近2000例并购重组还原内生与外延的真相20241117

近2000例并购重组还原内生与外延的真相20241117_导读 2024年11月17日22:28 关键词 市场调整并购重组万德权益指数20日均线牛市胜率平均涨幅短期维度中期维度政策支持创业板并购案例商誉爆雷资产减值业绩增厚产业周期供给侧出清金融监管并购商誉减值 全文摘要 近期市场波动显著，回顾过去六轮牛市，万得权益指数跌破20日均线后，市场虽短期内波动加剧，但长期胜率提升，平均涨幅增加。讨论转向并购重组，深圳等地出台政策鼓励并购，回顾13至15年并购热潮及其后续商誉减值风险。分析创业板公司并购案例，短期业绩提振但长期或受商誉减值拖累。 近2000例并购重组还原内生与外延的真相20241117_导读 2024年11月17日22:28 关键词 市场调整并购重组万德权益指数20日均线牛市胜率平均涨幅短期维度中期维度政策支持创业板并购案例商誉爆雷资产减值业绩增厚产业周期供给侧出清金融监管并购商誉减值 全文摘要 近期市场波动显著，回顾过去六轮牛市，万得权益指数跌破20日均线后，市场虽短期内波动加剧，但长期胜率提升，平均涨幅增加。讨论转向并购重组，深圳等地出台政策鼓励并购，回顾13至15年并购热潮及其后续商誉减值风险。分析创业板公司并购案例，短期业绩提振但长期或受商誉减值拖累。最后，建议筛选并购机会时，应从宏观政策转向具体企业质量评估，提出并购案例筛选标准，旨在帮助投资者识别潜在投资机会。 章节速览 ●00:00市场情况及并购重组政策更新 本次会议聚焦于当前市场的最新动态和并购重组政策。首先，会议分析了市场调整情况，特别强调了过去六轮牛市中万德权益指数跌破20日均线的统计情况，指出这种情况虽然常见，但长期来看，市场仍有回升趋势。随后，同事许杨桢针对并购重组政策的调整和市场预期进行了深入讨论，提到深圳市推出的加快和鼓励并购重组的政策，以及这可能带来的市场影响。 ●06:49市场分析与选股策略讨论 讨论了上周股市大涨的不正常性，认为可能因市场预期短期刺激政策未落地导致的超预期上涨，预计后续可能会出现回调。同时，从结构上看，建议关注机构曾经重仓但已调整的股票，这些股票可能经历产业周期的逆转或供给侧出清，从而实现困境反转。此外，还提到了对并购重组历史数据的分析，探讨其对未来市场的影响和可能的机会。 ●11:28复盘创业板并购重组过程与影响 汇报聚焦于近年来并购重组市场的活跃情况，尤其强调自四月份国九条至九月底政策一揽子计划后的市场变化。探讨了政策支持下并购重组的活跃氛围，以及资金链活跃对主题投资的利好。同时，对比十年前并购高峰，指出当前金融监管环境下的并购难度加大，需要更谨慎地甄别机会。详细回顾了创业板从并购高峰到爆雷的全过程，以超过2000例并购案例为依据，分析了并购对业绩增厚及资产减值的影响，从而揭示了并购重组带来的复杂影响。 ●17:03创业板并购业绩分析 研究显示，2013年至2018年期间，外延并购对创业板公司的业绩增长贡献显著，每年贡献超 过30%，在2018年甚至支撑了整体的正净利润。创业板指受影响相对较小，但2016至2018年外延利润也贡献了指数30%以上的净利润。并购活动特别在传媒、军工、通信和机械设备等行业活跃，其中传媒行业并购贡献尤其突出，一度占全部净利润的一半。监管政策的变化对并购市场产生影响，特别是在传媒 行业。后半段的外延并购高峰导致了业绩和估值的双面冲击，特别是在17年至18年出现了严重的商誉减值风险，进而推动了市场风格向白马股倾斜。 ●22:17并购对业绩的影响及商誉减值风险 并购活动对企业的业绩产生显著影响，主要通过并购案例的规模和数量受政策影响而萎缩，以及并购标的业绩持续性不足导致的问题。在并购初期，标的公司为了提升估值会尽力表现，承诺期内业绩完成率高，但承诺期结束 后，由于缺乏业绩对赌约束和外部环境恶化，许多标的公司的业绩下滑，甚至成为公司的负担。此外，由于市场风险偏好高和监管较松，导致商誉积累迅速，当并购标的未能达到业绩承诺或出现亏损时，商誉减值成为拖累公司业绩的主要因素，特别是在2017年后，这一问题尤为突出。 ●27:46创业板并购高峰及后续影响复盘 讨论了2017至2019年一月份创业板暴跌的原因，归咎于年报预告披露引发的业绩爆雷。指出国监管收紧后，创业 板外延并购的正面影响减弱，特别指出传媒行业为典型例子。建议关注并购标的的业绩释放动力及对赌期后的业绩滑坡风险，并提出自上而下的预期炒作逐渐转向自下而上的质量筛选。分享了选择并购标的的五个策略，包括关注高确定性的项目、控股权转让的高折价项目以及可能重启的并购项目等。建议关注市值管理迫切的公司作为并购预期的筛选对象。 要点回顾 在牛市过程中，万德权益指数跌破20日均线的情况及其后续表现如何？短期维度上，跌破20日均线后市场如何反应？ 在过去六轮牛市中，万德权益指数跌破20日均线的情况较为常见，总共出现了99次。在跌破后的五个交易日，胜率大约为60%，平均涨幅约0.77%。随着观察时间的延长，从跌破后的一个月、一个季度到半年的时间维度，胜率逐渐提升至接近80%甚至超过90%，而平均涨幅也呈现增大趋势。这意味着在牛市氛围下，跌破20日均线通常不是太可怕的事情，往往会在一段时间后企稳或出现反弹。从短期数据统计来看，在牛市上涨趋势中，若跌破20日均线，平均需要6.4个交易日市场才会企稳，这期间可能伴随震荡调整。跌破20日均线后的平均调整幅度约为 3%。历史上有个别案例显示跌破20日均线后市场出现较大跌幅，但若没有预期层面的重大变化，一般情况下跌幅 不会特别大。 结合当前情况分析指数走势？ 上周指数出现了单周大涨的情况，这在一定程度上可能是超出市场预期的表现。预计未来指数可能会按照历史统计规律，经历一段时间的震荡调整，大致回到前平台位置（上证指数3200至3300点）阶段性企稳，并继续观察后续刺激性财政政策的实际力度。 对于当前市场的结构变化有何看法？ 上周市场中与经济周期和总量逻辑紧密相关的白马股受到不利影响，主要是因为特朗普当选后可能增加关税，对总量逻辑带来压力。不过，具体的刺激方向和力度还需进一步跟踪观察，顺周期总量板块目前面临一定压力。 在当前市场环境下，对于炒小炒乱炒股的现象，您认为未来会有怎样的变化趋势？在机构调整的过程中，如何筛选出合适的股票进行投资？ 我认为未来两天会有明显的分化，即去伪存真。从结构上考虑，建议选择机构曾经重仓但现在已跌落、仓位较轻或基本没有持仓的“机构老情人”股票，这类股票有可能因产业周期扭转、供给侧出清或需求稳 住等因素实现困境反转。我们需要找寻那种在机构调整范围内但目前尚未重仓、相对低估值的股票，利用困境反转的逻辑来作为未来阶段的选股思路。 关于并购重组的话题，能否分享一些经验和展望？ 好的，第二部分我们将汇报关于并购重组专题的内容。由于近期并购重组讨论度较高，政策支持以及市场交投活跃，催生了一些代表性的并购案例。不过，由于金融监管环境的变化，这一轮并购主题投资可能比十年前更难复制之前的成绩，需要我们进行更细致的甄别。我们将回顾上一轮并购高峰从形成到爆雷的全过程，并基于近十年来创业板的并购案例数据库进行深入分析。 为什么选择创业板作为主要研究对象？ 主要原因是创业板市场走势、业绩情况与并购市场规模、景气度关联度更高。我们团队从2015年开始每年更新所有创业板公司的并购案例，并梳理其性质、业绩增厚情况及商誉爆雷对合并报表的影响，拥有超过2000例创业板公司并购案例的完整数据库。 前一轮并购高峰的时间节点及其影响是什么？ 前一轮并购高峰最早在2010年左右政策释放，13年时配合产业环境和金融政策开始并购爆发，15年达到顶峰。随后在2016年9月修订的重大资产重组管理办法被称为“史上最严重组新规”，对杠杆并购和跨界并购产生重大影响，并购规模迅速萎缩，直至2018年10月再次出现政策拐点。 近年来并购政策的关键转折点有哪些？ 关键转折点包括：2013年并购高峰爆发，15到16年由盛转衰，19年政策触底反弹。这些时间点恰好对应了几次大的市场风格拐点。 从业绩角度来看，创业板相较于主板有何不同？ 创业板公司体量较小，因此外延并购带来的正面效应（如业绩增厚）或负面影响（如商业爆雷）对于创业板的影响都大于主板企业。通过创业板，我们可以更清晰地观察到并购带来的全流程影响。 创业板中，外延利润和内生利润是如何拆分的？ 我们对创业板综和创业板指进行了年度内生利润与外延利润的拆分。外延利润是指通过财报分析，将上市公司持有的并购标的在当年的业绩情况乘以相应持股比例得到的总和。而内生利润则是通过合并报表减去全部净利润以及外延利润的贡献来计算。 为什么外延利润会对创业板公司的业绩产生显著影响？外延并购对创业板指下各行业的影响如何？从2013年到2018年，外延利润对创业板整体净利润的贡献每年超过30%，即使在2018年创业板公司普遍亏损的情况下，并购项目仍能维持正净利润。此外，合并报表中的亏损部分主要来自并购带来的商誉暴雷，尽管如此，外延并购确实带来了板块上市公司业绩的增厚，这是市场炒作并购预期最原始的动力。对于创业板指（100家公司口径），外延并购的影响相对较小，但即便如此，在2016年至2018年间，外延利润也贡献了指数30%以上的净利润。从行业层面看，传媒、军工、通信和机械设备等行业 在13至15年的并购高峰中，外延利润占全部净利润的比例较大，其中传媒行业在并购高潮时，内生与外延贡献基 本相当，相当于无形中增加了业绩杠杆。 上一轮外延并购高峰过后，对市场产生了哪些负面影响？ 15年外延并购高潮之后，市场遭受了严重的业绩和估值冲击，尤其在2017年至2018年期间爆发了大规模的商誉减值风险。这一阶段，市场风格逐渐转向以大为美，白马股行情崛起。并购的影响主要体现在两个层面：一是并购案例数量和规模受到政策影响萎缩，外延利润来源减少；二是存量并购标的业绩持续性不足，前期为了拉高估值而释放的业绩在对赌期后及宏观环境恶化时被释放为风险，导致并购标的从最初正面拉动业绩转变为拖累上市公司发展。 在承诺期内，并购标的业绩承诺完成情况如何？业绩承诺结束后，并购标的业绩会出现什么变化？在大多数三年承诺期内，尤其是2到4年，特别是三年期间，并购标的业绩承诺完成情况非常好。以完成率为例，在行情较好的年份，75%以上的并购标的能够顺利实现业绩承诺，即使在17到18年行情转弱时，仍有60%以上的并购标的完成了对母公司的业绩对赌。另外，从整体法统计数据显示，16年之前，许多年份并购标的业绩承诺完成率甚至达到百分之百以上。业绩承诺结束后，按整体法计算，并购标的的业绩增速会迅速下滑，2018年的同比增速为-50.2%，即从承诺期前一年的高增长状态大幅下降至一半以下。按中位数算，也是同比-34.9%，表现不佳。这表明业绩压力会在业绩承诺期结束后的一年集中爆发。 外延并购对创业板公司业绩产生了哪些负面影响？ 外延并购对创业板公司的负面影响主要体现在两个方面：一是直接侵蚀外延利润，通过并购产生的大量商誉，在并购标的无法完成业绩承诺或亏损时，上市公司会对商誉进行减值损失；二是通过商业减值影响业绩，由于上一轮并购高峰期市场风险偏好高、监管宽松，导致大规模溢价并购，积累了大量商誉。 当并购标的无法兑现业绩承诺时，这些商誉会被集中计提减值，特别是在2017年之后，尤其是2018年，商业减值成为拖累创业板业绩的重要因素。 如何筛选具有投资价值的并购标的？ 筛选具有投资价值的并购标的时，可以关注以下五个要点：首先，选择确定性高的项目，即已发布预案公告且落地可能性较大的并购案例；其次，关注控股权转让、高折价的项目，因为之前许多高溢价并购项目并未成功；第三，筛选同一控制人旗下IPO项目终止后可能重启的并购项目；最后，结合长期迫近的公司去筛选可能的并购预期，特别是市值管理迫切的部分公司。具体选股过程可查阅相关报告和会议资料。