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绿色与可持续投资委员会研究成果汇编（2023）实践篇之一 海外固定收益ESG投资实践及启示 易方达基金管理有限公司2024年4月 本文为中国证券投资基金业协会绿色与可持续投资委员会研究成果之一，由易方达基金管理有限公司供稿。文中观点、信息仅供研究、交流使用，不代表协会立场或对任何机构及其业务的背书。由于写作周期原因，报告内容未能反映各国市场与监管的最新变化，请读者注意鉴别。 本报告首发于www.amac.org.cn，对本报告全文或部分内容的任何转载、引用须注明来源于中国证券投资基金业协会（AMAC）。AMAC不对任何片面、不当引用或延伸性结论负责。 目录 ⬛摘要5 ⬛第一章市场概要：公共部门引导全球固收ESG投资6 策略概况：固收ESG是在投资过程中进行ESG分析的投资6 策略回报：ESG有助于风险控制，但超额回报存争议8 参与机构：公共部门是ESG市场的重要引导者11 引导特点：公共部门积极引导市场，稳健推进内部实践14 本章启示：中国公共部门应当积极引导，稳步推进ESG实践20 ⬛第二章投资实践：海外资管公司投资策略、ESG体系及产品架构22 ⬛市场现状：全球固收ESG资管产品持续增长22 ⬛全球市场：年均新发行规模约800-900亿美元，ESG固收投资领先22 ⬛中国（除港澳台地区）：ESG存续资管产品规模约160亿美元，市场基数小增长快22 主流策略：固收ESG以整合法、主题法、筛选法等为主24 主题法投资：GSS+债券是相对成熟的主题法投资标的24 实践案例（一）：欧洲综合资管公司Amundi27 公司介绍：全球领先的ESG综合资产管理公司27 ESG体系：建设人、钱、事、权全方位的ESG投资体系28 典型产品：Amundi旗下最大的主动型固定收益ESG基金产品34 典型产品：Amundi旗下最大的被动型固定收益ESG基金产品35 案例小结：ESG体系完善，积极配合监管认证，由浅绿走向深绿36 实践案例（二）：欧洲ESG垂直资管公司Candriam37 公司介绍：全球头部精品ESG资管公司37 ESG体系：重视对客户的ESG教育与沟通38 典型产品：全球第三大符合Article9的固定收益ESG基金39 案例小结：深耕ESG并推广深绿产品，注重市场教育与客户服务40 实践案例（三）：美国领先固定收益资管公司PIMCO41 公司介绍：全球最大的固定收益资管公司41 体系建设：注重ESG固收投资策略的打磨与思考41 典型产品：PIMCO总回报ESG基金43 案例小结：全球固收资管专家，以“改良式”产品快速切入ESG46 本章启示：我国资管公司可从体系建设、产品设计推进ESG实践47 ⬛第三章监管现状：以信息披露作为投资监管主线49 欧洲：自上而下构建体系，围绕“信息链”展开监管49 美国：监管框架已具雏形，但相关法案尚在拟议阶段52 新加坡：监管相对完善，侧重于产品识别及信息披露53 中国：信息披露监管初步建立，产品认定待完善55 中国香港：亚太地区领先，产品识别及信息披露监管完备57 各区域ESG投资政策对比58 固收ESG投资监管政策推动的难点与重点60 本章启示：增强对资管产品漂绿的监管，推动信息披露62 ⬛第四章前沿趋势：近年反ESG思潮初现，各国出现趋势分化63 欧洲：ESG投资依然强劲，基金保持正向资金流入63 美国：反ESG思潮兴起，ESG基金持续遭受赎回67 日本：ESG态度模糊，2022年以来ESG基金连续遭净赎回72 亚洲（除日本外）：中国、中国香港、中国台湾、韩国与印度74 本章启示：ESG在中国的战略落地，应当遵循本国国情及发展需求76 ⬛参考文献77 ▌摘要 2023年三季度末，全球ESG基金资产管理规模为2.74万亿美元。其中开放式固定收益ESG基金规模达 5838亿美元，是权益以外第二大ESG基金配置方向。过往研究表明，ESG策略有助于改善投资组合的风 险控制；尽管固定收益ESG策略在实现投资组合超额收益方面存在争议，受市场波动、债券类型、久期等因素的影响，但其对社会产生的积极影响不容忽视，因此，这一领域值得深入研究和探讨。 借鉴海外实践经验，我国应当积极推动公共部门、资管公司、监管机构三方开展固定收益ESG实践，共同构建“引导-放大-规范”的ESG投资良性循环，缩小与发达市场在固收ESG实践上的差距，并争取弯道超车机会。分部门来看， 公共部门：积极发挥引导作用，同时稳健推进投资落地。公共部门具有超长期代际投资、注重风险收益平衡、注重公共收益等特点，与ESG策略的风险回报特征较为匹配。从日本养老金GPIF和韩国养老金NPF的案例来看，公共部门ESG实践呈现出渐进式配置、本土化落地、注重国家形象的特点。对我国而言，社保等公共部门长期资金可通过委外筛选、强制披露等方式，引导资管机构展开ESG投资。在固定收益方向，公共部门可采取多层次试点的策略，“先自营，再委外”、“先本土，再海外”，稳健地引入ESG。 资管公司：在长期资金的引导下，从ESG体系建设、产品设计两个维度推动ESG实践。从欧洲资管公司Amundi、Candriam和美国资管公司PIMCO的案例来看，这些公司注重构建有特色的ESG投资体系，结合自身优势打造ESG产品。对我国而言，资管公司应加强ESG体系建设，设计“人、钱、事、权”全方位的ESG架构，探索多样化的投资者教育、搭建内部ESG信评体系。同时资管公司最初可引入10-20%配置比例的“浅绿型”ESG产品，再逐步引入更多ESG策略，并结合机构自有优势，进行差异化的落地。 监管机构：严格审慎的监管是市场长期健康发展的保障。国际ESG投资监管趋严，“规范基金分类”、“信息披露”是工作重点。其中欧洲ESG监管体系是由欧盟出台核心框架，自上而下构建的。美国ESG监管体系则较为零散，由多个部门和各级政府各自制定。新加坡和香港的监管框架发展较快，且侧重于产品识别和信息披露。对我国而言，监管机构宜采取措施加强对资管产品的命名和分类监管，引导资管业从浅绿走向深绿，并为金融机构提供披露模板或指引，推动更详细的信息披露。 最后，作为快速成长的策略，对ESG策略不可避免地存在不同的声音。ESG在中国的战略落地，应当遵循本国国情及发展需求。本文研究发现，除策略有效性外，各国对ESG的态度与政治主张、经济能源结构相关。因此我国应冷静看待全球反ESG思潮，辩证地将ESG与国情相结合，推动有助本国发展的ESG投资，采取务实的策略去逐步推进。 ▌第一章市场概要：公共部门引导全球固收ESG投资 策略概况：固收ESG是在投资过程中进行ESG分析的投资 固定收益类ESG投资是在投资过程中进行ESG分析的投资。 截止2023年第三季度末，全球ESG基金资产管理规模为2.74万亿美元1。回顾过往，2007年至今ESG基金经历了萌芽培育、快速发展、波动回调的历程。2007-2016年，ESG基金处在推广阶段，行业10年复合增速3.46%。2017-2021年受EGS全球热潮影响，ESG基金的资产管理规模快速扩容，5年复合增速达20.57%。2021-2022年疫情期间，受能源价格上涨等多种因素影响，ESG基金受赎回潮冲击，资管规模降幅为13.95%。2023年后疫情时代，受国际金融市场压力，ESG基金规模仍在持续放缓，截止2023年9月30日，全球ESG基金资管规模继续回落至2.74万亿美元。 图表1：全球开放式ESG基金分资产类别净资产规模（单位：十亿美元） 权益固定收益货币市场配置其他 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：晨星，注：数据截至2023/7/31 2023年全球开放式固定收益ESG基金规模达5838亿美元，是权益以外第二大 ESG基金配置方向。截止2023年7月31日，权益、固定收益、货币和多资产配置类 ESG基金净资产占比约为56.4%、17.7%、11.8%、11.5%。 图表2：按资产类别，全球开放式ESG基金分资产类别净资产构成（单位：%） % 权益 固定收益 货币市场 配置 其他 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：晨星，注：数据截至2023/7/31 ESG固定收益类资产规模低于权益类资产，主要是因为固收类资产的ESG策略执行难度较大。从三个方面来看（1）资产特征：固收类投资主要投向上市/非上市国家， 投资主体包括国家、地区和企业等，而权益类主要投向上市公司。固收与权益两种资产的投资标的、定价方式与投资逻辑都有所不同，导致两类资产的价格对企业的ESG信息变动的反应程度不同。具体而言，债券价格受ESG因素的影响程度更低，且债券市 场流动性更差；（2）信息披露：债券市场的信息披露要求更低；（3）权责机制：因与发 行方的权责关系不同，权益投资者和固收投资者的地位不同。权益投资者是公司所有者，对重大事项有投票权。而固收投资者是受信用条款保护的资金借出方，无法直接参与到发行人的管理决策，难以约束发行人。 图表3：固收ESG投资特征2 ESG投资 固收类 权益类 主体 上市/非上市公司，主权国家和地区 上市公司 投资分析 多层次/Multi-layered （基本面、到期日、收益率、资本结构） 基本面/Fundamental（价值、价格） 侧重点 减轻下行风险 收益增强/减轻下行风险 投资者地位 有信用条款的贷款人 拥有投票权的所有者 资料来源：Russell 策略回报：ESG有助于风险控制，但超额回报存争议 整体而言，ESG策略在企业管理、投资配置中有不同的影响。 对企业而言，德国DWS主导研究发现，ESG不会对公司的财务回报带来负面影响，2015年德意志资产财富管理投资有限公司（DWSInvestments）与汉堡大学合作研究，分析自1990年至2015年发表的2200余份实证学术文章，涵盖了投资组合研 究、非投资组合研究、不同区域、不同发展程度国家例如新兴市场、不同金融产品（公 司债、绿色基建、公司股权等），覆盖范围广泛。经过分析，该研究发现90%的研究表明ESG评价机制与公司财务回报存在显著的非负相关关系3。对于中国本土，大湾区企业调研发现，绿色计划为公司业务带来正面影响。2023年香港贸发局及大华银行联合发表《开拓绿色潜能：发掘大湾区可持续发展机遇》的研究报告显示，65%大湾区企业 已开展绿色可持续发展计划；在实践绿色行动的企业当中，98%认为进行绿色计划为公司业务带来正面影响4。 对投资者而言，日本政府养老金指出，88%研究表明ESG策略有助于改善投资组合的风险控制，但仅55%研究表明ESG和投资回报存在正向关系。2022年日本政府养老金投资基金（GPIF）主导了一项关于ESG及SDG（SustainableDevelopment Goals）因素与业绩绩效相关关系的研究，梳理了1991-2022年超过300篇的实证研究。首先，GPIF按主题对研究进行梳理发现，88%的研究表明ESG与风险控制存在正相关关系，可见ESG确实有助于风险控制。然而当论文主题转移到“超额回报”时，仅60%的研究表明ESG与超额回报存在正相关关系。其次，GPIF按照各论文对超额回报中的“投资绩效”的不同定义，再次进行分类研究——投资绩效分为三大类：A）投资回报 （Return）；B）托宾Q、资本成本等市场指标；C）企业的会计指标，如ROE和ROA。投资回报是评估投资绩效最常见的指标，在GPIF研究发现55%情况下，ESG和投资回报呈现正相关关系。而采用托宾Q等市场指标时，81%的研究显示，ESG和投资呈正相关关系5。 图表4：按研究主题看，ESG对投资绩效的影响图表5：按绩效类型看，