深度报告：矿产物流出海，还看今朝

嘉友国际（603871.SH）深度报告 矿产物流出海，还看今朝2024年11月21日 聚焦陆锁国，解决跨境核心痛点。公司成立于2005年6月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。1）公司业务主要沿“一带一路”国家及地区开展，业务范围遍布亚洲、非洲、欧洲、北美等60多个国家和地区，重点以陆运跨境需求旺盛的国家和地区——蒙古国、非洲、中亚等为主。2）横向业务多国复制，纵向单区域深耕深化。3）超长期客户服务已形成强粘性，资源优势明显。公司为国内外知名矿企开展物流服务，凭借优质的服务能力与多个客户合作长达十年以上。 中蒙业务为底盘业务，从“枢纽资产”到“物流”到“资源”逐步深化。1）第一步：布局核心枢纽资产，形成先发优势。公司在中蒙口岸拥有保税库、海关监管场所、保税物流中心等多种类型的仓储。2）第二步：延伸拓展物流业务，持续强化业务壁垒。公司物流业务主要包括跨境多式联运和供应链贸易两种形式，运输标的涉及主焦煤、铜精矿、矿山设备及辅材等。3）第三步：入股矿山资源，掌握物流强话语权。4）行业层面，中蒙煤炭合作日益加深，实现双赢。从焦煤进口结构看，蒙古国是中国进口焦煤的主要来源，大多年份占比稳定在50%以上。2023年我国进口焦煤总量创新高实现1.03亿吨，同比增60.7%，其中从蒙古国进口焦煤5400万吨，同比大增111%，市场份额高达53%。 中非业务：大空间、高壁垒，围绕矿产开展物流服务构建大物流版图。公司在非洲业务模式可以分为“关键物流节点资产收费”+“大物流运输”，公司复制蒙古国经验至非洲，在非洲卡位更为核心、壁垒更高的资产资源，并逐步布局大物流版图，打造“海、路、空”全方位物流运输体系。1）第一步：布局核心资产，范围更广、壁垒更高。公司陆续与刚果（金）、赞比亚、坦桑尼亚合作，进行重要基础设施建设、开发、运营，保障矿产资源供应链运输的安全自主可控。2）第二步，布局海、陆、空非洲大物流版图。非洲物流市场空间广阔，非洲整个物流市场规模大概每年在4000-6000亿美元。公司于2023年收购赞比亚头部跨境运输企业BHL，并于2024年布局低空物流业务。 中亚业务：复制中蒙，枢纽资产与跨境物流齐发力。1）第一步：布局核心资产，复制中蒙建设海关监管仓。2）第二步：加强物流能力，签署铁路合作备忘录。 投资建议：我们预计公司24-26年实现营收99.38/127.38/156.45亿元，归母净利润为14.84/19.64/24.11亿元，对应EPS分别为1.52、2.01、2.47元，基于2024年11月20日收盘价计算，24-26年PE为14x/10x/8x。公司蒙古国业务基本盘稳固，物贸一体化持续推进；非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润。首次覆盖，给予“推荐”评级。 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,995 9,938 12,738 15,645 增长率（%） 44.8 42.1 28.2 22.8 归属母公司股东净利润（百万元） 1,039 1,484 1,964 2,411 增长率（%） 52.6 42.9 32.3 22.8 每股收益（元） 1.06 1.52 2.01 2.47 PE 20 14 10 8 PB 4.2 3.4 2.7 2.2 风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年11月20日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：20.79元 分析师黄文鹤 执业证书：S0100524100004 邮箱：huangwenhe@mszq.com 目录 1聚焦陆锁国，解决跨境核心痛点3 1.1业务布局聚焦陆锁国，物流出海3 1.2横向业务多国复制，纵向单区域深耕深化4 1.3超长期客户服务已形成强粘性，资源优势明显6 1.4公司一致行动人合计持股比例44.25%，紫金矿业为公司第二大股东7 1.5公司财务：业务自2022年步入快速发展期，业绩持续创新高8 2中蒙业务：底盘业务，从“枢纽资产”到“物流”到“资源”逐步深化13 2.1行业层面：中蒙煤炭合作日益加深，实现双赢13 2.2公司布局第一步：布局核心枢纽资产，形成先发优势22 2.3公司布局第二步：延伸拓展物流业务，持续强化业务壁垒24 2.4公司布局第三步：入股矿山资源，掌握物流强话语权34 3中非业务：大空间、高壁垒，围绕矿产开展物流服务构建大物流版图37 3.1行业层面：中非共建“一带一路”，中刚合作不断深化37 3.2公司布局第一步：布局核心资产，范围更广、壁垒更高44 3.3公司布局第二步，布局海、陆、空非洲大物流版图59 4中亚业务：复制中蒙，枢纽资产与跨境物流齐发力63 4.1行业层面：中亚共建“一带一路”，资源友好往来63 4.2公司布局第一步：布局核心资产，复制中蒙建设海关监管仓66 4.3公司布局第二步：加强物流能力，签署铁路合作备忘录68 5盈利预测与投资建议69 5.1盈利预测假设与业务拆分69 5.2估值分析71 5.3投资建议71 6风险提示72 插图目录74 表格目录75 1聚焦陆锁国，解决跨境核心痛点 嘉友国际成立于2005年6月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业，公 司于2018年上市，是国际化的、可持续发展的、稳定盈利的中国物流领先企业。 公司在全球范围内整合海陆空铁、港口、口岸等社会物流服务资源，在关键物流节点投资道路、保税仓库及海关监管场所等物流基础设施并运营，为客户提供跨境综合物流服务。 1.1业务布局聚焦陆锁国，物流出海 业务布局看，公司业务主要沿“一带一路”国家及地区开展，业务范围遍布亚洲、非洲、欧洲、北美等60多个国家和地区，重点以陆运跨境需求旺盛的国家和地区——蒙古国、非洲、中亚等为主。公司业务聚焦陆锁国，这些国家特点是：1）矿产资源丰富，2）因缺乏海岸线资源、基础设施建设能力能导致物流资源匮乏。例如非洲刚果（金）为陆锁国，其矿产品无法进行直接海运，需要依靠陆路运输、运用邻国运输资源到达海港、再通过海运运输到中国境内。因此这些陆锁国的物流资源匮乏，运输效率提升的诉求很高；需要大国的企业去协调各个国家的资源，实现安全高效的运输。 图1：嘉友国际业务布局 资料来源：嘉友国际公告，民生证券研究院 1.2横向业务多国复制，纵向单区域深耕深化 横向业务多国复制，公司自2006年开展中蒙业务，凭借近20年陆路口岸物流运输经验优势，之后开始向非洲、中亚、中南美的陆锁国家和地区拓展，扩大业务版图，业务开展超预期，伴随着我们国家的矿企出海，嘉友力争在更多的国家提供物流运输服务，提升运输效率，保障跨境矿产品运输通道的畅通。 纵向单区域深耕深化，以蒙古国业务为例，公司通过在口岸布局核心枢纽节点，占领关键资产资源形成先发优势，再向上下游延伸发展“端到端”全程物流业务，最后入股矿山资源，形成资源壁垒。非洲、中亚业务也已经由核心资产向物流业务延伸，逐步扩大业务版图。 图2：嘉友国际发展历程 资料来源：嘉友国际公告，民生证券研究院整理 1.2.1中蒙业务：底盘业务，从“枢纽资产”到“物流”到“资源”逐步深化 中蒙市场是公司在陆锁国家最早开展跨境综合物流业务的区域，受益于一带一路经济共同体中蒙稳定健康的国家关系，公司进一步深化物流+贸易+资源合作的业务模式，坚持陆锁国双边物流基础设施的优化与再投入，以陆运跨境运输降本增效为目标，公司保持了中蒙区域的物流领先地位，跨境物流业务货源和货量的持续攀升。 首先，先发优势布局核心枢纽资产： 2006年，嘉友二连浩特出口货物海关监管场所正式投入使用； 2008年，嘉友甘其毛都出口货物海关监管场所正式投入使用； 2012年，嘉友甘其毛都进口煤炭海关监管场所正式投入使用； 2013年，嘉友甘其毛都国际矿产品海关公用型保税库正式投入使用； 2019年，巴彦淖尔保税物流中心（B型）正式投入使用； 2020年，收购嘉易达100%股权，收购后公司在甘其毛都口岸仓储能力占比约50%。 其次，延伸发展物流业务： 2018年，与MMC签署未来5年内每年度300万吨主焦煤及100万吨1/3 焦煤产品采购合同，三方同意后可将协议延长5年； 2020年，与OT铜精矿续签物流总承包合同； 2021年，2月与博迪国际签署5年合计600万吨长协； 2021年，5月与国家能源集团焦化有限责任公司签署不少于500万吨销售合 同； 2021年，7月与ETT签署长协，包括主焦原煤1,500万吨以及半软焦煤150 万吨和风化煤150万吨，总计1,800万吨； 2024年，与MMC签署10年内采购至少1750万吨主焦煤长协。前五年向MMC采购至少每年150万吨的煤炭产品，随后五年公司向MMC采购至少每年200万吨的煤炭产品。如果双方同意，双方可以延长本协议的期限。 再者，深化拓展上游资源： 2024年，入股MMC旗下BN矿20%股权，于24年二季度入表。 1.2.2中非业务：大空间、高壁垒，围绕矿产开展物流服务 非洲是公司未来着重进行布局与发展的区域，尤其是赞比亚、坦桑尼亚、纳米比亚、安哥拉、刚果（金）等中南部非洲国家，以及围绕铜钴矿带区域。 2023年，非洲刚果（金）卡萨项目投入正式运营，道路及口岸通车量超出预期，经营业绩持续向好，社会效益成效显著。 核心枢纽资产布局升级，5年内连获三个特许经营权项目： 2019年，获得卡萨项目特许经营权，2022年完成施工，2023年正式运营； 2023年，3月获得迪洛洛项目特许经营权，嘉友持股比例51%，紫金持股比例49%； 2024年，10月获得坦桑尼亚项目特许经营权。 持续发力延伸物流业务： 2023年，8月中标刚果（金）卡莫阿矿（紫金与中信金属持有）的物流服务合同； 2023年，10月收购BHL车队80%股权，24年二季度入表。 1.2.3中亚业务：复制中蒙，枢纽资产与跨境物流齐发力 2018年，中标哈萨克矿业Aktogay第二选矿厂工程项目物流服务合同； 2019年，公司出资60%建设霍尔果斯海关监管场所； 2022年，霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所建成并投入运营。 1.3超长期客户服务已形成强粘性，资源优势明显 公司为国内外知名矿企开展物流服务，凭借优质的服务能力与多个客户合作长达十年以上，在此期间公司紧跟矿企的发展，不断优化和提升物流服务水平，力求拓宽服务范围、延展服务版图，努力成为优秀的以矿产物流为主、全球性跨境综合物流服务企业。 我们以奥云陶勒盖（OT）铜金矿、哈萨克矿业为例： 1.3.1蒙古国奥云陶勒盖（OT）铜金矿，合作十年以上 根据公司2020年公告，奥云陶勒盖（OT）铜金矿位于蒙古国南戈壁省汗包格德县境内，拥有世界上最大的未开发高品位铜矿床之一，初步探明铜储量为3110万吨、黄金储量为1328吨、白银储量为7600吨。该矿2013年7月投产，预计可开采50年。澳大利亚力拓旗下的绿松石山资源公司拥有该矿的66%的股权，蒙古国拥有34%的股权，奥云陶勒盖铜金矿占蒙古国经济产值的比重三分之一，是有史以来在蒙古国建造的最大的工业企业。 奥云陶勒盖铜金矿2013年开始运营，公司是OT铜金矿的长期物流合作伙伴，为奥云陶勒盖铜金矿出口铜精矿、矿山生产所需耗材、井下开发二期设备材料提供包含在中国境内的保税仓储、运输等一揽子跨境综合物流服务。 2020年7月公司与OT铜精矿续签物流服务总承包合同，是双方2015年签 署的5年期合同到期后的再次更新，新合同的签署为公司以甘其毛都口岸为核心的中蒙跨境综合物流业务的增长奠定坚实的基础： 合同内容：每年不低于70万吨的铜精粉仓储和研磨球、生石灰、矿山耗材及设备的跨境综合物流服务； 合同期限：2020年7月10日起开始执行，合同有效期5年，到期后可经OTLLC同意再延长2年。 1.3.2哈萨克矿业，合作十年以上 哈萨克矿业主要开采位于哈萨克斯坦的大型、低成本露天矿。哈萨克矿业是一家