2016年第4季度预览和2017年展望

2017. 1. 10造船（超重）2016年第4季度预览和2017年展望韩永秀分析师han.youngsoo@samsung.com 822 2020 7852理查德·月亮研究助理joonho.moon@samsung.com 822 2020 7787一年第一周的股价波动：1月2日至6日，韩国造船企业的股票波动很大，这意味着在去年的反弹之后市场对上升空间缺乏信心，因此我们研究了四个行业问题来确定库存可能去向何方。问题1）4Q结果：与第一季度至第三季度相比，第四季度的业绩对造船企业的影响较小，大多数投资者利用远期收益来评估公允价值。但是，如果将结果视为2017年的晴雨表，则2016年第4季度可能会逆转这一趋势，尤其是在造船商认识到2016年第1季度至第3季度的与提前退休相关的一次性费用之后，因此上一季度将是第一个反映劳动力成本减少和缺乏成本的情况。一次性的重组费用。我们预计主要是在线数据，现代重工业（HHI）的炼油业务表现强劲，其营业利润将略好于预期。问题2）HHI集团：1月3日，HHI和现代Mipo Dockyard（HMD）均发布了以母公司为基础的2017年销售指南，我们计算得出的价格分别比市场预期低1.5吨和0.6韩元，而后者的数字可能很快导致下降的预测。修订，对前者类似事件的期望似乎被夸大了。实际上，HHI的指导意见并未反映出其绿色能源和全球服务业务今年的估计销售额为0.7t韩元（这两项都是去年拆分出来的），这将使基于母公司的指导意见与共识估计之间的差距减少到约900b韩元，或仅占其全年销售预期的6％。我们还认为，这种差距是由于陆上工厂项目的销售减少而外包的，从而导致缺乏高昂的固定成本负担。因此，该公司的保守指导很可能会转化为对基于母公司的收益估计值造成下行压力。作为参考，按市值计算，HHI约占韩国整个造船业的62％。问题3）全局数据：韩国在2016年底的订单积压（基于CGT）在17年来首次超过日本，但这未必是负面的，因为：1）常常低估了韩国三大造船厂（包括近海）的订单积压用CGT测量时； 2）许多较小的参与者（积压的商品只包括商业船只）可能很快就被迫退出市场。就美元价值而言，韩国的积压订单仍大大超过日本，而且由于我们专注于大型上市公司，因此针对公司的方法与在国家一级的方法一样有效。此外，在基于CGT的订单积压基础上，韩国三大造船企业也位居世界排名。问题4）离岸结构市场：SHI于1月6日表示已赢得一笔价值1.3亿美元的浮式生产装置（FPU）订单，这是18个月来韩国一家公司首次获得大型海上结构订单，而DSME上周向马士基钻井公司交付了大型自升式钻井平台。由于对海上钻机的需求对石油价格的敏感性比对海上石油生产设施的敏感性更高，因此此类消息可能会证实人们的预期或近期的石油价格上涨，有助于海上石油订单反弹。总而言之，该行业有望最终获得动力。结论：销售下降势必会影响今年的盈利能力，尤其是2H，但鉴于已经很低的预期，几乎没有理由对无约束的行业悲观情绪进行保证。韩国的造船业交易价格仅为2017年市净率的0.6倍，在2014年至2015年期间较低，因为发生了大规模的资本减值。鉴于行业结构调整和油价上涨，似乎不太可能造成更多损失，而决定未来销售和收入的订单今年将有所改善，原因是：1）上涨的油价应促使恢复离岸订单； 2）去年的订单真空将产生基本效果。弱势买进仍然是有效的策略，而我们仍将HHI作为首选。行业更新乍看上去现代重工（009540 KS，KRW140,000）目标价：190,000韩元(35.7%)现代Mipo船坞（010620 KS，KRW66,000）目标价：78,000韩元(18.2%)三星重工（010140 KS，9,940韩元）目标价：11,200韩元(12.7%) 2股价走势现代重工（HHI）集团发布令人失望的2017年指引后，韩国造船企业的股价在1月4日下跌了4％，但由于有新的离岸订单的报道，两天该股反弹了2.6％，由于缺乏市场，这种波动性对今年的股价走势充满信心，这是可以理解的，因为该行业指数在2016年飙升了42％。由于预计近期还会出现波动，我们检查了影响股价的变量，这将有助于投资者预测其长期走势，其中包括： 1）2016年第4季度业绩； 2）HHI集团指导； 2）全球造船业数据； 4）对离岸结构市场复苏的期望。第1期。2016年第4季度预览和2017年展望与第一季度至第三季度相比，第四季度的业绩对造船企业的影响较小，大多数投资者利用远期收益来评估公允价值。公司还倾向于在年底意识到一次性成本（例如，准备金和奖金支付），这进一步削弱了投资者的兴趣，但我们相信2016年第4季度将成为2017年的晴雨表，以此逆转这一趋势。糟糕的订单表现预示着今年的销售下降，这势必会增加固定成本负担，但造船商一直在通过重组进行准备，尽管对盈利能力仍有许多疑问。此外，韩国的金融监督服务（FSS）最近开始对主要建筑商进行审计，从而引起了对工业部门的兴趣。造船商在2016年第1季度至第3季度进行大规模裁员以削减固定成本，并确认了相关的一次性成本，因此2016年第4季度的业绩将是第一个反映劳动力成本减少的情况，而没有一次性的提前退休相关成本。因此，应该利用上一季度的结果来调整2017年的估算值，对于那些意料之外的疲弱数据的人可能会下调价格。韩国三巨头的劳动力家长式造船/离岸销售（人员）HISHIDSME总（韩元）HISHI头盔显示器201124,94813,18512,24450,377201314,91214,3583,460201226,25513,51412,78152,550201414,00312,6353,317201327,24613,54613,29854,090201513,2029,6093,702201428,29113,78813,60255,6812016年10,21810,4303,500201527,40913,97413,19954,5822017年7,2707,1382,30016年3季度末23,74912,17912,52348,4512017年与2016年（％）(29)(32)(34)与2014年相比的变化（％）(16.1)(11.7)(7.9)资料来源：公司资料注意：HHI和HMD发布了2017年销售指南，但SHI的2017年销售是我们的估计资料来源：公司数据，三星证券估计造船2017. 1. 10 3由于预期已经很低，我们预计2016年第四季度的大部分业绩将保持在线状态。由于炼油业务的强劲表现，HHI的营业利润将略好于预期，而韩元贬值可能有助于现代Mipo造船厂（HMD）实现行结果。至于三星重工（SHI），尚未确定从改变的海上项目订单的季度一次性收益以及涉及50米长的自升式钻机腿损坏的建筑工地事故中损失的确认时机。 。HHI：季度结果和预测（韩元）2016年第4季度16年3季度烟气（％q-q）2015年第4季度烟气（％y-y）共识差异（％）营业额9,3748,8396.111,139(15.8)9,618(2.5)营业利润44532238.2(279)纳米39811.8税前利润329466(29.5)(446)纳米350(6.0)净利*207295(30.0)(370)纳米211(1.9)利润率（％）营业利润4.73.6(2.5)4.1税前利润3.55.3(4.0)3.6净利*2.23.3(3.3)2.2注：*归属于控股股东资料来源：FnGuide，三星证券估算SHI：季度业绩和预测（韩元）2016年第4季度16年3季度烟气（％q-q）2015年第4季度烟气（％y-y）共识差异（％）营业额2,7012,778(2.8)3,229(16.3)2,5635.4营业利润85841.130184.489(4.0)税前利润83111(25.1)37122.6787.1净利*64130(50.7)(41)纳米70(8.4)利润率（％）营业利润3.13.00.93.5税前利润3.14.01.23.0净利*2.44.7(1.3)2.7注：*归属于控股股东资料来源：FnGuide，三星证券估算HMD：季度结果和预测（韩元）2016年第4季度16年3季度烟气（％q-q）2015年第4季度烟气（％y-y）共识差异（％）营业额1,0159279.51,0011.49892.6营业利润523835.18540.855(6.3)税前利润4245(7.9)(2)纳米46(10.4)净利*3033(9.6)(5)纳米32(7.2)利润率（％）营业利润5.14.10.85.6税前利润4.14.9(0.2)4.7净利*3.03.6(0.5)3.3注：*归属于控股股东资料来源：FnGuide，三星证券估算造船2017. 1. 10 4第2期。HHI集团销售指南在HHI和HMD分别发布了以母公司为单位的15t和2.3t的2017年母公司销售指南之后，行业股在1月4日暴跌，尽管两家公司的共识数据均基于合并估计，但我们认为他们的母公司销售指南对此有所依据。分别比市场预期低9％和18％（或1.5吨韩元和0.6吨韩元）。这样的指导令人失望，但我们不认为它会影响行业份额的总体方向，即使HMD导致预测的下调，对HHI的相关担忧似乎也过分了，该公司约占韩国整个造船业的62％就市值而言。 HHI在2016年底分拆了其绿色能源和服务业务，这并未反映在其基于母公司的2017年销售指南中（我们估计为660韩元），这意味着其基于母公司的销售指南与共识之间的差距仅为900b韩元，或仅占其全年销售预期的6％。我们还认为，这种差距是由于陆上工厂项目的销售减少而造成的，这些项目外包给重型工厂，而且往往是在本地建造的，这与在当地拥有本地人力的造船厂建造的海上项目不同。因此，当销售额下降时，陆上工厂运营可避免高昂的固定成本负担。因此，不可能将公司的保守指导转变为对基于母公司的收益估计值造成下行压力，同时我们注意到，该集团的销售指导很可能基于韩元/美元外汇假设，分别比韩元/美元汇率低8％和15％。共识和我们的期望。HHI：按部门划分的母公司销售（韩元）2013201420152016年2017年*造船10,1599,3498,7366,9064,700离岸4,7534,6534,4673,3122,570工业厂房1,2592,4294,1742,6031,500引擎与机械2,3132,1102,4412,0401,350电动系统2,6092,2412,3542,0612,360绿色能源3123173353410建筑设备2,7232,2151,8442,0152,050其他155149123140426总24,28323,46424,47219,41714,956注：*根据公司销售指导估算；机器人相关的销售将为本年度贡献来源：FnGuide，三星证券估计造船2017. 1. 10 5问题3。全球造船数据克拉克森（Clarksons）上周报告称，2016年全球造船订单骤降72％，至1,120万总吨位，这是自1996年开始汇编此类数据以来的最低水平，尽管自2016年1月11日数据公布以来，几乎没有人感到惊讶。该报告对行业份额的任何影响都可能归因于积压的订单，因为自2016年底以来，韩国的积压订单（基于CGT）自1999年以来首次超过日本。全球新订单全局订单积压（'000 CGT）韩国中国日本其他总（'000 CGT）韩国中国日本其他总200622,25425,31414,73411,51673,818200646,04238,16633,99828,033146,239200732,07731,87713,34314,55791,854200765,73561,64338,40034,746200,523200818,17720,4249,5476,96955,118200867,25070,90837,77332,483208,41320094,3588,4751,9702,28317,085200953,67363,16129,88625,467172,