在线票务&娱乐内容龙头，电影主业拐点在即，现场演出贡献新增长

公司研究 证券研究报告 传媒2024年11月18日 猫眼娱乐（01896.HK）深度研究报告 在线票务&娱乐内容龙头，电影主业拐点在即，现场演出贡献新增长 推荐首次） 目标价：11.2港元 当前价：8.38港元 华创证券研究所 证券分析师：刘欣电话：010-63214660邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001联系人：吴婧邮箱：wujing6@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 115543 已上市流通股(万股) 115543 总市值(亿港元) 96.8 流通市值(亿港元) 96.8 资产负债率(%) 30.24 每股净资产(元) 7.98 12个月内最高/最低价 11.08/5.56 市场表现对比图(近12个月) 猫眼娱乐：在线娱乐票务龙头。公司是国内领先的“科技+全文娱”服务提供商，大股东包括光线、腾讯、美团。目前业务主要包括在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、广告服务及其他三部分。其中1）在线娱乐票务（24H1营收占比~48%）：基石业务，主要包括电影（占大头）及现场娱乐演出相关票务服务；2）娱乐内容服务（24H1占比~47%）：基于自身票务系统大数据优势涉足电影上游出品与发行环节，近几年成长迅速，已成为国内领先的电影主控发行方；3）广告服务及其他（24H1占比~5%）：目前体量较小，基于自身丰富的宣传/服务产品以及多样的合作平台，为电影提供宣发、内容营销等增值服务。 电影大盘：24年受供给周期影响承压，25年低基数下增长确定性较强，长期看好政策支持下行业工业化程度提升。1）复盘24年：受供给周期影响承压但市场已有充分预期。截至10月30日，24年电影大盘实现票房（含服务费 383.5亿元（YOY-22%），核心为供给周期影响下24年优质内容缺位；2）展望25年：看好优质供给释放，明年国产片及进口片皆有望进入新一轮释放周期，看好需求提振，低基数下25年增长确定性较高，短期建议关注25年春节档预期；3）长期看好政策支持下国内电影产业工业化程度提升，优质内容带动观影频次提升，国内电影大盘相较海外仍有较大增长空间。 在线娱乐票务：电影票务贡献稳定基本盘与现金流，现场娱乐为新增长点。1电影票务：当前行业进入相对成熟期，在线电影票务“一超一强”格局基本确认。猫眼背靠股东坐拥腾讯+美团两大流量入口，拥有较强的流量及用户心智优势，优势有望保持。预计后续该业务主要随电影大盘波动；此外在线票务商 业模式更“轻”，有望为公司贡献稳健现金流及盈利能力；2）现场娱乐票务：行业景气度较高，23年全国演出市场票房同比19年增长151%，24H1仍维持 ~30%同比增速。猫眼积极布局现场票务，包括利用资源优势积极获取头部演出总票代、基于自制内容优势打造差异化壁垒以及积极拓展港澳地区等。目前基数低增速快（24H1演唱会+音乐节GMV同比增长超3倍），后续值得期待 娱乐内容服务：发行优势已被验证，后续期待出品&发行参与度再提升。1）作为国内头部在线票务平台，积累了约六成电影用户数据，其对用户画像等更了解，从而提升了公司选片及发行的能力，叠加公司依靠腾讯、美团入口形成 的流量优势，公司整体发行成功率较高。21年起猫眼稳定位列国内发行公司前3名，优势已被验证；2）后续期待什么？主要为出品&发行环节参与再深化，包括参与广度（单档期发行&出品多部影片）、参与深度（除主发外，出品端投资份额再提升）、积极尝试主投主控等，期待公司出品发行协同优势放大。 投资建议：25年电影有望进入新一轮产品周期，看好行业修复。我们看好猫眼电影相关业务优势持续，预计随大盘快速修复；同时现场演出票务有望贡献第二增长曲线。我们预测公司24-26年的营业收入分别为40.43/50.19/57.86亿元，同比增长-15%/24%/15%；经调整归母净利润分别为6.63/9.17/10.74亿元 同比增长-36%/38%/17%。采用相对估值法进行分析，按照25年PE估值13X合计对应目标市值129亿港元，对应目标价11.2HKD，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：内容政策发生变化风险、票房不及预期、影片定档不及预期等 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 4,758 4,043 5,019 5,786 同比增速(%) 105.1% -15.0% 24.1% 15.3% 归母净利润(百万) 910 553 812 969 同比增速(%) 765.5% -39.3% 47.0% 19.3% 每股盈利(元) 0.79 0.48 0.70 0.84 市盈率(倍) 9.8 16.2 11.0 9.2 市净率(倍) 1.0 0.9 0.9 0.8 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年11月15日收盘价 投资主题 报告亮点 我们对猫眼业务进行拆分，详细分析了电影票务业务是公司基石业务，行业竞争格局预计稳定，且为公司贡献稳定现金流及盈利；而现场演出票务有望成为新增长点。此外，公司在发行业务上已验证拥有稀缺优势，后续可期待公司优势在出品发行端进一步放大。 投资逻辑 行业维度看，24年电影大盘受供给影响承压明显，25年有望进入新一轮产品周期，行业低基数下增长确定性较强。我们看好猫眼电影相关业务优势持续，25年有望随电影大盘快速修复，且公司在出品&发行端仍有进一步深入参与的空间，看好盈利能力再提升。此外，建议积极关注现场演出票务业务，有望为公司贡献新增长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 我们预测公司24-26年的营业收入分别为40.43/50.19/57.86亿元，同比增长-15%/24%/15%；经调整归母净利润分别为6.63/9.17/10.74亿元，同比增长- 36%/38%/17%。采用相对估值法进行分析，按照25年PE估值13X，合计对应目标市值129亿港元，对应目标价11.2HKD，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、猫眼娱乐：在线娱乐票务龙头6 （一）复盘发展历程：从在线票务网站到全文娱产业链公司6 （二）股权结构与管理层：背靠光线、腾讯、美团，高管经验丰富7 （三）财务分析：受电影大盘影响较大，但盈利能力趋势向上9 二、电影行业：跨越低谷，25年迈入新一轮供给周期12 （一）复盘2024年：优质供给缺失，大盘承压明显12 （二）展望2025：拐点明确，迈入新一轮产品释放周期，大盘复苏确定性强13 （三）长期增量空间：仍有空间，关注优质内容带动观影频次提升14 三、票务业务：是基本盘，也是新增长17 （一）电影票务：格局稳定，稳健的基本盘与现金流17 1、复盘行业：大战已过，“一超一强”格局确认。17 2、猫眼：基本盘扎实，主要随大盘波动，贡献稳定现金流18 （二）现场演出票务：高速增长新兴赛道20 1、现场演出行业：高景气度，票务格局较电影分散20 2、猫眼：拥有流量优势，积极布局自制内容打造差异化壁垒22 四、娱乐内容服务：发行优势被验证，期待后续出品&发行参与度再提升23 （一）大数据加持，被验证的发行能力23 （二）后续关注什么？产业链的延展与深化，期待份额的再提升24 1、产业链的再延展，从发行到出品，参与度深化24 2、份额再提升：重点档期及重点单片参与深度&广度提升25 �、盈利预测与投资建议26 （一）盈利预测26 （二）估值分析26 六、风险提示27 图表目录 图表1公司发展历程7 图表2公司股权结构（截至24/6/30）8 图表3公司管理层介绍8 图表4公司营业收入（亿元，%）9 图表5公司营收结构（%）9 图表6公司成本拆分（%）10 图表7公司销售毛利率（%）10 图表8公司费率（%）10 图表9公司归母净利润及其增速（亿元，%）10 图表10公司Non-Gaap净利润（亿元，%）11 图表11电影月度大盘（含服务费，亿元，%）12 图表122024年大盘相较于2019年恢复率（%）12 图表132019-2024年1-10月上映新片数（部，%）12 图表142019-2024年1-10月影片数统计（部）12 图表152019-2024M9月度电影备案/立项公示数（部）_13 图表162025年后续重点档期排片及储备影片13 图表17中美电影票房（亿元）14 图表18美国人均观影频次15 图表19中国人均观影频次15 图表20中美电影平均票价对比（元）15 图表212018-2023年各票房体量影片票房分布16 图表222018-2023年各票房体量新映影片数量16 图表232017-2023年电影行业增速及出票线上化率17 图表242018年前三季度在线电影购票市场格局17 图表25淘票票VS猫眼购票界面/价格举例对比18 图表26抖音宣发案例18 图表27抖音电影票同时接入了猫眼和淘票票18 图表28猫眼电影流量入口19 图表29猫眼MAU各渠道贡献度19 图表30猫眼电影票务收入拆分20 图表31公司票务业务收入及占比（亿元，%）20 图表32演出票房收入（亿元，%）21 图表33分种类2023年演出场次及票房收入21 图表34中国演出票务行业生态图谱21 图表35猫眼部分总代项目22 图表36猫眼自制《扬名立万》音乐剧22 图表37国内2017-2024年发行方排名23 图表38猫眼娱乐2017-2024年参与发行/联合发行票房市占率（%）24 图表392017-2024年电影票房前10影片梳理24 图表40公司出品&联合出品影片数及占比（部，%）25 图表41公司出品&联合出品影片票房市占率（%）25 图表42猫眼娱乐分业务营收预测（亿元）26 图表43可比公司估值表26 附录：财务预测表28 一、猫眼娱乐：在线娱乐票务龙头 猫眼娱乐是中国领先的“科技+全文娱”服务提供商，目前主营业务主要包括在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、广告服务及其他三部分。其中1）在线娱乐票务服务：基石业务，主要包括电影（占大头）及现场娱乐演出相关票务服务，21年前该部分营收占比超50%，23/24H1其营收占比分别为47.48%/48.19%，是公司稳定的收入来源；2）娱乐内容服务：占比迅速提升，公司基于自身票务系统大数据优势涉足电影上游出品与发行环节，近几年成长迅速，成为国内领先的电影主控发行方，营收占比也持续提升（2016年占比24.5%VS24H1占比46.5%）；3）广告服务及其他：基于自身丰富的宣传/服务产品以及多样的合作平台，为电影提供宣发、内容营销等增值服务，目前该业务体量相对较少（24H1营收占比为4.6%）。 （一）复盘发展历程：从在线票务网站到全文娱产业链公司 复盘公司发展历程，我们认为主要分为三个阶段，分别对应公司从票务-电影产业链-全文娱产业链拓展的三大阶段。 第一阶段（2012-2016）：脱胎于美团，在线票务龙头的崛起。2012年2月，美团开始布局在线电影票务业务并推出APP“美团电影”（猫眼娱乐最初雏形），2013年更名为“猫眼电影”并首次推出在线选座功能。2015年，美团与点评整合，公司10月接手点评的娱乐业务，依托美团与点评的流量优势快速发展。同年，公司也推出了首个实现秒级实时更新电影票房统计的专业数据服务工具——猫眼专业版。2016年4月，美团CEO �兴基于“将猫眼打造成娱乐媒体平台，重点发展电影上游业务”的战略愿景拆分猫眼。 第二阶段（2016-2018）：拆分之后，引入光线与腾讯，布局产业链上游。1）光线入局，切入产业链上游：2016年5月，公司从点评剥离后完全独立运营，同年引入光线作为战略投资人(拿到猫眼电影57.4%股权)，背靠光线丰富的电影制宣经验及资源，公司开始进 军电影制作、宣发领域。2017年8月光线控股再次收购猫眼19.73%的股权，成为公司控股股东。2018年7月与欢喜传媒签订合作协议，大力发展发行业务，同年公司成为排片第一的国产片主控发行方。2）腾讯入局，业务再整合：2017年公司与腾讯达成战略合作，成为腾讯社交网络平台独