绩处于低位、估值性价比突出的【李宁】；以及更快地推动分级分层，国庆期间300+新店开业，高低线店型均已跑通，palace/arena门店在高线持续拿份额、提升品 牌形象调性，低线的超级安踏店从年中尝试以来店效高增，持续拉动流水；品牌布局最全面，预计充分享受后续消费回升的【安踏体育】等。 2）男装：从过往几轮复苏来看，企业端B端经营、生产、商务活动频率会先得到修复，然后传导至C端居民消费能 力的改善，因此重点推荐关注跟商旅出行最相关、同时估值上限较高的男装龙头【比音勒芬】。3）自下而上筛选，看好具备确定性拓客户逻辑的【华利集团】。 风险提示 内需恢复不及预期、汇率波动风险、关税风险等 内容目录 内容目录2 1、行业回顾与展望4 1.1、纺织服装板块年初至今跑输大盘，位列倒数第四4 1.2、纺织服装板块估值位于低位，向上空间较大4 1.3、拆解子版块EPS变动，运动、中高端服饰较为稳健，中游制造表现更好6 2、我们比市场乐观在哪：针对市场关注问题的“三问三答”7 2.1、关注问题1：运动鞋服市场高集中度将被垂类趋势打破？7 2.2、关注问题2：高端品牌一定弱于低端品牌？9 2.3、关注问题3：制造景气度难以持续？10 3、展望2025年：重视运动与男装赛道，优选低估值、高成长性标的12 3.1、当前服装板块基本面来到了什么位置？12 3.2、零售筑底回暖背景下优选运动、男装赛道12 3.3、高增速低估值个股筛选17 4、投资建议及重点标的盈利预测18 风险提示19 图表目录 图表1：2024年初至今各行业涨跌幅（%）4 图表2：2024年初至今品牌服饰/纺织制造涨跌幅（%）4 图表3：纺织服饰板块PE-TTM位于低位4 图表4：服装各子版块估值与五年平均对比5 图表5：纺织服饰板块重点公司估值分位6 图表6：服装子版块中，中游制造2024表现较好6 图表7：运动服饰行业集中度远高于其他行业7 图表8：李宁核心科技研发趋势7 图表9：NBA球星签约品牌情况8 图表10：FootLocker对头部品牌商依赖度呈现下降趋势8 图表11：部分垂类品牌近10年市占率变动趋势（%）9 图表12：品牌集中度与价格矩阵9 图表13：2023年奥莱渠道快速增长10 图表14：中国奥莱销售规模（亿元）10 图表15：公共卫生事件后中高端品牌营收有较大幅度反弹10 图表16：制造龙头持续增加产能，2025年有大量新增投产11 图表17：华利集团前五大客户占比逐年下降11 图表18：服装、体育及娱乐用品零售增速12 图表19：社会消费品零售额当月同比(%)12 图表20：在内需波动背景下，我国体育服饰规模仍快速增长13 图表21：国家政策持续支持体育行业发展13 图表22：国产体育服饰竞争力不断增强，市占率持续优化14 图表23：男装赛道近十年集中度提升幅度更大(%)15 图表24：运动板块营收较其他消费品更稳定(%)15 图表25：男女装公司存货跌价准备/存货16 图表26：李宁股价接近翻倍16 图表27：海澜之家股价持续提升16 图表28：纺织服饰板块标的估值分位数与景气度17 图表29：板块25年盈利预测18 1、行业回顾与展望 1.1、纺织服装板块年初至今跑输大盘，位列倒数第四 2024年服装板块受消费整体疲弱影响市场表现承压。从年初至今（2024年11月21日），全体A股平均上涨6.3%，纺织服饰板块下跌5.7%，表现不及全A主要系国内消费环境疲弱，服装板块作为可选消费领域弹性较大的板块受影响较为明显；分上下游来看，上游纺织制造及下游品牌服饰较2024年初分别下跌3.1/9.8%，跑输全A指数9.4/16.1pct。 图表1：2024年初至今各行业涨跌幅（%）图表2：2024年初至今品牌服饰/纺织制造涨跌幅（%） 30 6.3 -5.7 25 20 15 10 5 非银金融 银行计算机有色金属 电子通信 国防军工交通运输家用电器房地产石油石化 汽车传媒全部A股 建筑装饰电力设备机械设备社会服务商贸零售基础化工公用事业 环保 轻工制造 钢铁美容护理 煤炭建筑材料农林牧渔纺织服饰 综合医药生物食品饮料 0 -5 -10 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2024-01-02 2024-01-11 2024-01-22 2024-01-31 2024-02-19 2024-02-28 2024-03-08 2024-03-19 2024-03-28 2024-04-10 2024-04-19 2024-04-30 2024-05-14 2024-05-23 2024-06-03 2024-06-13 2024-06-24 2024-07-03 2024-07-12 2024-07-23 2024-08-01 2024-08-12 2024-08-21 2024-08-30 2024-09-10 2024-09-23 2024-10-09 2024-10-18 2024-10-29 2024-11-07 2024-11-18 上证指数纺织制造(申万)服装家纺(申万) 来源：同花顺ifind（图表截止日为2024/11/21），国金证券研究所来源：同花顺ifind（图表截止日为2024/11/21），国金证券研究所 1.2、纺织服装板块估值位于低位，向上空间较大 服装板块PE-TTM位于历史低位。截至2024年11月21日，纺织服饰板块PE-TTM为21.7倍，是近三/五年来估值分位数的17.06%/10.23%，即使剔除新疆棉、2020年特殊高值后仍位于历史低位，主要源于零售环境波动背景下，服装负杠杆更为显著，相对消费大盘难以产生超额，且市场对服装零售景气度、海外订单持续性信心不足。从过去3/5年维度来看，服装板块估值高点分别为超45倍和超100倍，未来向上空间较大。 图表3：纺织服饰板块PE-TTM位于低位 120 47.0 五年平均线 三年平均线 21.6 106.8 100 80 60 40 20 16.7 2019-11-18 2019-12-12 2020-01-08 2020-02-11 2020-03-06 2020-04-01 2020-04-28 2020-05-27 2020-06-22 2020-07-20 2020-08-13 2020-09-08 2020-10-12 2020-11-05 2020-12-01 2020-12-25 2021-01-21 2021-02-23 2021-03-19 2021-04-15 2021-05-14 2021-06-09 2021-07-06 2021-07-30 2021-08-25 2021-09-22 2021-10-25 2021-11-18 2021-12-14 2022-01-10 2022-02-10 2022-03-08 2022-04-01 2022-04-29 2022-05-30 2022-06-24 2022-07-20 2022-08-15 2022-09-08 2022-10-12 2022-11-07 2022-12-01 2022-12-27 2023-01-30 2023-02-23 2023-03-21 2023-04-17 2023-05-16 2023-06-09 2023-07-07 2023-08-02 2023-08-28 2023-09-21 2023-10-25 2023-11-20 2023-12-14 2024-01-10 2024-02-05 2024-03-08 2024-04-03 2024-05-06 2024-05-30 2024-06-26 2024-07-22 2024-08-15 2024-09-10 2024-10-15 2024-11-08 0 来源：同花顺ifind（图表截止日为2024/11/21），国金证券研究所 我们比较了7个子版块当前估值与近五年估值平均的对比，当前各版块估值均低于五年平均值，其中运动服饰估值差 为25倍，为各版块最多，其次是代工制造板块差值为18倍，而家纺、女装已较为接近五年平均估值水平。整体来看估值空间：运动服饰＞代工制造＞大众服饰＞原材料纺织＞中高端服饰＞女装＞家纺。 图表4：服装各子版块估值与五年平均对比 40 35 30 25 20 15 10 5 0 运动服饰中高端服饰女装大众服饰家纺原材料及纺织代工制造 当前PETTM五年平均 来源：同花顺ifind（图表截止日为2024/11/21），国金证券研究所 从具体标的来看，运动服饰板块中安踏体育、李宁、滔搏，以及中高端服饰板块比音勒芬、报喜鸟当前估值分位不足10%，波司登估值亦处于较低位置；代工板块申洲国际、开润股份等当前估值分位不足5%。 图表5：纺织服饰板块重点公司估值分位 来源：同花顺ifind（图表截止日为2024/11/21），国金证券研究所 1.3、拆解子版块EPS变动，运动、中高端服饰较为稳健，中游制造表现更好 年内服装板块基于2024年收入与净利润一致预期均有较大幅度下修，基本面整体承压，子版块表现上有分化，其中 运动、中高端服饰下修幅度较小；中游制造受益于海外大客户订单增长，板块年内关于2024年收入与净利润一致预期分别提升3.1%和15.1%。 图表6：服装子版块中，中游制造2024表现较好 来源：同花顺ifind（图表截止日为2024/11/21），国金证券研究所 2、我们比市场乐观在哪：针对市场关注问题的“三问三答” 2.1、关注问题1：运动鞋服市场高集中度将被垂类趋势打破？ 我们的观点：运动鞋服市场集中度有望保持，垂类品牌天花板低、生命周期短，因而分流有限。 1）运动鞋服过往高集中度的基础仍未改变。运动鞋服行业集中度较高，2024年CR5为68.7%，远高于男