策略观点：流动性导致的短期波动和加码顺周期消费的好窗口

证券研究报告：策略报告 2024年11月17日 4000 3000 2000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 大盘指数 策略观点流动性导致的短期波动和加码顺周期消费的好窗口 上证指数深证成指 8000 3000 7000 6000 2000 5000 4000 1000 中小100创业板指 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:黄子崟 SAC登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 《A股基本面底部尚未明确，三季报后关注反转策略》-2024.11.04 投资要点 融资盘导致A股短期波动。就A股整体而言，当前融资盘的成交额占比大致在20%水平，虽然较2014-2015年杠杆牛中35%的极值相比仍有相当差距，但也已经是2020年7月以来的最高水平。从历史上来看，万得全A中融资盘成交额占比在触及20%之后易发生指数层面的急跌。这或和融资盘本身的高风险偏好有关，由于融资盘有着买涨不买跌和对亏损敏感的特点，融资盘的集中买入本身就意味着市场估值的短期泡沫化，而一旦出现回调则易发生踩踏。 研究所 为了衡量潜在微观流动性冲击的影响，在此构建自10月8日以来各指数累计净融资买入额和日成交额的比值。在不考虑ETF资金对冲的情况下，蓝筹权重和中小盘更有可能会受到微观流动性的扰动，科创龙头类指数对融资盘的敏感性反而更低。中信一级行业中非银行金融、钢铁、综合金融、国防军工和电子的累计净融资买入额与日成交额之比较高，其中的融资盘更易因为市场波动而产生羊群效应发生踩踏。而顺周期消费（消费者服务、轻工制造、食品饮料、纺织服装和地产下游（建材、房地产、家电）可能受到融资盘冲击的可能性较小。 近期研究报告 展望后市，波动之后市场将寻找长期逻辑，梯次上涨仍是后市主旋律。9月24日至今，对总量政策的乐观预期和增量资金入市这两大A股上涨的主要动力已经逐渐消磨殆尽，市场或需要一定时间的波动来消化估值和重新建立理性预期。但也需要注意到10月经社零和基建投资数据超预期增长，财政发力的效果正在体现。虽然在短期可能带来“好数据降低未来政策力度”的负面预期，但目前总量政策转向的态度是明确的，12月的中央经济工作会议或将提振A股市场对来年总量政策的期待。因此认为在融资盘导致的短期波动之后，市场将寻找宏观层面的长期逻辑，梯次上涨仍是后市主旋律。 配置方面，目前是加码顺周期消费的好窗口。中长期来看，就国新办系列发布会中透露的政策取向而言，地产和传统基建的发力仍将是保持定力的，明年我国总量政策刺激需求的方式和过程存在诸多不确定性，因此相比以往看重中间过程投资政策抓手的策略，我们认为对经济复苏结果的预期反转将更好把握，并且顺周期消费类行业对融资盘的敏感性更低，故目前是加码顺周期的A股消费品和港股互联网平台的好窗口。 风险提示： 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 目录 1市场表现回顾4 2A股波动原因探讨，融资盘快速涌入和定价权漂移5 3后市展望及投资观点10 4风险提示11 图表目录 图表1：主要股指周收益率(%)4 图表2：主要风格和大小盘指数周收益率(%)4 图表3：申万一级行业周收益率(%)5 图表4：万得全A成交量及其成交分布（%）6 图表5：万得全A指数与融资成交占比（%）6 图表6：融资净买入亿元）与万得全A指数6 图表7：2014.06-2015.07万得全A指数与融资成交占比（%）7 图表8：2017.03-2018.03万得全A指数与融资成交占比（%）7 图表9：2019.01-2019.05万得全A指数与融资成交占比（%）7 图表10：2019.10-2020.04万得全A指数与融资成交占比（%）7 图表11：2020.05-2020.11万得全A指数与融资成交占比（%）8 图表12：2020.11-2021.03万得全A指数与融资成交占比（%）8 图表13：部分主要指数融资盘成交额占比（%）8 图表14：分主要指数融资盘成交额占比（%）8 图表15：各指数累计净融资买入额与日成交额之比(%)9 图表16：中信一级行业累计净融资买入额与日成交额之比(%)10 1市场表现回顾 本周A股触及阶段性高点后大幅下挫。本周主要股指中代表蓝筹权重居多的中证A50和沪深300跌幅较小，中证500和中证1000跌幅居前，市场整体呈权重相对抗跌的格局。风格方面，稳定风格跌幅最小，金融风格跌幅达5.33%表现最差。市值风格方面，本周是典型的急跌过程中大盘优于中小盘的格局。本周代表核心资产和成长龙头的茅指数和宁组合跟随市场下跌，分别下跌3.50%和4.37%。 图表1：主要股指周收益率(%)图表2：主要风格和大小盘指数周收益率(%) 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 本周上周 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 本周上周 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 行业层面，传媒一枝独秀，前期优势行业惨烈回调。申万一级行业中本周仅传媒录得正收益，一方面是传媒在本轮行情中涨幅相对其他TMT行业滞后，有一定的补涨动力；另一方面海外AI应用出现突破，海外映射逻辑又一次影响A股。本周前期涨幅较大的房地产、国防军工、非银金融均出现惨烈回调，成长风格中扛旗的电子和计算机在周五跌幅也在3%以上，有着非常明显的前期优势行业回调的格局。 图表3：申万一级行业周收益率(%) 本周上周 20 15 10 5 0 -5 -10 传媒石油石化家用电器 银行综合通信 社会服务 汽车电力设备公用事业交通运输纺织服饰计算机煤炭 食品饮料基础化工轻工制造医药生物建筑装饰 电子机械设备 环保建筑材料商贸零售有色金属农林牧渔 钢铁美容护理非银金融国防军工房地产 -15 资料来源：wind，中邮证券研究所 2A股波动原因探讨，融资盘快速涌入和定价权漂移 从ETF到融资盘，A股定价权短期两度交接。由于股价是需要由交易确定的，因此定价权实际应当掌握在市场中最活跃的投资者手里，以此为切入角度，如图4所示，9月20日起A股中的ETF成交额占比快速攀升，掌握了行情初期的定价权，而到了国庆假期之后ETF成交额占比逐渐回落，定价权逐渐交到了融资盘手中。考虑到前三个月公募偏股类基金发行量不大，因此当下公募基金对A股的定价能力较弱，当前A股的定价权实际掌握在以融资盘为代表的高风险偏好投资者手中。 图表4：万得全A成交量及其成交分布（%） 25% 20% 15% 10% 5% 2024-01 0% 万得全A:成交额(右轴,亿元)成交额占比:北向资金成交额占比:融资盘成交额占比:ETF 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2024-10 2024-11 0 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 资料来源：Wind，中邮证券研究所 当前融资盘成交占比处于较高水平，对A股影响力扩大。如图5所示就万得全A整体而言，当前融资盘的成交额占比大致在20%水平，虽然较2014-2015年杠杆牛中35%的极值相比仍有相当差距，但也已经是2020年7月以来的最高水平。从历史上来看，万得全A中融资盘成交额占比在触及20%之后易发生指数层面的急跌。这或和融资盘本身的高风险偏好有关，如图6所示，由于融资盘有着买涨不买跌和对亏损敏感的特点，融资盘的集中买入本身就意味着市场估值的短期泡沫化，而一旦出现回调则易发生踩踏。 图表5：万得全A指数与融资成交占比（%）图表6：融资净买入亿元）与万得全A指数 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 万得全A融资成交占比 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2024-09 0% 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 0 净融资买入万得全A 300 200 100 0 -100 -200 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 -300 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 从过去融资盘快速涌入A股的历史经验来看，融资交易顶可以指示阶段性指数顶。如图7-12所示，在2018年后，历次融资盘占A股成交额突破10%关口都预示对短期的指数顶有着非常强的指示意义，而2014-2015年的历史大牛市中由于场外配资盛行，融资盘成交占比对于股市亢奋程度的刻画有效性不佳。 图表7：2014.06-2015.07万得全A指数与融资成交占比 （%） 图表8：2017.03-2018.03万得全A指数与融资成交占比（%） 万得全A融资成交占比万得全A融资成交占比 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 5% 4900 4800 4700 4600 4500 4400 4300 4200 4100 4000 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 5% 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表9：2019.01-2019.05万得全A指数与融资成交占比 （%） 图表10：2019.10-2020.04万得全A指数与融资成交占比（%） 万得全A融资成交占比万得全A融资成交占比 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 2019-01-02 2019-01-16 2019-01-30 2019-02-13 2019-02-27 2019-03-13 2019-03-27 2019-04-10 2019-04-24 2019-05-08 2019-05-22 5% 4700 4500 4300 4100 3900 3700 3500 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 2019-10-29 2019-11-12 2019-11-26 2019-12-10 2019-12-24 2020-01-07 2020-01-21 2020-02-04 2020-02-18 2020-03-03 2020-03-17 2020-03-31 2020-0