盈利性持续改善，未来重视收入端增长

公司2024Q3收入444亿元人民币，同比增长6.6%，其中一体化供应链客户收入207亿元（同比增长5.4%），其他客户收入237亿元（同比增长7.6%）。一体化供应链客户收入中，内部收入127.9亿元（同比增长8.1%），外部收入78.7亿元（客户数同比增长9.4%，APRU同比下降7.4%）。其他客户收入增长主要得益于服务能力提升和产业带发展机会，以及京东航空加密航空线路带来的时效快递竞争力增强。公司全面接入淘宝天猫平台，有望提升存量客户ARPU和获取新客户，带来收入增长。

2024Q3成本端，员工薪酬福利开支146亿元（同比增长4.8%），外包成本150亿元（同比增长2.7%），租金成本31亿元（同比增长0.0%），折旧及摊销11亿元（同比增长10.0%），其他营业成本54亿元（同比下降5.3%）。毛利率录得11.7%，同比增长3.8个百分点，主要得益于降本增效成果：自动化水平提升、车辆调度优化、场地融合优化。2024Q3经调整净利润25.7亿元人民币（同比增长205.1%），经调整净利率录得5.8%（同比增加3.8个百分点）。

维持“增持”评级，预计公司2024-2026年营业收入分别达到1803亿、1960亿、2112亿元（增速分别为8.2%、8.7%、7.8%），经调整净利润分别达到72.6亿、79.5亿、87.9亿元（经调整净利润率分别为4.0%、4.1%、4.2%）。收入端将通过提升服务质量、发掘产业带机会和接入淘天平台实现增长。风险提示包括逆风环境影响、并购协同效应低、行业竞争激烈、业务开放不及预期、客户结构调整不及预期、外汇风险等。