中国民航信息网络(0696.HK)中国民航业成长%2b公司服务内容延伸

仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 中国民航信息网络(0696.HK)：中国民航业成长+公司服务内容延伸 2024年4月25日 评级： 中国民航信息网络恒生指数 评级：买入 上次评级：首次覆盖 最新收盘价：10.04 4% 相对股价% -7% -18% 分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cnSACNO：S1120522060002 股票代码：0696 52周最高价/最低价：15.82/7.35 总市值(亿)293.79 自由流通市值(亿)93.63 自由流通股数(百万)932.56 -29% -40% -50% 2023/042023/072023/102024/012024/04 注：此处货币单位为港元 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 目录 contents01公司介绍：中国民航业的信息中枢 02第一增长动力：中国民航业的成长 03第二增长动力：公司服务内容的延伸 04盈利预测及投资建议 05风险提示 公司介绍：中国民航业的信息中枢 •以2023年为例，公司营业收入69.84亿元，同比增长34%。其中：航空信息技术服务38.51亿元（占比55.1%）、结算及清算服务4.47亿元（占比6.4%）、数据网络及其他16.91亿元（占比24.2%）、系统集成服务9.94亿元（占比14.2%）。 •以疫情前的2015-2019年为例，期间中国民航客运量复合增速为10.9%、公司营收复合增速为10.2%，因此我们判断，从长期角度，公司营收增长的主要驱动力之一为中国民航客运量。 图表：2015-2023年中国民航信息网络营业收入构成情况（亿元） 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 图表：2016-2023年民航客运量及公司营收同比增速情况（%） 200.0% 20162017201820192020202120222023 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% 201520162017201820192020202120222023 航空信息技术服务结算及清算服务数据网络及其他系统集成服务 -100.0% 公司营收同比民航客运量同比 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 •根据华经产业研究院，公司分销系统在中国的市占率达95%左右。以2023年为例，中国民航客运量为6.19亿人，公司内航司订座量为6.09亿个。 •从公司订座量结构看，2010-2019年内航司订座量占比的均值为95.8%，2020-2023年内航司订座量占比的均值为99.1%。未来随着国际航班的恢复，外航司订座量占比有望逐步恢复至2010-2019年的均值。 图表：2010-2023年民航客运量及公司内航司订座量变化趋势图表：2010-2023年公司订座结构情况 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 民航客运量（万人）内航司订座量（万个） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 内航司订座量（万个）外航司订座量（万个）内航司订座占比（%） 100.0% 99.0% 98.0% 97.0% 96.0% 95.0% 94.0% 93.0% 92.0% 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 •2014-2019年公司的ROE均值为16.2%。细拆公司ROE的主要项目，我们发现公司的ROE主要靠高归母净利率驱动，比如2014-2019年公司的归母净利率均值为33.7%。 •公司账上大量现金长期压制ROE。2019年底账上现金及其他短期投资合计76.5亿元，占同期公司股东权益41%。如果剔除账上现金及对应产生的收益，我们测算2014-2019年剔除现金后ROE的均值为27.4%。 图表：2010-2019年公司ROE变化趋势 32.3% 29.4% 31.0% 26.1% 23.0% 22.8% 35.0% 30.0% 图表：2014-2023年公司账上现金的情况 120.0 100.0 97.6 107.9108.3 60.0% 50.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 17.0% 17.3% 18.9% 15.4% 14.3% 14.2% 201420152016201720182019 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 44.7 52.857.5 69.9 64.0 76.5 66.9 52.9% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% ROE（%）剔除现金后ROE（%） 2014201520162017201820192020202120222023 账上现金（亿元）占同期股东权益比（%） •固定资产阶段性投产也会阶段性影响短期ROE。比如公司ROE在2014-2017年稳步上升，但2017/2018年北京新运行中心一期启用转固，一方面短期增长较快的折旧摊销造成短期净利率的下降，另一方面则造成资产周转次数的下降，二者造成公司ROE在2017-2019年出现环比下降。从趋势上看，2019年相较2018年ROE基本企稳。 图表：2016-2023年公司历年折旧摊销变化趋势图表：2014-2019年公司归母净利率、资产周转次数变化趋势 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 0.50 39.1% 35.1% 33.6% 31.1% 31.4% 31.6% 0.45 0.40 0.35 0.30 0.00 20162017201820192020202120222023 -5.0% 20.0% 201420152016201720182019 0.25 折旧摊销（亿元）同比（%）归母净利率（%）资产周转次数 •疫情通过对航空出行需求的影响，显著影响公司的ROE。一方面，疫情期间航空出行需求骤降，但公司的折旧摊销、人力成本具有较强的刚性，因此公司的归母净利率相较疫情前明显下降；另一方面，疫情期间业务量下降造成公司整体周转次数下降，此外疫情期间航空公司业绩承压，间接造成公司应收账款周转天数的拉长。 图表：2014-2023年公司ROE、归母净利率变化趋势（%）图表：2014-2023年公司资产周转次数、应收账款周转天数变化趋势 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 31.1% 35.1% 39.1% 33.6% 31.4%31.6% 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 194.7 274.8280.2 300.0 250.0 233.1 200.0 150.0 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 17.0% 17.3%18.9% 15.4%14.3%14.2% 6.6% 10.1% 20.0% 12.0% 7.0% 0.20 0.15 0.10 0.05 51.151.955.659.563.264.0 100.0 50.0 0.0% 2.0%3.0%3.3% 2014201520162017201820192020202120222023 ROE归母净利率 0.00 2014201520162017201820192020202120222023 总资产周转率（左轴）应收账款周转天数（天） 0.0 •截止2023年底，中国民航信息集团有限公司是公司的大股东（持股29.55%），中国航空集团、中国东方航空集团、中国南方航空集团均是公司重要股东，持股比例分别为9.99%、7.24%、9.18%。 •2023年12月28日，公司公告《建议采纳第三期H股股票增值权计划及相关首次授予方案》。截止2024年4月24日，公司暂没公开披露相关的最新进展。 图表：公司股权结构图图表：2014-2023年人均薪酬变化趋势 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 19.35 20.87 24.5424.9024.81 28.9427.46 31.17 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 5.00 -5.0% 0.00 20162017201820192020202120222023 -10.0% 人均薪酬（万元）同比（%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 10 11 第一增长动力：中国民航业的成长 •航空客运总需求=出行总需求*航空出行渗透率： •①经济增长是出行总需求增长的底层逻辑。一方面体现在出行人次的增长，另一方面体现在出行距离的拉长，比如企业在异地扩张市场引发更长距离的差旅需求，再比如旅客前往更远目的地去旅游。 •②航空出行是旅客出行的消费升级。任何一个出行方式的成本包括直接成本（票价）和时间成本，人均可支配收入增 长直接带动旅客时间成本提升，这个是航空出行渗透率提升的最底层逻辑。 图表：1981-2019年旅客周转量（亿人公里） 图表：1981-2019年航空旅客占比（%） 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 3.50% 3.00% 3.31% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 0.10% 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 12 •中美两国横向对比：以2019年为例，中国人均航空出行人次仅0.47次，而同期美国为2.80次。1995年美国人均乘机次数达到2次后，1995-2019年航空客运量复合增速为2.3%，甚至2014-2019年复合增速达到了4%。 •纵向看中国：中国人均乘机次数从0.2次（2010年）增长至0.39次（2017年），花费时间为7年，期间航空客运量复合增速为10.8%。假设2027年中国人均乘机次数达到0.8次（从0.39次到0.8次，花费10年时间），则2017-2027年航空客运量复合增速为7.4%。参考美国1970年人均乘机次数达到0.8次后的增速情况，我们认为2027-2047年中国航空需求增速依旧可以保持5%左右增速，当前中国航空出行还在成长期的上半场。 图表：1970-2019年中国美国人均乘机次数对比图表：过去近50年美国人均乘机次数及复合增速情况 3.00 2.80 3.00 2.80 7.0% 2.50 2.50 6.1% 2.36 2.33 6.0% 2.00 2.00 4.6% 1.86 5.0% 1.50 4.0% 1.50 1.30 3.7% 1.00 3.0% 0.80 0.47 1.00 0.80 2.0% 0.50 0.50 1.0% 0.00 0.00 0.0% 197019801990200020102019 美国人均乘机次数 资料来源：wind，华西证券研究所 中国人均乘机次数 期初人均乘机次数 未来10年航空量复合增速(%) 资料来源：wind，华西证券研究所 13 0.8% 2.8%