科创债投资解析：把握创新脉搏

一、科创债有何特殊性？ 随着我国城镇化日益趋于完善，“股权财政”有望接续“土地财政”成为地方经济发展的新引擎。科技创新无疑是当下新旧动能转换的重要方向。科创债作为支持科技创新企业发展的重要融资工具，近年迎来了较大规模的增长。在目前城投债供给承压的背景下，科创债持续放量得到了资本市场的青睐。从供给端来看，科创债具有政策支持力度大、发行人资质优、成长性高等特点，为投资者提供了较高性价比的配置选择。 二、科创债发行量稳步增长，有一定的票息优势 近3年科创债发行量稳步增长，沪深交易所的挂牌量要多于银行间，从今年3个季度来看，差距在逐步收窄。今年科创债一级发行期限呈现拉长态势，7月平均发行期限达到6.2年，后逐渐回落。发行票面利率相较于去年有较大降幅。今年以来市场流动性较为充裕，资金利率下行带动信用债发行利率下降，加之信用债整体供给缩量，3月后票面利率进一步下探，到9月逐渐企稳。 三、发行人资质整体较优，周期性行业平均利差较大 科创债发行人整体资质较优，有AAA评级的主体占比超过7成，国有企业发行规模占绝对优势；从存量类型看，发行最多的品种为公司债。其次是短期融资券和中期票据，剩余期限以中短久期为主，5年以上存量规模占比较小；存量规模最大的行业是建筑与工程，第二和第三大行业为综合类行业和煤炭与消费用燃料行业。整体来看，周期性行业平均利差较大，普遍高于行业利差中位数。电力、黄金、公路与铁路等防御性行业利差较低；募集资金用途以偿还存量债务出现次数最多，用作基金/股权出资用途的债券多集中于“专精特新”企业较多的东南沿海发达省份；城投类主体以高新园区或经济开发区主城投为主。募集资金大多用于偿还债务、补充流动资金，以及地方政府通过城投企业设立科创基金。城投类主体的存量规模最大的城市为合肥市，数量最多的为重庆市。 四、短久期科创债活跃度较高，城投类主体成交量较少 剩余期限在1年以内的科创债平均年换手率较高，即短久期债券活跃度显著较好。隐含评级在AA/AA(2)和AA-/A+级别的债券年换手率相较于高评级等级债券活跃度更好。存量城投类主体交易量整体偏低，有11支债券近1年无交易，年换手率在100%以内的有12支。但存量城投主体资质整体较佳，叠加城投债供给缩量影响，大部分收益率在2.5%以下。 五、科创债投资策略 科创债发行人资质整体较好，期限和规模多分布于中短久期，并且短久期品种活跃度较佳。投资者可关注AA+及以上、年换手率在100%以上、发行人为央国企的3年期以内的科创债；根据行业与利差特点，兼顾发行人主体偿债能力和现金流情况，可关注建筑与工程、煤炭与消费用燃料、综合类、电力等行业的科创债。 风险提示 估值风险；政策变动风险 内容目录 一、科创债有何特殊性？4 1、科创债是支持科技创新企业发展发行的债券4 2、沪深交易所和银行间市场是科创债主要发行场所5 3、混合型科创票据贯通股债枢纽6 二、科创债一级供给趋势如何？7 1、科创债近3年发行量稳步增长，城投主体占有一定比例7 2、今年科创债平均发行期限呈拉长趋势，票面持续下行7 三、科创债存量市场透视8 1、科创债发行主体有一定门槛，整体资质较高8 2、存量科创债规模向建筑与工程行业集中，以央国企为发行主力8 3、周期性行业利差较大，发达地区利差较低9 4、科创债募集资金用途特点9 5、城投类主体多分布于中西部，资金用途以偿还债务为主10 四、科创债二级市场把脉10 1、短久期、中低隐含评级的科创债活跃度较高10 2、城投主体成交量较少，收益率偏低11 五、科创债投资策略11 1、优先考虑高主体评级、中短久期债券11 2、重点考察合意债券发行人短期偿债能力和现金流情况12 六、风险提示12 图表目录 图表1：科创债券主要监管政策梳理4 图表2：沪深交易所对科创债科创属性和募集资金投向要求5 图表3：交易商协会对科创票据的科创属性和募集资金投向要求6 图表4：某地方国企发行的混合型科创票据投资结构6 图表5：近3年科创债发行规模呈稳定增长趋势7 图表6：近3年城投主体参与科创债发行情况7 图表7：近1年科创债平均发行期限和票面利率趋势7 图表8：存量科创债主体评级分布情况8 图表9：存量科创债主体性质分布情况8 图表10：存量科创债券类型分布8 图表11：存量科创债期限分布8 图表12：存量科创债行业分布情况9 图表13：存量科创债行业利差分布9 图表14：存量科创债地区利差分布9 图表15：常见募集资金用途次数地区分布10 图表16：国家级高新技术和“专精特新”企业数量分布10 图表17：城投类主体地区分布情况10 图表18：城投类主体募集资金用途出现次数分布情况10 图表19：不同期限科创债换手率和收益率情况11 图表20：不同评级科创债换手率和收益率情况11 图表21：城投类主体换手率分布情况11 图表22：城投类主体收益率分布情况11 图表23：合意债券的收益率分布情况12 图表24：经筛选后的合意科创债券12 随着我国城镇化日益趋于完善，“股权财政”有望接续“土地财政”成为地方经济发展的新引擎。科技创新无疑是当下新旧动能转换的重要方向。科创债作为支持科技创新企业发展的重要融资工具，近年迎来了较大规模的增长。在目前城投债供给承压的背景下，科创债持续放量得到了资本市场的青睐。从供给端来看，科创债具有政策支持力度大、发行人资质优、和成长性高等特点，为投资者提供了较高性价比的配置选择。 作为定向支持科技创新企业的债务融资工具，科创债和普通信用债相比有哪些特殊之处？后续增长动能是否强劲，存在哪些风险和收益特征？本文作为新动能系列首篇文章，将对科创债的风险收益进行挖掘。 一、科创债有何特殊性？ 1、科创债是支持科技创新企业发展发行的债券 从广义上讲，即发行主体为科技创新领域相关企业或者募集资金主要用于科技创新领域企业而发行的信用债券。其前身为创新创业公司债（双创债），上交所自2017年起开展 双创债试点。在积累了一定经验后，于2021年起引导优质企业在双创债框架下发行科创用途债券，多只募集资金投向集成电路、人工智能等前沿科创领域的债券成功发行，起到了良好的示范效应，为后续科技创新公司债的正式推出奠定了基础。 2022年5月，沪深交易所正式推出科技创新公司债，募集资金专项用于投资具备科创属性的创新创业公司。同月，银行间交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，将科创类融资产品工具箱升级为科创票据。并为科创票据及科技创新企业的各类债务融资工具注册评议开辟了“绿色通道”。自此科创债券发行驶入快车道。 日期 文件名称 发文单位 主要内容 《中国证监会关于开展创 通过开展创新创业公司债试点，推动资本市场精 准服务创新创业，优化种子期、初创期、成长期的创 2017年7 月 新创业公司债券试点的指导意见》 证监会 新创业企业的资本形成机制。 创新创业公司债受理及审核设立专项机制，实行 “专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策，提高上市审核、挂牌转让条件确认工作效率。 2022年5 月 《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号——科技创新 上海证券交易所 定义科技创新公司债券，是指由科技创新领域相 关企业发行，或者募集资金主要用于支持科技创新领域发展的公司债券。（标志科技创新公司债正式面 公司债券》 世，该指引目前由专项品种公司债券指引承接） 《深圳证券交易所公司债 定义科技创新公司债券，要求发行人是科技创新 领域相关企业，包括科技创新、科创升级、科创投资 2022年5 月 券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》 深圳证券交易所 和科创孵化四类企业。或者募集资金用于支持科技创新发展。 对发行主体公司治理、资金募集用途、信息披露 和专业机构核查要求进行了明确要求。 2022年5 月 《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》 银行间交易商协会 规定主体类和用途类科创票据发行人主体和募集 资金用途等相关要求。 健全科技创新金融服务支持机制，完善债券市场 服务科技创新机制，加强债券市场对科技创新领域的 2022年11 月 《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》 证监会、国资委 精准支持；将科技创新公司债券纳入储架发行机制，优化审核安排。 发挥中央企业创新引领支撑作用。发挥“链长” 作用，借助科技创新公司债券等融资工具汇聚资金；加强科技创新债券融资规范管理。 2023年4 《推动科技创新公司债券 证监会 共五方面18项工作举措，重点内容包括：一、优 图表1：科创债券主要监管政策梳理 日期 文件名称 发文单位 主要内容 月 高质量发展工作方案》 化融资服务机制；二、扩大科技创新资金供给；三、提升科创债交易流动性；四、健全科创债评价考核制度；五、加强工作协同配合。 2023年10 月 《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——专项品种公司债券》 上海证券交易所 承接已废止的《第4号指引》，明确发行人应当具有显著的科技创新属性。对募集资金用途、信息披露及中介机构核查、配套安排等做了详细规定。 2023年7 月 《交易商协会创新推出混合型科创票据》 交易商协会 定义混合型科创票据是企业发行的募集资金用于科技创新领域的，通过浮息含权条款、收益分成挂钩、股债联结转换等方式实现差异化组合式设计的债务融资工具，本质上是一种含权债。 2024年4 月 《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》 证监会 加强债券市场的精准支持。推动科技创新公司债券高质量发展，重点支持高新技术和战略性新兴产业企业债券融资，鼓励政策性机构和市场机构为民营科技型企业发行科创债券融资提供增信支持。 来源：国务院、交易商协会、证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所，国金证券研究所 2、沪深交易所和银行间市场是科创债主要发行场所 科创债概念主要包括在沪深交易所挂牌发行的科技创新公司债和银行间交易商协会注册发行的科创票据。沪深交易所分别发布了相关业务适用指引，对科创债的发行人准入和募集资金用途等方面进行了规范。要求发行人是科技创新领域相关企业，或者募集资金主要用于支持科技创新领域发展。并根据支持科创领域的不同途径分为四类：科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类。公司治理方面，要求发行人最近一期末资产负债率原则上不高于80%。沪深交易所对科创属性和募集资金用途的要求基本一致，具体如下： 类别 发行人核心科创属性要求 募集资金用于科创相关 科创企业类（发行人满足其一） 近3年研发投入占营业收入比例5%以上；或近3年研发投入金额累计在6000万元以上； 科创领域累计营业收入占总收入比例50%以 上； 核心技术和主营业务收入的发明专利（含国防 专利）合计30项以上，或具有50项以上著作权的软件行业企业。 科创相关研发投入； 科创相关项目建设、并购、运营等支出； 股权投资或基金对科技创新企业权益出 资； 研发平台和新型研发机构的建设、并购、运营；偿还上述项目对应的有息债务（上交所）；可置换发行前12个月内的科创领域相关投资支出； 其他符合要求的方式； 除上述用途外，科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行人募集资金投向科创领域的比例不低于70%，其中用于产业园区或孵化基础设施相关用途比例不得超过30%。 科创升级类 募集资金用于助推自身或相关科创领域升级现有产业结构，提升创新能力、竞争力和综合实力，促进新技术产业化、规模化应用，推动科 技创新领域产业加快发展。 科创投资类 发行人是符合有关规定，向科技创新创业企业股权投资的公司制创投基金、私募股权投资和 创业投资基金管理机构；或发行人创投业务累计收入占其总收入超过30%。（深交所要求发行人主体或债项评级达到AA+及以上） 科创孵化类 发行人主营业务围绕国家级高新技术产业开发区运营，且创新要素集聚能力突出，科创孵化 成果显著的重点园区企业。（深交所要求发行 人主体评级达到AA+及以上） 图表2：沪深交易所对科创债科创属性和募集资金投向要求 来源：上