看好钛白粉龙头的对外扩张趋势不变

核心观点 看好钛白粉龙头的对外扩张趋势不变 内生外延成长，成本技术领先。龙佰集团是目前全球最大的钛白粉生产商，拥有钛白粉年产能151万吨，2023年全球市占率约17%。2011年上市后，公司通过多个 收并购事件先后获得上游矿山资源、扩充钛白粉产能、进入海绵钛领域、完善锆钪产业布局、进入新能源负极领域等，进行钛产业链的深度布局。同时通过自我消化突破氯化法技术、首创硫氯耦合技术实现了产品布局和氯化法原料成本上的优势。公司在过去十几年的发展过程中已充分证明了其优异的内生外延成长性，获得市场认可。后续的上游资源整合和氯化法钛白粉扩张项目也将进一步巩固和提升公司的成本优势及市场份额，并实现盈利的稳步增长。 海外反倾销成为行业最大边际变化，但不改我国钛白粉对外扩张趋势。2016年前后开始国内钛白粉的产量增长主要由出口需求拉动，近八年来出口复合年增速高达 15%，而出口占产量比例也一路增至近40%。近两年海外企业成本高企，我国全球供给份额也超过50%，引起海外市场频繁对我国出口钛白粉的反倾销调查。我们认为，海外市场反倾销手段只是在短期内重塑了全球钛白粉的贸易流，市场之间仍是流通的，且长期看全球新增供给仍主要来自中国企业，在钛白粉需求长期跟随GDP增长的强逻辑下，中国企业的全球供给份额仍然将不断提升。 领先龙头企业抓住出海机遇。对于欧美出口型商品，反倾销事件已不可避免，对于有实力出海的龙头企业来说反而是一次实现份额飞跃的机会。参考轮胎出海结果， 率先出海企业不仅获得了市场份额的提升，且由于海外工厂聚焦高溢价的欧美市场，海外工厂的投资回报率也明显高于国内市场。我们认为钛白粉出海确实面临更为复杂的问题，也因此更考验出海企业的综合实力，大概率只有龙头有望真正实现出海建厂，享受回报更高、盈利更稳定的海外投资，以及更快的海外市场增速。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.42、1.69、1.94元，给予公司2025年可比公司平均估值12倍市盈率，对应目标价为20.28元，首次给予增持评级。 风险提示：钛矿高景气回落风险；钛白粉供过于求风险；海外反倾销程度加剧；新建 项目投产进度不及预期；假设条件变化影响测算结果。 公司研究|首次报告龙佰集团002601.SZ 增持（首次） 股价（2024年11月18日） 18.63元 目标价格 20.28元 52周最高价/最低价 22.85/14.7元 总股本/流通A股（万股） 238,629/198,866 A股市值（百万元） 44,457 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2024年11月19日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.22 -0.9 18.66 8.3 相对表现% 0.16 -1.54 0.58 -2.41 沪深300% -4.38 0.64 18.08 10.71 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 24,113 26,765 27,955 31,070 34,340 同比增长(%) 17.2% 11.0% 4.4% 11.1% 10.5% 营业利润(百万元) 4,086 3,917 3,963 4,721 5,436 同比增长(%) -26.4% -4.1% 1.2% 19.1% 15.2% 归属母公司净利润(百万元) 3,419 3,226 3,388 4,029 4,633 同比增长(%) -26.9% -5.6% 5.0% 18.9% 15.0% 每股收益（元） 1.43 1.35 1.42 1.69 1.94 毛利率(%) 30.2% 26.7% 27.6% 27.6% 27.7% 净利率(%) 14.2% 12.1% 12.1% 13.0% 13.5% 净资产收益率(%) 17.2% 14.9% 14.2% 15.3% 16.0% 市盈率 13.0 13.8 13.1 11.0 9.6 市净率 2.1 2.0 1.8 1.6 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、前言5 2、钛白粉龙头成长之路及领先优势5 2.1内生外延的成长性5 2.2成本端原料配套及技术优势显著8 3、反倾销难改我国钛白粉长期对外扩张趋势11 3.1海外反倾销影响几何？11 3.2海外企业难有扩张意愿，难改供需趋势14 3.3欧盟高价下的全球贸易流机会17 4、抓住出海机遇19 4.1正视反倾销事件频发的必然性，出海大势所趋19 4.2领先龙头拥有出海实力21 盈利预测与投资建议23 盈利预测23 投资建议24 风险提示24 图表目录 图1：钛产业链示意图6 图2：公司收并购历史（不完全统计）6 图3：公司氯化法钛白粉的技术消化及产能扩张过程7 图4：国内钛白粉及钛矿价差（元/吨）10 图5：钛矿及其他伴生矿的历史价格走势10 图6：国内钛矿产量及进口量（万吨，以TiO2计）10 图7：中国及全球其他地区钛白粉产能（万吨）11 图8：国内钛白粉进出口（万吨）11 图9：国内钛白粉产量及表观需求（万吨）12 图10：国内钛白粉出口占产量的比例12 图11：印度市场钛白粉供应结构（万吨）13 图12：主要贸易壁垒国家的钛白粉进口结构（万吨）13 图13：2023年全球钛白粉产能分布情况（万吨）13 图14：欧盟钛白粉进出口情况（万吨）13 图15：2023年我国钛白粉出口结构13 图16：我国钛白粉出口各地区数量变化（万吨）13 图17：近三年我国钛白粉月度出口数量（万吨）14 图18：近三年我国钛白粉月度出口欧盟27国家数量（万吨）14 图19：24年5-8月我国钛白粉主要出口地区情况（万吨）14 图20：Kronos库存及均价同比15 图21：海外四大钛白粉企业的季度EBITDA利润率15 图22：Kronos季度开工率15 图23：欧盟钛白粉月度进口（万吨）15 图24：美国钛白粉产量、出口量及开工率（万吨）16 图25：美国钛白粉进口量（万吨）16 图26：美国钛白粉出口结构（万吨）16 图27：美国对欧盟地区钛白粉月度出口量（万吨）16 图28：全球钛白粉需求及全球GDP走势基本一致（万吨，十亿美元）17 图29：瓶片主要贸易套利地区进出口情况（万吨）17 图30：瓶片主要贸易套利地区的出口结构（万吨）17 图31：我国近年来钛白粉出口增长较快的目的地（万吨）18 图32：左图国家的钛白粉总进口量变化（万吨）18 图33：海外机构预测24-28年全球各地区涂料销量增速18 图34：海外机构预测24-28年亚洲各地区涂料销量增速18 图35：我国部分反倾销产品的全球供给份额对比19 图36：主要反倾销产品的全球需求分布情况（2023年）19 图37：主要反倾销产品在欧美的进口比例（2023年）19 图38：钛白粉产品具有梯度市场特点20 图39：欧美钛白粉价格（美元/吨）20 图40：国内钛白粉价格（元/吨）20 图41：公司经营性现金流及资本开支（亿元）21 图42：钛白粉企业经营性现金流情况（亿元）22 表1：公司各基地产品产能及收并购来源（万吨，截至2024年9月底）6 表2：公司自产钛精矿及富钛料未来配套情况测算（万吨/年）7 表3：攀西年产30万吨氯化钛渣项目成本测算8 表4：30万吨硫氯耦合钛材料绿色制造项目成本测算8 表5：全球主要钛矿规划项目（不完全统计，折纯TiO2，万吨，截至2024年9月底）9 表6：海外针对我国钛白粉的反倾销及特别关税案例12 表7：龙佰下属公司主要参与的海外矿产项目22 表8：可比公司估值（截至2024/11/18）24 1、前言 龙佰集团是目前全球最大的钛白粉生产商，拥有钛白粉年产能151万吨，2023年全球市占率约17%。2011年上市后，公司通过多个收并购事件先后获得上游矿山资源、扩充钛白粉产能、进入海绵钛领域、完善锆钪产业布局、进入新能源负极领域等，进行钛产业链的深度布局。同时通过自我消化突破氯化法技术、首创硫氯耦合技术实现了产品布局和氯化法原料成本上的优势。公司在过去十几年的发展过程中已充分证明了其优异的内生外延成长性，获得市场认可。后续的上游资源整合和氯化法钛白粉扩张项目也将进一步巩固和提升公司的成本优势及市场份额，并实现盈利的稳步增长。 公司的成本竞争力已是行业内不争的事实，但由于近两年来海外多个市场对我国出口钛白粉进行了反倾销调查，市场担忧这将影响国内钛白粉企业的进一步对外扩张。我们认为：1）海外反倾销的实际影响有限，只是短期内重塑了全球钛白粉的贸易流，市场之间仍是流通的，且长期看全球新增供给仍主要来自中国企业，在钛白粉需求长期跟随GDP增长的强逻辑下，中国企业的全球供给份额仍然将不断提升。2）对于欧美出口型商品，反倾销事件已不可避免，对于有实力出海的龙头企业来说反而是一次实现份额飞跃的机会。对于钛白粉出海来说，可能只有综合能力强的龙头企业有希望通过出海来获得长期回报更高、盈利更稳定的海外投资，甚至是未来更快的海外市场增速。我们分析如下： 2、钛白粉龙头成长之路及领先优势 目前龙佰集团拥有钛白粉产能151万吨/年，海绵钛产能8万吨/年，规模均为全球第一，同时也是国内为数不多上游配套了钛精矿产能的钛白粉生产企业，2023年钛精矿产量超百万吨，自有矿山自给率约40%。“十四五”末期公司将有望实现自有矿山钛精矿产能248万吨，矿石资源配套率进一步提升。公司销售产品涵盖钛白粉、海绵钛、锆制品、锂电正负极材料等，已形成了钛白粉产业链纵横向多方位发展的行业龙头企业。公司从2011年上市至今营收和净资产规模翻了十倍以上，内生和外延并进，逐步铸造起了成本和技术端的领先优势。 2.1内生外延的成长性 外延式的纵横向产业链延伸：钛工业产业链从上游的矿石采选到中游的加工环节，分化为以终端颜料用途为主的钛白粉和用于钛材工业制造的海绵钛两大产品。此外，由于钛铁矿构成元素较多，矿石采选后又同时伴随铁、锆、钒、钪等元素的外售或再利用，多产品影响整体项目的经济效益。钛产业链尽管不长，但产品节点丰富，各节点之间的技术和进入难点也并不完全相通，通过收并 购的方式可以更快实现落地。产业链的纵横向延伸布局不仅能够使公司获得成本优势，也可以通过多个产品布局，甚至是副产品的深加工利用，提升公司整体对单个产品景气周期波动的抵抗力。公司自2011年上市后，通过多个收并购事件先后获得上游矿山资源、扩充钛白粉产能、进入海绵钛领域、完善锆钪产业布局、进入新能源负极领域等。公司充分利用上市资金优势、抓住产业整合契机，在过去十几年时间中实现了钛白粉及相关业务线的快速扩张。 图1：钛产业链示意图 数据来源：龙佰集团公告，东方锆业公告，东方证券研究所 图2：公司收并购历史（不完全统计） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司目前在五省六地市拥有七个生产基地，除了总部河南焦作两个基地外，其余五个基地都是通过收并购方式获得的，而这些基地也都在整合完成后进行了不同程度的产能及上下游配套扩张。 表1：公司各基地产品产能及收并购来源（万吨，截至2024年9月底） 生产基地 钛白粉(硫酸 法/氯化法) 自产 钛精矿 富钛料海绵钛基地来源 主要在建项目 河南焦作25/4045总部四川德阳25/- 湖北襄阳15/-20万吨钛白粉后处理项目 50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程--CXTZ炉升级改造项目（新增15万 四川攀枝花-/-14215 收购龙蟒 吨富钛料）； 700万吨绿