盈利性持续改善，未来重视收入端增长

证券研究报告 消费行业 市场数据日期 2024.11.20 收盘价(港元) 14.44 总股本(亿股) 66.27 总市值(亿港元) 957 归母净资产（亿元） 508 总资产（亿元） 1115 每股净资产（元） 7.7 数据来源：Wind 相关报告 增持(维持） 《Q1业绩超预期，利润率有望底部向上》20230516 《Q2规模效应凸显，客户结构持续优化》20230818 《23Q3外部客户数量有望边际改善，盈利可期》20231016 《受益于京东零售包邮政策，持续渗透直播电商》20231124 《2024年利润率有望持续改善》20240314 《淡季实现盈利，内外单稳健增长》20240529 《有效落实各项成本节降措施，利润大超预期》20240818 海外消费研究分析师： 宋婧茹songjingru@xyzq.com.cnSFC：BQI321SAC：S0190520050002 陈雅雯chenyawen@xyzq.com.cnSAC：S0190524010001 请注意：陈雅雯并非香港证券及 期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 02618.HK京东物流港股通（沪、深） 盈利性持续改善，未来重视收入端增长 2024年11月20日 投资要点 收入稳健增长，接入淘天带来新增量：公司2024Q3收入444亿元人民币，同比增长6.6%。收入拆分来看，一体化供应链客户/其他客户收入分别为207/237亿元人民币，分别同比增长5.4%/7.6%。一体化供应链客户收入中， 内部收入增速快于外部，来自京东集团的内部一体化供应链收入为127.9亿元，同比增长8.1%；外部一体化供应链客户的收入为78.7亿元，客户数量同比增长但APRU同比下降，客户数同比增长9.4%，APRU同比下降7.4%。其他客户收入增长受益于公司服务能力不断提升，以及寻找到产地产业带的发展机会，公司依托京东航空加密航空线路（2024Q3京东快递在省会和核心城市新增100多条航空直飞线路），提升次晨达覆盖范围，增强在时效快递领域的竞争力。此外，公司将全面接入淘宝天猫平台。双方对接系统已于2024年10月中旬基本完成，此举有望帮助公司提升存量客户ARPU以及获取新客户，并带来收入增长。 2024Q3降本举措持续，盈利性改善：成本端，2024Q3员工薪酬福利开支/ 外包成本/租金成本/折旧及摊销/其他营业成本分别为146/150/31/11/54亿 元，分别同比变动+4.8%/+2.7%/0.0%/+10.0%/-5.3%。毛利率录得11.7%，同比增长3.8个百分点，主要受益于公司在降本增效方面的成果（1、自动化水平提升，将物流大语言模型等创新技术融入业务流程，提高人员效率；2、通过算法能力优化车辆调度，提升自有车辆数量和使用效率，降低运输成本；3、推进场地融合，网络结构的优化，降低租金成本占收比）。2024Q3经调整净利润25.7亿元人民币，同比增长205.1%，经调整净利率录得5.8%，同比增加3.8个百分点，环比增加0.2个百分点。 维持“增持”评级：收入端，公司有望通过运输路线加密、一线人员增加 等方式提升服务质量，并发掘产业带等机会带动收入增长；同时接入淘天 后，亦为新的收入增量来源。我们预计公司2024-2026年营业收入分别达到1803亿、1960亿、2112亿元，增速分别为8.2%、8.7%、7.8%。经调整净利润分别达到72.6亿、79.5亿、87.9亿元，经调整净利润率分别为4.0%、4.1%、4.2%。 风险提示：1）逆风环境影响持续；2）并购协同效应低；3）行业竞争激烈； 4）业务开放不及预期；5）客户结构调整不及预期；6）外汇风险。 主要财务指标 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 166,625 180,286 195,969 211,226 同比增长(%) 21.3 8.2 8.7 7.8 经调整净利润(百万元) 2,761 7,255 7,951 8,791 同比增长(%) 218.8 162.8 9.6 10.6 毛利率(%) 7.6 9.8 10.5 11.0 经调整净利润率（%） 1.7 4.0 4.1 4.2 净资产收益率(%) 2.1 8.5 7.6 7.0 每股收益(元) 0.10 0.55 0.62 0.70 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 收入稳健增长，接入淘天带来新增量：公司2024Q3收入444亿元人民币，同比增长6.6%。收入拆分来看，一体化供应链客户/其他客户收入分别为207/237亿元人民币，分别同比增长5.4%/7.6%。一体化供应链客户收入中， 内部收入增速快于外部，来自京东集团的内部一体化供应链收入为127.9亿元，同比增长8.1%；外部一体化供应链客户的收入为78.7亿元，客户数量同比增长但APRU同比下降，客户数同比增长9.4%，APRU同比下降7.4%。其他客户收入增长受益于公司服务能力不断提升，以及寻找到产地产业带的发展机会，公司依托京东航空加密航空线路（2024Q3京东快递在省会和核心城市新增100多条航空直飞线路），提升次晨达覆盖范围，增强在时效快递 领域的竞争力。此外，公司将全面接入淘宝天猫平台。双方对接系统已于2024年10月中旬基本完成，此举有望帮助公司提升存量客户ARPU以及获取新客户，并带来收入增长。 2024Q3降本举措持续，盈利性改善：成本端，2024Q3员工薪酬福利开支/外包成本/租金成本/折旧及摊销/其他营业成本分别为146/150/31/11/54亿元，分别同比变动+4.8%/+2.7%/0.0%/+10.0%/-5.3%。毛利率录得11.7%，同比增 长3.8个百分点，主要受益于公司在降本增效方面的成果（1、自动化水平提升，将物流大语言模型等创新技术融入业务流程，提高人员效率；2、通过算法能力优化车辆调度，提升自有车辆数量和使用效率，降低运输成本；3、推进场地融合，网络结构的优化，降低租金成本占收比）。2024Q3经调整净利润25.7亿元人民币，同比增长205.1%，经调整净利率录得5.8%，同比增加 3.8个百分点，环比增加0.2个百分点。 维持“增持”评级：收入端，公司有望通过运输路线加密、一线人员增加等方式提升服务质量，并发掘产业带等机会带动收入增长；同时接入淘天后，亦为新的收入增量来源。我们预计公司2024-2026年营业收入分别达到1803 亿、1960亿、2112亿元，增速分别为8.2%、8.7%、7.8%。经调整净利润分别达到72.6亿、79.5亿、87.9亿元，经调整净利润率分别为4.0%、4.1%、4.2%。 风险提示：1）逆风环境影响持续：或导致人工成本及服务成本增加，业务单量受影响；2）并购协同效应低：或导致整合投入成本增加；3）行业竞争激烈：或导致收入及盈利不及预期；4）业务开放不及预期：外部客户一体化供应链方案推广不如预期；5）客户结构调整不及预期：中小客户扩展受阻；6）外汇风险：部分业务需要使用美元进行结算，可能受到当前国际形势和汇率 变化的影响。 附表 资产负债表单位：人民币百万元利润表单位：人民币百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 56,658 78,035 99,879 122,790 营业收入 166,625 180,286 195,969 211,226 存货 624 624 624 624 营业成本 153,942 162,591 175,424 187,965 贸易应收款项 14,709 19,840 21,596 23,304 毛利润 12,683 17,695 20,545 23,261 7,445 7,445 7,445 7,445 财务收入 1,404 674 969 1,350 8,151 8,151 8,151 8,151 财务成本 1,037 337 325 313 预付款项、其他应收款项及其他资产 以公允价值计量且其变动计入损益 的金融资产定期存款 7,715 7,715 7,715 7,715 税前盈利 1,619 7,225 8,663 10,316 现金及现金等价物 17,207 33,722 53,811 75,014 所得税 452 722 1,299 2,063 非流动资产 56,243 55,603 54,725 52,921 净利润 1,167 6,502 7,363 8,253 物业及设备 16,060 16,257 16,028 15,073 少数股东损益 551 3,070 3,476 3,896 使用权资产 17,360 17,360 17,360 17,360 经调整净利润 2,761 7,255 7,951 8,791 商誉 6,849 6,849 6,849 6,849 EPS（元） 0.10 0.55 0.62 0.70 其他无形资产 3,803 3,309 2,660 1,810 主要财务比率 以公允价值计量且其变动计入损益1,395 1,395 1,395 1,395 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 预付款项、其他应收款项及其他资10,172 10,172 10,172 10,172 成长性（%） 产资产合计 112,902 133,638 154,604 175,711 营业收入增长率 21.3 8.2 8.7 7.8 流动负债 39,331 39,343 39,553 39,804 营业利润增长率 25.6 39.5 16.1 13.2 贸易应付款项 8,730 9,470 10,320 11,146 经调整净利润增长率 218.8 162.8 9.6 10.6 预提费用及其他应付款项 17,761 17,761 17,761 17,761 租赁负债 7,106 6,396 5,756 5,181 盈利能力（%） 非流动负债 18,197 18,197 18,197 18,197 毛利率 7.6 9.8 10.5 11.0 租赁负债 10,181 10,181 10,181 10,181 净利率 1.7 4.0 4.1 4.2 长期应付款项/其他非流动负债 1,217 1,217 1,217 1,217 ROE 2.1 8.5 7.6 7.0 负债合计 57,528 57,540 57,750 58,001 母公司拥有人应占权益 48,158 65,813 83,093 100,053 偿债能力 储备 74,198 76,981 79,764 82,470 资产负债率（%） 51.0 43.1 37.4 33.0 非控股权益 7,216 10,285 13,761 17,657 流动比率 1.4 2.0 2.5 3.1 股东权益合计 55,374 76,098 96,854 117,710 速动比率 1.2 1.8 2.3 2.9 负债及权益合计 112,902 133,638 154,604 175,711 营运能力（次） 现金流量表 单位：人民币百万元 资产周转率 1.5 1.3 1.3 1.2 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转率 8.9 8.9 8.9 8.9 经营活动产生现金流量 16,352 10,960 14,605 15,783 每股资料（元） 投资活动产生现金流量 -15,099 4,845 4,845 4,845 每股收益 0.10 0.55 0.62 0.70 融资活动产生现金流量 -5,547 711 640 576 每股股息 0.0 0.1 0.2 0.3 现金净变动 -4,294 16,515 20,089 21,203 估值比率（倍） 现金的期初余额 21,49