IGBT行业新星，国产替代任重道远

香港股市│电子行业 赛晶科技(580HK) IGBT行业新星，国产替代任重道远 输配电、新能源产业链核心器件供应商 2010年上市，赛晶科技（“公司”）是输配电行业、新能源行业以及工业领域中的阳极饱和电抗器、层叠母排、功率半导体等核心器件供应商，亦是国内自主研发阳极饱和电抗器主要供应商之一。2019年，公司开启IGBT和IGBT模块的研发和制造，并于2020年发布首款产品。公司随后完成了IGBT芯片、ST分装IGBT模块，SiC芯片及模块以及车规级BEVD的研发和制造。公司是国内IGBT企业中，第一批量产12寸晶圆的企业。 输配电业务稳步推进 自2009年起，公司迅速成为特高压柔性直流输电设备的主要供应商，参与了国内几乎所有直流工程。2023年输配电领域的收入占比39.5%，毛利率48.0%。“十四五”规划中提出了加强特高压输电工程等清洁能源输送通道的建设和利用效率，对设备提出了更高要求。于“十四五“期间，国网规划建设特高压工程涉及线路3万余公里，总投资3,800亿元（人民币，下同）。公司作为特高压直流输电核心器件供应商，有望深度受益。 香港股市│电子行业 未评级 股票资料现价 1.16 港元 总市值 1,850 百万港元 流通股比例 74.4 % 已发行总股本 1,595 百万 52周价格区间 0.86–1.77 港元 3个月日均成交额 2.9 百万港元 主要股东项颉24.1% 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 自研IGBT，布局国产替代 公司专注于研发1200V–1700V电压等级的IGBT产品，利用国产自主技术，逐步实现国产替代。2023年，公司启动车规级模块HEEV和EVD碳化硅SiCMOSFET模块，EVD硅IGBT模块的研发；同年公司完成第二条模块测试生产线建设和调试。2024上半年，公司推出第三代功率半导体SiCMOSFET，该产品电阻低至1200V/13mΩ，达到国际主流企业同等水平。公司有望打破外资企业几乎垄断高端IGBT芯片的局面，成为芯片国产替代的受益者。 展望及估值 (港元)2.0 1.5 1.0 0.5 0 5/246/247/248/249/2410/24 (百万股) 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 随着电网项目的规划和启动，以及光伏、储能、电动汽车等市场对自研IGBT芯片和模块产品的需求提升，2024-2025年公司收入目标分别为16亿和20亿元，同比增长52%和25%。2024年目标净利润7,000-8,000万，同比增长超过100%。2025年自研IGBT产品收入预计可提升至2亿元。公司FY24E市盈率估值约为21.2倍。对比国内行业龙头公司斯达半导（603290CH），市场预测2024净利润同比下跌约30%，对应市盈率33.9倍。 风险提示：1）自研业务发展不及预期；2）IGBT市场竞争；3）港股流动性风险。 图表1：主要财务数据（人民币百万元） 年结:12月31日 FY21实际 FY22实际 FY23实际 1H24实际 收入 931 918 1,055 656 增长率(%) (23.4) (1.4) 14.9 42.7 净利润 15.5 24.0 31.5 33.7 增长率(%)(91.3) 55.2 31.5 N/A 摊薄后每股盈利(人民币) 0.009 0.015 0.019 0.021 净资产回报率(%) 1.8 1.3 1.7 1.8 市盈率(倍) 116.1 74.6 56.4 N/A 市净率(倍) 1.0 1.0 1.0 N/A 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 每股股息(人民币) 0.000 0.000 0.000 0.000 来源：公司资料、中泰国际究部 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 分析师 陈怡(VivienChan) +85239792941 vivien.chan@ztsc.com.hk 目录 公司背景3 公司业务群4 输电领域产品受益于电网和新能源项目长期规划4 进军IGBT芯片业，布局国产替代6 赛晶自研半导体IGBT，远景可期8 财务表现9 展望与估值10 图表目录 图表1：主要财务数据（人民币百万元）1 图表2：赛晶科技里程碑3 图表3：赛晶科技董事及高级管理层4 图表4：自2009年起，赛晶参与的46项国内直流工程和海外项目5 图表5：赛晶产业服务于其他电力使用环节5 图表6：半导体分类（按结构功能划分）6 图表7：中国功率半导体市场规模及增长预测7 图表8：IGBT产品应用7 图表9：赛晶IGBT产品8 图表10：赛晶IGBT模块产品8 图表11：赛晶IGBT研发团队9 图表12：收入分部10 图表13：业务分部毛利率10 图表14：净利润及净利润率10 图表15：研发开支10 图表16：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元）11 公司背景 赛晶科技集团有限公司（赛晶科技，公司）是业内龙头电力电子器件供应商和系统集成商。公司成立于2000年，起步于分销瑞士ABB(ASESBrownBoveri)公司半导体产品，包括电力变压器，高、中、低压开关柜产品，交流和直流输配电系统，电力自动化系统等核心器件。2009年，中国北车集团战略入股赛晶科技，公司成为中国北车集团9600Kw电力机车的IGBT功率模块的唯一国内供应商。2010年，公司在香港联交所上市。2014-2019年，公司的自研产品能力提速发展，阳极饱和和电抗器在特高压直流中实现100%国产替代；自研的电力电容器、层叠母排等居行业前列。公司迅速成为特高压与柔性直流输电设备的主要供应商，参与了国内几乎所有直流工程，并在新能源汽车、电气化船舶、新能源发电、高能物理研究等国家战略新兴科技领域取得了出色的业绩和市场领先地位。 2019年，公司启动了功率半导体核心器件–绝缘栅双极型晶体管（InsulatedGateBipolarTransistor，简称IGBT）的研发和生产项目，是公司通过自主创新研发打造长期发展驱动力和夯实竞争力的重要举措。2020年，公司首款IGBT产品正式发布。2021-2023年，公司自主研发的IGBT系列产品取得电动汽车、光伏、储能等领域客户的认可及订单；完成了IGBT芯片、ST封装IGBT模块研发，以及集成母排取得客户订单等。于2023年，自研产品产生收入8,100万元。 图表2：赛晶科技里程碑 年份 重要事件 2002 成为ABB半导体中国独家代理商；北京华瑞赛晶电子科技有限公司成立 2009 成为中国北车集团9600KW电力机车的IGBT功率模块的唯一国内供应商 2010 赛晶集团在港股主板上市；中国北车集团成为战略投资者 2013 2016 电力电容器产品首次并连续中标国家电网公司集中招标项目；层叠母排中标柔性直流输电项目，同时成为中国中车集团主要供应商 收购瑞士Astrol公司；研制出IGBT驱动、全固态直流断路器、高压固态交流开关，高功率脉冲电源；在线监测中标“扎鲁特-青州”特高压直流输电工程 2017中国国有资本风险投资基金股份、中国恒天集团成本公司战略股东 收购德国morEnergy,推出阻抗测量系列产品；启动IGBT研发生产项目，并 2019 成立瑞士SwissSEM、赛晶亚太半导体公司 2020赛晶IGBT首款产品正式发布；赛晶IGBT生产线建设正式启动 首条IGBT生产线竣工投产；发布单面冷却IGBT模块；i20IGBT芯片和ED封 2021 2022 装IGBT模块量产 i20系列1700VIGBT芯片组、ST封装IGBT模块研发成功；集成母排研发成功 2023车规级HEEV封装SiC模块正式发布；EVD封装SiC模块研发成功 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表3：赛晶科技董事及高级管理层 姓名职务履历 集团创始人、集团董事会主席及战略与可持续发展委员会主席，主要负责集团的整体 项颉创始人/执行董事 龚任远首席执行官/执行董事 公司策略、规划及业务发展。项先生于1995年毕业于上海海事大学，取得国际行业管理学士学位；1999年于荷兰的马斯特里赫特管理学院取得工商管理硕士学位。项先生在电力电子行业贸易方面拥有丰富经验。 龚先生于业务经营方面累计了逾八年的经营，主要负责集团的整体业务，包括策划及执行业务及发展策略和目标等。 岳周敏副总裁/执行董事 岳先生负责集团的策略性规划及发展，和集团的整体采购流程以及采购部的日常营运。丘先生在资本市场的企业项目管理及筹集资金方面拥有丰富的经验。丘先生曾在中远海运控股股份有限公司策略部任职。 李金燕集团副总裁李先生在北京科技大学取得自动化学士学位。李先生主要负责集团产品销售及市场推 任洁 集团副总裁 任女士于北京交通大学取得工商管理硕士学位。主要负责集团人力资源及行政部的整 体管理。 广工作。 薄祥鹏首席财务官薄先生为中国注册会计师协会的非执业会员，在会计及财务方面拥有超过十年经验。薄先生于南开大学取得企业管理硕士学位。 MichaelSimon集团副总裁Geissmann Geissmann先生负责集团的欧洲业务拓展。加入集团前，Geissmann先生在ABBSchweizAG,Semiconductors任供应链经理，拥有深厚的电力电子国际营商经验。Geissmann于瑞士苏黎世高等工业学院取得信息技术及电子工程硕士学位。 来源：公司资料，中泰国际研究部 公司业务群 输电领域产品受益于电网和新能源项目长期规划 在输配电领域，公司的产品分为两大类：功率半导体及配套器件技术，包括阳极饱和电抗器、电力电容器、柔性直流输电用直流支撑电容器、层叠母排等；以及电力电子技术产品，包括固态开关、阻抗测量、在线监测产品等。公司的产品被广泛应用于输配电（包括特高压直流输电、柔性直流输电和其他输配电等）、轨道交通及工业领域中。2023年三大应用领域的收入占比分别为39.5%、5.4%、48.7%。公司以代理和自研结合的模式向下游客户销售产品，按电网项目技术类型的不同调整代理和自研产品的比例。 公司是国内唯一一个具有自主研发阳极饱和电抗器生产技术的企业，是国内主要供应商之一。在特高压直流输电中，阳极饱和电抗器的主要作用是抑制直流电流的波动和限制交流侧电流的波动，还可以用于控制系统的电压和电流，提高系统的稳定性，是直流输电中的核心电气设备。阳极饱和电抗器的应用范围很广，除了用于高压直流输电系统外，还可以用于风力发电、光伏发电等再生能源领域，都是为了控制电流和电压，提高系统的稳定性和可靠性。 公司输配电领域的收入变化是跟随国家电网和南方电网启动的特高压直流输和柔性直流输电工程项目的订单和交付进程。《“十四五”规划和2023年远景目标纲要》、《国家电网公司“碳达峰、碳中和”行动方案》以及《南方电网“十四五”电网发展规划》等增长规划均提出了加强特高压输电工程等清洁能源输送通道的建设和利用效率，并且对设备提出更高要求。根据“十四五“”规划，国家电网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3,800亿元。2022年开工建设“10交3直”，包括福州—厦门、驻马店—武汉特高压交流，南阳—荆门—长沙、荆门—武汉特高压交流等，2023年开工建设“6交2直”，包括国网宁夏—湖南±800千伏特高压直流、陇东-山东±800千伏特高压直流输电工程等，投资额预计超1,000亿元。 公司作为特高压直流输电核心器件供应商，有望深度受益。截至2023年底，公司已经累计向40多 个高压、特高压直流输电工程提供超20,000台阳极饱和电抗器，超3,000万千乏电力电容器，以及出色的产品品质和实用业绩，有力保障了中国特高压输电技术发展和工程建设。此外，公司还是柔性直流输电用大功率IGBT模块的主要供货商，以及国产直流支撑电容器技术和业绩的领先者。 图表4：自2009年起，赛晶参与的46项国内直流工程和海外项目 来源：公