可转债周报：“山鹰转债”启示录

可转债周报20241124 “山鹰转债”启示录 2024年11月24日 转债周度专题 本周四11月21日晚，山鹰国际发布山鹰转债到期兑付结果：兑付金额仅 4,991,210元，标志着“山鹰转债”正式平稳落地。实际上，山鹰国际在利用转债融资方面有非常丰富的经验：山鹰国际2001年12月18日上市后陆续发行了4只转债，合计融资规模48.8亿元。前两代转债通过下修等成功实现了强赎。相比前两代，三代“山鹰转债”的促转股过程则更显艰难：分别经历了2020-2021年的牛市黄金时代、2022-2023年的低靡时代、2024年以来的“兑付危机”时代。从事后回顾来看，山鹰国际成功抓住了市场反弹机会并于今年9月将 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师唐梦涵 三代“山鹰转债”下修到底，随后伴随着A股市场向牛市行情演绎，“山鹰转债” 执业证书：S0100524090001 投资人纷纷选择转股，极大地缓释了到期偿付风险。 邮箱：tangmenghan@mszq.com 除了精准地把握下修时点促进转股外，山鹰国际在处理三代“山鹰转债”偿付风险时还综合采取了实控人及董监高增持转债、积极变卖资产筹措资金、回购股份及变更历史回购股份用于可转债转股、释放经营积极信号等措施。 相关研究1.固收周度点评20241123：供给冲击下，降准可期-2024/11/23 2025年开始，转债进入理论到期高峰，但实际尚未摘牌的存续转债余额并 2.流动性跟踪周报20241123：下周政府债净 不算高，且随着权益市场上涨，对转债信用风险的担忧或已“烟消云散”。向后 缴款7333亿元-2024/11/23 看，我们认为实质发生兑付风险的转债范围可控，“山鹰转债”促转股过程为市场其他弱资质转债化解兑付风险提供了“范本”。于投资者而言，在面对其他弱资质转债时，或许可以结合资金特点，适当放松价格风控限制，毕竟转债不同于 3.高频数据跟踪周报20241123：国际原油价 格环周回升-2024/11/23 4.利率专题：布局地方债，正当时-2024/11/ 20 信用债，信用债的风控措施不完全适用于转债。 5.城投随笔系列：再论“债务周期与城投”-2 转债市场表现 024/11/19 本周转债市场收跌。其中中证转债下跌0.10%，上证转债下跌0.15%，深证 转债下跌0.01%；万得可转债等权下跌0.10%，万得可转债加权下跌0.08%。 本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为758.67亿元， 较上周日均回落43.39亿元，周内成交额合计3793.35亿元。 转债行业层面上，合计13个行业收涨，16个行业收跌。其中社会服务、商 贸零售和机械设备行业居市场涨幅前三，涨幅分别为2.00%、1.67%、1.00%；石油石化、计算机和电子等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值下降，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水 平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为86.15元，较上周末减少1.30元；全市场加权转股溢价率为42.74%，较上周末上升了1.79pct。 全市场百元平价溢价率水平为18.67%，较上周末上升了0.74pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的30%分位数水平左右。 转债供给与条款 本周新上市转债2只，均以小幅折价收盘；一级审批数量8只。本周8只转债发布触发下修公告，6只转债公告不下修，5只转债提议下修， 4只实际下修；9只转债预计触发赎回转债，3只不提前赎回，3只赎回。截至本周末，仍在回售申报期的转债4只，尚在公司减资清偿申报期的转债27只。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1“山鹰转债”启示录3 1.2周度回顾与市场展望8 2转债市场周度跟踪10 2.1权益市场下跌，综合、商贸零售领涨10 2.2转债市场收跌，全市场溢价率上升11 2.3不同类型转债高频跟踪13 3转债供给与条款跟踪17 3.1本周一级预案发行17 3.2下修&赎回条款18 4风险提示22 插图目录23 表格目录23 1转债周度专题与展望 本周四11月21日晚，山鹰国际发布山鹰转债到期兑付结果：截至2024年 11月20日，累计有2,295,574,000元“山鹰转债”转换为公司股份，未转股的“山鹰转债”余额为4,417,000元，占“山鹰转债”发行总量的比例为0.19%。山鹰转债到期兑付金额仅4,991,210元，标志着“山鹰转债”正式平稳落地，萦绕转债市场的弱资质转债兑付风险也告一段落。 本周我们尝试回顾梳理“山鹰转债”的促转股、到期兑付过程，分析其中或有蕴藏的临期转债偿付压力应对之道。 1.1“山鹰转债”启示录 实际上，山鹰国际在利用转债融资方面有非常丰富的经验：山鹰国际2001年 12月18日上市后陆续发行了4只转债，合计融资规模48.8亿元。前两代“山鹰 转债”分别发行于2003年和2007年，其转债条款与2017年转债市场大幅扩容 后发行的第3代“山鹰转债”和“鹰19转债”明显不同。前两代“山鹰转债”的 下修条款触发条件相对更加宽松，尤其是2003年发行的首代“山鹰转债”。 表1：山鹰国际已发行四只转债基本情况 债券简称 发行日期 期限 规模(亿元) 下修条款 回售条款 赎回条款 到期赎回价 山鹰转债 2003/6/16 5 2.50 存续期，5/5(算 术均值)，95% 转股期内，20/30，85% 第3、4、5年，20/30， 140%、130%、120% 2.5%*5-已支付 山鹰转债 2007/9/5 5 4.70 存续期，20/20，90% 发行之日起24个月 后，20，70% 发行之日起12个月后， 20/20，125% 2.8%*5-已支付 山鹰转债 2018/11/21 6 23.0 存续期，15/30，80% 最后两个计息年度， 30，70% 转股期，15/30，130% 13% 鹰19转债 2019/12/13 6 18.6 存续期，15/30，80% 最后两个计息年度， 30，70% 转股期，15/30，130% 11% 资料来源：Wind、iFind,民生证券研究院 至2024-11-22，山鹰国际的三代“山鹰转债”均已平稳落地： 1）首代“山鹰转债”。山鹰国际股价自2003年四季度进入持续下行通道， 公司曾于2003年12月、2004年7月、2005年1月、5月和7月，共计5次实 际向下修正首代“山鹰转债”转股价格（从初始转股价8.41降至3.32元）；得益于山鹰国际持续下修转股价格，首代“山鹰转债”并未实际触发回售条款。而后2006年四季度以来，随着权益市场向好、山鹰国际股票价格上升，首代“山鹰转 债”于2007年1月5日实际触发赎回条款并宣告强赎，最终平稳落幕。 2）二代“山鹰转债”。二代“山鹰转债”发行于2007年9月，彼时权益市 场如火如荼，上证指数涨至6000点以上；但进入2008年，全球金融危机爆发， A股市场大幅调整，上证指数一度跌至1700点以下。对应看到2008年末，二代 “山鹰转债”转股价值甚至跌至40元以下，但由于尚未进入回售期并未触发回售。 2009年初，A股市场开始触底反弹，山鹰国际股价持续修复，公司抓住时机于 2009年4月21日公告将二代“山鹰转债”转股价由7.31元大幅向下修正至4.24 元，下修到底使得二代“山鹰转债”转股价值由60元大幅拉升95元以上。最终 随着权益市场持续上涨，二代“山鹰转债”于2009年12月28日触发强赎。 图1：山鹰国际及其转债历史价格、下修过程复盘（元） 正股收盘价转债收盘价(右)转股价值(右) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：最后一段转债价格图指第三代“山鹰转债”；箭头代表因下修而使得转股价值骤升 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 相比前两代，三代“山鹰转债”的促转股过程则更显艰难： 2020-2021年的牛市黄金时代：2020年以来，山鹰国际进入三代“山鹰转 债”和“鹰19转债”并存时代。2至2021年9月期间，A股牛市叠加山鹰国际自身业绩稳定增长，两只转债并未触发下修条款，仅因变更募投项目而分别于2020年2月和7月触发了回售条款，但合计回售金额仅1万元。 2022-2023年的低靡时代：2022年初开始，伴随国内宏观经济基本面走弱，A股市场进入震荡下行周期，叠加造纸行业政策及基本面变动，山鹰国际业绩大幅下滑，2022年归母净利润由盈转亏，录得亏损22.56亿元（2021年同期则为盈利15.16亿元）。对应看到山鹰国际股价持续下跌，三代“山鹰转债”和“鹰19 转债”于2022年10月国庆节前后陆续触发下修条款，公司董事会提议下修，并 将两只转债的转股价均下修到底至2.4元。事后复盘来看，2022年10月至2023 年5月，权益市场迎来一波向上修复行情，但由于公司2022年业绩较差，正股弹性一般；虽然公司精准抓住了权益反弹前的下修机会，但是两只存续转债转股价值一直在100-110元区间，并未触发强赎。2023年8月开始，权益市场及山鹰国际正股再次进入回调阶段，得益于此前的低位下修，两只转债并未触发下修及回售。 2024年以来的“兑付危机”时代：今年1月，A股市场快速回调，叠加山鹰 国际自身业绩仍未修复，三代“山鹰转债”和“鹰19转债”均于2月1日、3月 15日、4月9日、4月30日、5月24日连续5次触发下修条款，但由于转股价 值在70元以上徘徊而未触发回售条款，公司连续5次均宣告不下修转股价并于次 日重新起算。4月山鹰国际公告2023年归母净利润仅1.56亿元，同时年初以来 山鹰国际股价降至2元以下，正股面值退市风险逐步抬升，叠加转债市场持续笼 罩于信用风险“浓雾”之中，三代“山鹰转债”和“鹰19转债”价格一度分别下 跌至6月21日的78元、64元低点。 图2：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%）图3：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 400 350 300 250 200 150 100 50 2019 0 营业收入营业成本营收同比（右） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 20.00 10.00 0.00 (10.00) (20.00) (30.00) 归母净利润销售毛利率（右）销售净利率（右） 25% 20% 15% 2024Q1-Q3 2023 2022 2021 2020 2019 10% 5% 0% -5% -10% 2024Q1-Q3 2023 2022 2021 2020 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 6月21日，三代“山鹰转债”和“鹰19转债”再次触发下修条款，且两只 转债转股价值已连续14个交易日低于70元以下；为避免两只转债触发回售，公 司提议下修。也正是由于此次下修的目的时为了规避回售，公司于7月8日晚公 告两只转债转股价均仅下修0.05元，并由此获得了回售条款重新起算的“权利”。 7月30日，两只转债再次触发下修条款，公司于盘后再次公告提议下修，并于8 月15日晚公告将两只转债转股价分别实际下修0.06元，再次成功拖延回售条款触发时点。 9月6日，两只转债再次触发下修条款，山鹰国际再次提议下修转股价，并定 于9月26日召开临时股东大会。仔细研究来看，此次股东大会召开时间设定非常 精准：董事会提议下修至股东大会召开时间间隔多达20个自然日，略长于此前， 最大程度地卡在回售条款触发条件30个交易日时间节点上；且9月26日为中央政治局会议召开时间，通常会有政策等官宣。 而从事后回顾来看，山鹰国际成功抓住了市场反弹机会并将三代“山鹰转债”下修到底：9月19日凌晨，美联储宣布降息50BP，降息幅度超市场预期