农林牧渔行业研究：养殖景气度延续，关注后周期改善

投资逻辑 2024年农业投资建议关注以下几条主线：1.养殖产业链近期延续：生猪周期延续性有望加长，关注低成本龙头企业分红增加以及区域猪企业低成本高速扩张；其次关注消费需求回暖下肉禽价格上涨的机会。2.养殖后周期需求：生猪存栏边际提升驱动需求好转，此外水产养殖景气度向好，关注水产饲料需求以及龙头出海进度；3.转基因持续推进：转基因种子商业化落地不仅为种业扩容，同时有望推动龙头种企提高市占率和盈利能力。 生猪养殖：景气持续，布局优质龙头企业。23Q4北方疫病使得行业产能加速淘汰，今年一季度以来猪价淡季不淡， Q2生猪价格开始加速上行，行业实现较好盈利。非洲猪瘟之后行业规模化程度持续提升，集团场较为理性的产能补充使得大波动弱化，而行业内分工行为的加强使得猪价短时波动可能放大。此前的快速扩张使得行业资金压力较大，同时产业对2025年猪价预期较为悲观，盈利后多数企业选择降低负债率，补充产能数量有限，预计明年行业仍有盈利，本轮周期持续长度可期。目前板块估值处于相对低位，估值有望跟随宏观预期修复，同时行业内龙头企业兑现高分红投资价值，建议关注成本领先的养殖龙头：牧原股份、温氏股份；成本持续改善的的高成长标的：巨星农牧等。 黄羽鸡：产能处于低位，需求有望好转。黄羽鸡父母代种鸡存栏持续下降，目前已经降低至近6年低位，随着供给 的收缩，近期黄羽鸡价格中枢有所回升，虽然Q3黄羽鸡价格低于此前预期，但是成本红利下依旧实现较好盈利。复盘历史来看，黄羽鸡价格与生猪价格走势关联度较高，明年生猪价格有望维持较好景气度，叠加肉鸡产能下降的支撑，行业有望迎来景气回升。 白羽鸡：供给仍在高位，需求好转或拉动产品价格。今年白羽鸡价格震荡走弱，一方面是整体供给量依旧处于高位， 另一方面则是终端消费低迷持续压制价格，整体终端价格表现疲软且趋势性下跌。当前在产父母代存栏量依旧处于高位，行业今年整体实现微盈状态导致产能补充有限，白鸡需求端依旧呈现趋势上涨态势，如果明年下游消费有所回暖， 白鸡企业盈利表现有望提升，建议重点关注父母代鸡苗销量及种鸡淘汰情况。 后周期：养殖回暖有望带动量利齐升，龙头出海谋求发展。年初以来禽畜产品价格回暖，随着下半年猪价的上涨，预 计生猪存栏水平逐步回升，带动饲料与疫苗需求逐步回暖。细分赛道中水产饲料今年景气度开始回暖，同时预计明年价格与存塘量均有所提升驱动水产饲料景气上行；此外，龙头企业已经开始出海东南亚、南美等区域，预计海外业务有望高速发展。 种业：粮价景气度低，技术革新带动行业发展。今年粮食价格趋势下行，行业景气度向下使得农民种植积极度有所减 弱，此外前几年高粮价使得玉米种子供给大幅增加，在供强需弱的背景下，行业竞争激烈程度有所增加，激烈竞争下中长期格局有望改善。目前转基因作物推广稳步进行中，种业知识产权保护政策的完善将提升行业的技术壁垒，从而提高种业公司科研创新的积极性，具有先进育种能力的公司有望开发出优质品种，改善行业竞争格局，提升行业盈利水平。种业的盈利与竞争格局有望优化，种业变革大幕逐步开启。 风险提示 猪价不及预期、动物疫病风险、原材料价格风险、政策风险等。 内容目录 1.生猪养殖：周期景气度延续，重视成本优势与成长性4 2.肉鸡养殖：供需格局有望改善，静待消费回暖7 3.后周期：生猪存栏回升，水产料景气向上10 4.种子：粮食价格景气底部，关注政策与主题推进12 风险提示13 图表目录 图表1：生猪养殖指数领先猪价4 图表2：此Q2以来自繁自养实现较好利润4 图表3：饲料原料价格持续下降4 图表4：生猪养殖成本大幅下降4 图表5：生猪养殖企业今年前三季度业绩表现较好4 图表6：仔猪价格（元/公斤）5 图表7：二元母猪价格（元/公斤）5 图表8：能繁母猪存栏补充较为缓慢6 图表9：行业生产效率有所提升6 图表10：行业规模化率稳步提升6 图表11：行业成本方差依旧较大（元/公斤）6 图表12：上市生猪养殖企业资产负债率水平（%）6 图表13：行业整体资本开支较去年明显下降（亿元）7 图表14：黄羽鸡出栏量持续减少8 图表15：鸡饲料成本持续下降（元/公斤）8 图表16：黄羽鸡价格走势（元/公斤）8 图表17：黄羽鸡实现较好利润（元/公斤）8 图表18：黄羽鸡在产父母代存栏8 图表19：商品代雏鸡销量8 图表20：商品代雏鸡销量9 图表21：父母代产能与毛鸡销售价格的关系9 图表22：白羽鸡价格（元/公斤）9 图表23：全国祖代鸡更新依旧在高位（万套）9 图表24：在产祖代鸡高于去年同期（万套）9 图表25：在产父母代鸡略低于去年同期（万套）9 图表26：养殖各环节利润（元/羽）10 图表27：板块估值处于低位10 图表28：饲料产量有所回升10 图表29：分料型饲料产量情况10 图表30：生猪存栏仍处于较低位置11 图表31：禽类产量持续提升11 图表32：鱼类价格回暖11 图表33：水产饲料产量与鱼价关联度较高11 图表34：原材料价格明显回落12 图表35：饲料行业CR2持续提升12 图表36：动保指数与猪价走势12 图表37：规模场动保投入比较多（元/头）12 图表38：粮食价格趋势回落13 图表39：玉米种子供给偏宽松13 1.生猪养殖：周期景气度延续，重视成本优势与成长性 板块交易景气预期，悲观预期下股价先于猪价调整。生猪养殖板块表现跟随板块周期且提前交易预期，今年1月份猪价淡季不淡，产能去化速度有所放缓导致板块阶段性回调；随 着生猪价格3月份开始上涨，板块开始交易周期反转上行，板块有较好的上行表现；随着能繁母猪存栏的环比转正，以及市场预期今年生猪价格高点有限，5月下旬板块不再跟随猪价上涨，市场开始提前交易周期下行预期；9月份至今，由于整体大盘回暖，板块跟随上涨。总结来看，生猪板块市值见顶在5月，至2024年8月板块市值跌至2021年以来低点，市场对生猪板块的交易仍会提前交易预期，能繁母猪存栏环比转正后开始对周期持续性存疑。从生猪板块本轮利润来看，Q2以来自繁自养实现较好养殖利润，猪价高点自繁自养周度头均利润达到682元/头，截至11月15日自繁自养头均养殖利润仍有207元/头。 图表1：生猪养殖指数领先猪价图表2：此Q2以来自繁自养实现较好利润 生猪价格（元/公斤：左轴）生猪养殖指数（右轴） 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 2410,000 229,000 208,000 187,000 166,000 145,000 124,000 103,000 自繁自养（元/头）外购仔猪（元/头） 来源：Ifind，国金证券研究所来源：Ifind，国金证券研究所 今年生猪养殖盈利的大幅好转有两方面的因素：1.产能减少导致供需缺口放大，生猪价格趋势性上涨；2.原材料成本下行以及疫病相对平稳，生猪养殖成本明显改善。根据涌益咨询数据，规模场养殖完全成本从年初的15.2元/公斤下降至11月份的13.6元/公斤，价格与养殖成本的剪刀差逐步扩大使得生猪养殖在今年实现较好盈利，多家生猪养殖企业Q3实现较好表现。 图表3：饲料原料价格持续下降图表4：生猪养殖成本大幅下降 猪饲料平均价（元/公斤）规模场养殖成本（元/公斤） 4.5019 4.0018 3.5017 3.0016 2.5015 2.0014 1.50 1.0013 0.5012 0.0011 10 来源：Ifind，国金证券研究所来源：涌益咨询，国金证券研究所（统计中5000-10000头母猪规模场） 图表5：生猪养殖企业今年前三季度业绩表现较好 营收（亿元）营收YOY归母净利润（亿元）归母净利润YOY 24Q1-Q3 24Q3 24Q1-Q3 24Q3 24Q1-Q3 24Q3 24Q1-Q3 24Q3 牧原股份 967.75 399.09 16.64% 28.33% 104.81 96.52 669% 930% 温氏股份 754.19 286.62 16.53% 21.95% 64.08 50.81 241% 3097% 新希望 772.09 276.32 -27.67% -25.91% 1.53 13.71 104% 257% 公司名称 正邦科技 58.37 26.15 0.89% 60.08% 3.01 4.28 111% 152% *ST傲农 69.25 22.69 -54.37% -55.59% -8.19 -2.79 37% 42% 天康生物 130.87 50.94 -11.01% -11.30% 5.66 2.89 212% 606% 唐人神 170.71 62.34 -18.20% -15.64% 2.54 2.49 128% 201% 大北农 201.42 70.47 -15.83% -14.73% 1.33 2.89 115% 315% *ST天邦 71.46 28.28 -1.68% 11.71% 13.41 5.00 186% 262% 新五丰 52.71 20.38 36.05% 49.94% 0.01 2.48 100% 284% 巨星农牧 39.55 17.23 31.59% 66.89% 2.59 3.04 176% 5380% 华统股份 64.85 23.20 5.21% 13.40% 0.53 1.72 115% 9150% 神农集团 40.78 15.83 42.11% 36.32% 4.80 3.56 321% 663% 京基智农 45.95 18.95 -53.72% 42.90% 6.02 3.66 -52% 1470% 金新农 34.37 12.84 8.03% 15.71% 0.28 0.70 109% 199% 东瑞股份 10.66 4.31 32.06% 71.36% -0.77 0.33 81% 139% 来源：Wind，国金证券研究所 由于近几年行业疫病管理要求越来越高，中小养殖户逐步出清，行业内分工开始变得愈发明显，中小养殖户对母猪饲养的积极性较弱，行业内母猪补栏主要系大型养殖企业的行为。而在行业整体负债率较高的背景下，整体产能扩张表现较为克制，二元母猪价格始终较为平淡，行业产能补充积极性一般。仔猪价格则表现出行业养殖结构的变化与价格预期，由于中小养殖户饲养母猪群体减少，补栏仔猪或二次育肥成为养殖户的主要行为，9月份以后仔猪价格的持续回落反应市场对春节后整体猪价较为悲观，行业补栏积极性有所减弱。 图表6：仔猪价格（元/公斤）图表7：二元母猪价格（元/公斤） 120.0050 45 100.0040 35 80.0030 25 60.0020 15 5 40.0010 0 20.00 0.00 2021-01-052022-01-052023-01-052024-01-05 来源：Ifind，国金证券研究所来源：Ifind，国金证券研究所 从能繁母猪存栏数据角度看，目前产能虽然整体呈现回升态势，但是8月份在悲观预期下出现阶段性产能去化，整体补充产能速度较为缓慢，且从同比数据来看，产能总量依旧处于相对低位，能繁母猪同比低于去年同期。从生产效率角度看，行业生产效率出现边际提升，但是仍要考虑季节性因素和疫病扰动，整体来看明年产能提升有限。 图表8：能繁母猪存栏补充较为缓慢图表9：行业生产效率有所提升 5,000 4,800 4,600 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 能繁母猪存栏（万头：左轴）环比（%） 3.0020 2.00 1.0015 0.00 -1.0010 -2.00 -3.005 -4.00 -5.000 MSY环比 10% 5% 0% -5% -10% -15% 来源：Ifind，农业农村部，国金证券研究所来源：涌益咨询，国金证券研究所 行业成本方差依旧，低成本高成长稀缺。疫病影响下散户逐步出清，我国生猪养殖行业规模化率稳步提升，未来规模企业仍有较好的成长性。在疫病、管理能力等多因素影响下，行业养殖成本方差依旧较大；