与客户产生良好共鸣的平台化战略

22Nov2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 帕洛阿尔托网络(PANW美国) 与客户产生良好共鸣的平台化战略 帕洛阿尔托网络公司（PANW）公布了2025财年第一季度（截至7月底）的业绩：总收入同比增长13.9%，达到21亿美元，超出彭博社共识预期1%，非GAAP净收入达到5.449亿美元，同比增长17%，超出共识预期6%，主要得益于销售和营销以及一般行政支出比预期更为优化，并且得益于运营效率的提升。我们认为，加速的平台化战略已经取得初步成效，并有望推动其长期市场份额的增长。我们上调了2025财年的收入/非GAAP净利润预期，分别提高了0.3%/2.2% ，以反映更好的业绩表现。我们将估值周期延长至2025财年，并将目标价上调17%至464.4美元，基于不变的市销率倍数16.0倍。维持买入评级。 □ 稳健的1QFY25业绩好于市场预期。在2024财年第一季度（1QFY25），订阅和支持收入同比增长16%至18亿美元，符合市场预期，并占PaloAltoNetworks总收入的83%（2024财年第一季度：82%），这主要是由于客户对下一代安全（NGS）产品的采用增加。截至2024财年第一季度末，NGS年度经常性收入 （ARR）达到45.2亿美元，同比增长40%。非公认会计准则运营利润（Non-GAAPOP）为6.162亿美元，相当于非公认会计准则运营利润率（Non-GAAPOP M）为28.8%，比市场预期高出1.2个百分点，这得益于销售和营销以及一般行 目标价格US$464.40 (上一个TPUS$398.70) 上/下16.8% 当前价格US$397.70 美国互联网和软件SaiyiHe,CFA (852)39161739和aiyi @cmbi.com.hk YeTAO,CFA franktao@cmbi.com.hk 卢文涛，CFA luwentao@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万美元) 平均3个月t/o(百万美元) 139,500.5 384.7 52w高/低(美元) 402.36/261.97 政费用支出比预期更优化。2024财年第一季度的收入和非公认会计准则运营利润分别超出彭博一致预期1%和5%。我们预计2025财年第二季度总收入将达到22.3亿美元，同比增长13%，主要得益于订阅和支持收入的稳健增长。 □ 已发行股份总数(百万)350.8 来源：FactSet 股权结构 NGS产品继续实现稳健增长。在关键运营指标方面：1）活跃的SASE客户数量实现了20%的年同比增幅，且在2025财年第一季度新增的SASE客户中，超过40%的客户是首次选择PANW的产品；此外，SASE业务中超过100万美元的交易数量同比增长了40%；2）Cortex的年度经常性收入（ARR ）达到了10亿美元，增长动力主要来自XSIAM；目前，有40家XSIAM客户的ARR超过100万美元，同比增长180%。我们预计2025财年第二季度NGS的ARR将增长35%，达到47亿美元，这一增长是由SASE和XSIAM产品的持续渗透推动的。 □平台化战略在客户中产生了良好的共鸣。截至2024年第四财季末（end-1QFY25），PANW实现了总计1,100个（4QFY24：超过1,000个）平台化项目 ，其前5,000位客户中每季度净增加超过70个项目（4QFY24：超过90个）。管理层指出，与2024财年相比，1QFY25每平台化客户的NGSARR（网络生成软件年度经常性收入）增长了6%。我们仍然认为，加速平台化将有助于推动PANW的市场份额增长以及长期利润率的扩张，因为这有助于优化销售成本。 □关于FY25指南的更新。由于2025财年第一季度（1QFY25）业绩乐观以及持续稳健的业务表现，管理层上调了2025财年的指导预期：1）净基因服务 （NGS）年度recurring收入（ARR）为55.2亿美元至55.7亿美元（原预测为54.2亿美元至54.7亿美元）；2）总收入为91.2亿美元至91.7亿美元（原预测为9 1.0亿美元至91.5亿美元）；3）摊薄非国际财务报告准则（non-GAAP）每股收收益益为汇6总.26美元至6.39美元（原预测为6.18美元至6.31美元）。 (YEJul31)FY23AFY24AFY25EFY26EFY27E 收入(百万美元) 6,893 8,028 9,149 10,641 12,274 同比增长（%) 25.3 16.5 14.0 16.3 15.3 净利润(百万美元) 439.7 2,577.6 1,436.2 1,786.2 2,321.6 调整后净利润(百万美元) 1,440.0 1,948.1 2,261.3 2,652.6 3,142.0 同比增长（%) 79.4 35.3 16.1 17.3 18.5 每股收益(调整后)(美元) 4.43 5.67 6.45 7.48 8.76 共识每股收益(美元) na na 6.28 7.23 8.60 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 来源：FactSet 先锋集团有限公司 30.8% 黑石公司. 25.8% 来源：纳斯达克份额业绩 绝对 相对 1-mth 5.7% 3.6% 3-mth 13.8% 5.7% 6-mth 28.9% 14.2% 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www.1 cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) (US$mn) 1QFY24 2QFY24 3QFY24 4QFY24 1QFY25 1QFY25共识 Diff% 收入同比增长 产品收入 同比增长 订阅和支持收入 同比增长订阅收入占 总收入毛利润 GAAP研发费用GAAPS&M费用GAAPG&A费用 营业利润-GAAP净利润-GAAP营业利润-非GAAP净利润-非GAAP同比增长 1,87820.1%341 3.4% 1,537 24.6%81.8% 1,465.8 409.5660.5120.1215.2194.2529.3466.3 75.0% 1,97519.3%391 10.7% 1,584 21.7% 80.2%1,538.7447.9673.0301.553.61,746.9564.2504.7 52.2% 1,98515.3%391 0.7% 1,594 19.6%80.3% 1,538.6 457.2718.7118.6176.7278.8507.9454.9 26.6% 2,19012.1%481 -5.3% 1,709 18.2%78.1% 1,680.8 494.8742.3140.3238.4357.7588.3522.2 8.2% 2,13913.9%354 3.7% 1,785 16.1% 83.5%1,651.9480.4720.197.7286.5350.7616.2544.9 16.9% 2,120 0.9% 344 2.9% 1,778 0.4% 1,643.7 0.5% 467.3732.8128.2240.5 19.1% 268.8 30.5% 585.5 5.2% 516.0 5.6% 边距GPM 78.0% 77.9% 77.5% 76.8% 77.2% 77.5% -0.3ppt 研发费用比率 21.8% 22.7% 23.0% 22.6% 22.5% 22.0% 0.4ppt S&M费用比率 35.2% 34.1% 36.2% 33.9% 33.7% 34.6% -0.9ppt G&A费用比率 6.4% 15.3% 6.0% 6.4% 4.6% 6.1% -1.5ppt OPM 11.5% 2.7% 8.9% 10.9% 13.4% 11.3% 2.1ppt NPM 10.3% 88.4% 14.0% 16.3% 16.4% 12.7% 3.7ppt 非GAAPOPM 28.2% 28.6% 25.6% 26.9% 28.8% 27.6% 1.2ppt 非GAAPNPM 24.8% 25.6% 22.9% 23.9% 25.5% 24.3% 1.1ppt 图1：PANW：季度业绩趋势 来源：彭博社，CMBIGM 图2：PANW：CMBI预测✁变化 US$mn FY25E Current FY26E FY27E FY25E 上一页 FY26E FY27E FY25E 变更(%) FY26E FY27E 收入 9,148.8 10,641.2 12,273.8 9,124.3 10,664.8 12,300.3 0.3% -0.2% -0.2% 毛利润 6,814.9 8,031.3 9,297.4 6,840.7 8,044.8 9,313.2 -0.4% -0.2% -0.2% 非GAAP净利润 2,261.3 2,652.6 3,142.0 2,220.8 2,721.0 3,134.9 1.8% -2.5% 0.2% 毛利率 74.5% 75.5% 75.7% 75.0% 75.4% 75.7% -0.5ppt 0.0ppt 0.0ppt 非GAAP净利润 24.7% 24.9% 25.6% 24.3% 25.5% 25.5% 0.4ppt-0.6ppt 0.1ppt 来源：CMBIGM估计 US$mn FY25E Current FY26E FY27E FY25E 共识 FY26E FY27E FY25E Diff(%) FY26E FY27E 收入 9,148.8 10,641.2 12,273.8 9,131.0 10,595.7 12,227.3 0.2% 0.4% 0.4% 毛利润 6,814.9 8,031.3 9,297.4 7,067.1 8,208.3 9,479.4 -3.6% -2.2% -1.9% 非GAAP净利润 2,261.3 2,652.6 3,142.0 2,213.6 2,609.0 3,086.3 2.2% 1.7% 1.8% 毛利率 74.5% 75.5% 75.7% 77.4% 77.5% 77.5% -2.9ppt -2.0ppt -1.8ppt 非GAAP净利润 24.7% 24.9% 25.6% 24.2% 24.6% 25.2% 0.5ppt 0.3ppt 0.4ppt 图3：PANW：CMBI预测与彭博社共识 来源：彭博社，CMBIGM估计 图4：PANW：目标估值 企业价值/S估值(百万美元) 2025E 2025E收入(3QFY25-2QFY26) 9,888 目标企业价值/销售 16.0x 企业价值 158,200 +净现金 4,691 股权价值 162,891 流通股数量(摊薄；百万股) 351 目标价格(美元) 464.4 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE7月31日(百万美元)收入 5,502 6,893 8,028 9,149 10,641 12,274 销货成本 (1,719) (1,910) (2,059) (2,334) (2,610) (2,976) 毛利润 3,783 4,983 5,968 6,815 8,031 9,297 营业费用 (3,972) (4,596) (5,284) (5,645) (6,324) (7,045) 销售费用 (2,149) (2,544) (2,795) (3,127) (3,517) (3,962) 管理费用 (405) (448) (681) (521) (583) (619) 研发费用 (1,418) (1,604) (1,809) (1,997) (2,223) (2,464) 营业利润 (189) 387 684 1,170 1,708 2,25