利率在纠结中下行

证券研究报告|宏观研究报告 2024年11月10日 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 利率在纠结中下行 11月4-8日，长端利率震荡下行，超长债表现占优。10年国债活跃券（240011）下行至2.11%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.28%（-4bp）。 ►未完待续的财政刺激或为市场的扰动节奏 11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会召开，会 上公告了10月中旬以来悬而未决的增量财政规模。 对于债市而言，“化债型”财政政策带来的往往是短期供给冲击，风险出清过程中，宏观基本面出现跳跃性反转的概率可能不大，“发债节奏”或是11-12月期间最值得关注的重点问题。不过，会议补充提及的来年预期管理，让市场陷入新的纠结。这也意味着在未完待续的增量财政政策之中，债市情绪可能仍偏谨慎。 ►高息吸收同业存款，引发监管关注，或助推短端利率下行 近期部分银行以高息吸收同业存款，引发监管部门关注。若后续影响非银存款，对于银行负债的影响可能不大，但会推进部分机构的换仓需求。如果接下来政府债增发期间，央行呵护资金利率相对稳定，非银机构配置短端的力量继续增强，助推短端利率稳步下行，或通过期限利差逻辑传导至长端定价，为10年、30年品种的稳定甚至下行行情提供动力。 ►“特朗普交易”或为后续债市行情的潜在影响因素 当前美国方面仅仅走完了总统选举的流程，特朗普从胜选到正式就职仍有大约两个半月的时间，因此即便市场对于美方加征关税后的内需刺激政策有所预期，政策的落地时点可能依然相对较晚，且政策内容存在较大的调整空间。因此“特朗普交易”或非债市在今年内需考虑的定价因素。 ►后续债市波段难度提升，市场犹豫即是机会 年内的不确定性均已落地，基本都在预期之内，对债市相对偏利好。如果资金相对稳定，体现出央行的呵护，上行即是配置机会。不过由于增量财政政策预期还在，波段难度可能明显提升，更适合配置盘逐步建仓。 从本周的机构行为来观察，后续利率大幅上行的可能性也不大，10年国债2.15%、30年国债2.30%之上，都是较好的配置窗口。 从流动性估值提供的赔率模型以及国债及地方债的利差统计来看，过去2-3周期间，长端7年、30年国债略呈现抢跑特征，短期可关注定价稍 滞后的10年国债、国开债，可能存在补涨的机会。中短端方面，3-5年国债的性价比可能已偏低，对于配置盘，地方债或是更优选，品种利差可达20-30bp；对于交易盘，3年左右国开债则是更好的底仓品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.资金平稳，靴子落地，长债震荡下行3 2.市场犹豫即是机会5 3.理财规模再度逼近30万亿大关10 3.1理财规模：环比增1525亿元10 3.2理财风险：净值修复，破净率、不达标率回落12 4.杠杆率：银行间、交易所一升一降14 5.基金久期中枢小幅抬升16 6.政府债净发行降至870亿18 7.风险提示20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：商业银行同业付息率6 图4：特朗普意外胜选后，中美利差推动国债收益率上行7 图5：2018-2019年期间，美方加征关税往往成为债市利多因素8 图6：7年、30年国债抢跑背景下，关注长端10年国债及10年国开债的机会9 图7：5年以内的地方债相较国债存在较厚的品种利差10 图8：当前基金的久期还在低位徘徊10 图9：11月4-8日理财规模维持正增，环比增1525亿元至29.99万亿元，逼近30万亿的“规模大关”11 图10：11月4-8日，短债、中长债、偏债混合类理财代表产品净值转增12 图11：破净水平跟进回落，整体破净水平环比降0.9pct至1.6%（%）12 图12：产品业绩不达标率同样转降，11月4-8日全部理财产品业绩不达标率由前一周22.1%降至20.9%13 图13：近1周理财产品业绩负收益率占比13 图14：近3月理财产品业绩负收益率占比13 图15：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年11月8日）14 图16：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年11月8日）15 图17：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年11月8日）15 图18：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数回升至2.78年（更新至2024年11月8日）16 图19：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至1.85年（更新至2024年11月8日）17 图20：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.90、1.28年（更新至2024年11月8日）17 图21：2019年以来国债净发行规模（亿元）19 图22：2019年以来地方债净发行规模（亿元）19 图23：2019年以来政金债净发行规模（亿元）20 表1：商业银行存款结构（金融机构信贷收支表口径）6 1.资金平稳，靴子落地，长债震荡下行 11月4-8日，长端利率震荡下行，超长债表现占优。10年国债活跃券（240011）下行至2.11%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.28%（-4bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）年末发债压力正式落地以前，资金利率步入新的低位稳态区间，资金面在月初维持宽松状态。 （2）10月进出口、通胀数据相继出炉，其中出口同比增长12.7%，远高于市场预期的2.1%；进口总值同比下滑，低于市场预期；CPI同比0.3%，PPI同比-2.9%，二者双双弱于市场预期。 （3）周五全国人大常委会第十二次会议新闻发布会召开，宣布“增加地方化债资源10万亿元”，还提及关于支持房地产的税收政策、发行特别国债补充银行资本、专项债支持收购存量土地和住房、土储以及明年财政方向等内容 （5）新一届美国总统选举结果结果出炉，特朗普胜选，市场重启“特朗普交易”，全球股债定价的波动性均有所放大。 （6）美联储如期降息25bp，下调至4.50-4.75%，符合市场预期。图1：10年期国债活跃券收益率（%） 11月第1周10年国债活跃券走势回顾 11月8日 资金利率小幅上行，A股高开低走；财政部发布会召开，宣布“增加地方化债资源10万亿元”。发布会之后，长端利率先下后上，先是定价预期内的6万亿化债利空落地，后续定价更多增量政策预期，长端利率由下转上 11月7日 央行跨月投放回笼基本告一段落，资金面整体维持宽松，但资金利率尾盘或出现边际收敛信号；市场快速消化美国大选信息，股债走出双牛行情，长端利率全天震荡下行1.2bp 11月6日 资金利率“岿然不动”；美国总统选举结果明朗，市场重启“特朗普交易”，A股震荡下跌；11点前后，美国多地迎来集中开票，特朗普领先优势开始显现，股市启动避险交易，债市开始交易国内将出台增量对冲政策预期，长端利率反转上行 央行逐步回收跨月投放，早盘受到年末发债预期 不过资金面仍维持宽松的压制，同时股市走出状态；午间市场开始交日内的一轮上涨，债市易人大委员会审议增加交易意愿偏弱，长端利地方政府债务限额置换率呈现横盘状态；午间存量隐性债务议案的预总理在进博会开幕致辞期，股市多头情绪渐起，中表示，“货币政策、财债市交易盘趋于防守，政政策都有较大空间”，跷跷板效应的驱动下，午后股债两市的多头情长端利率拐头上行绪双双被点燃，走出股 债双牛行情 11月5日 11月4日 2.14 2.13 2.12 2.11 2.10 2.09 2024/11 2024/11 2024/11 2024/11 2024/11 /4 /5 /6 /7 /8 资料来源：Wind，华西证券研究所 央行逐步回笼跨月投放，但银行融出意愿整体较强，月初资金利率维持低位。 11月4-8日，央行每日净回笼资金分别为2243、3645、4137、3084、49亿元，累 计回笼规模为1.31万亿元。截至11月8日，央行逆回购余额仅剩843亿元。尽管央行存量逆回购持续减少，月初银行融出意愿依然较强，11月6日银行体系净融出规模达到5.06万亿元，创下今年4月“存款搬家”后的新高水平。反映在资金利率上，4-7日间R001及R007基本稳定在1.47%及1.76%一线，在政府债净发行集中到来以前，资金市场进入“类自发平衡”状态，也为后续的供给冲击留出缓冲空间。 中长端利率债曲线平行下移，3年信用债迎来补涨。存单方面，本周随着资金面整体较松，且存单买盘需求提升，存单一级发行成本明显下行，同步打开了二级收益率的行情空间，3个月、6个月、1年期存单收益率分别下行3bp、5bp、4bp至1.83%、1.85%、1.85%。利率债方面，5年及以上国债收益率普遍下行2-4bp，本周行情过后，10年、30年国债收益率分别来到2.11%、2.28%水平；3年国债收益率则下行6bp至1.50%，不断逼近9月中旬低点1.44%；国开中间段表现略逊于国债，不过1年、10年期品种则均下行4bp。信用债方面，3年期表现整体更优，隐含AA+城投债中，1年、3年、5年期收益率分别下行6bp、9bp、8bp，AAA-二级资本债中，1年、3年、5年期收益率分别下行4bp、7bp、1bp。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 利率增幅（bp，右轴） 2024-11-08 2024-11-01 0 -1 0 -4 -4 -4 10 8 6 4 2 0 -1 -2 -4 -6 -8 -10 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y 5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -5 -4 -3 -7 -4 -8 -9 -6 -2 -3 -4 -2 -6 资料来源：Wind，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（11月11-15日）债市关注点： 10月金融数据（11-15日） 10月经济数据（15日） 地方化债专项债发行情况 “双十一”、税期资金、1.45万亿元MLF到期（11-15日） 美国10月通胀数据（13日） 2.市场犹豫即是机会 过去的一周，从特朗普回归，到美联储降息，再到国内人大常委会10万亿化债方案出炉，债市也随之进入信息密集消化期。周五尾盘长端利率先下后上，V型走势侧面反映出不同机构之间的分歧。 （一）未完待续的财政刺激，或非改变方向，而是扰动节奏 11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会召开，会上公告了 10月中旬以来悬而未决的增量财政规模。 总结会议上的关键信息点，10万亿元的化债资金主要可以拆分为“6+4”两个部分。6万亿元的地方新增债务限额置，分三年安排，2024-2026年平均每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务；而剩下的4万亿元，则是从2024年开始连续五年， 每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。总结来看，“6万亿”是新增额度，而“4万亿”则是原有额度的用途转换。 对于债市而言，“化债型”财政政策带来的往往是短期供给冲击，风险出清过程中，宏观基本面出现跳跃性反转的概率可能不大，“发债节奏”或是11-12月期间最值得关注的重点问题。 年内增量财政规模在预期之内，理应是债市利空出尽的信号。回顾2024年初至 今的政府债的发行情况，新增特殊专项债累计发行8480亿元，或意味着2024年 8000亿元指标已发行完毕，对于剩下的11-12