可转债周报：负溢价转债套利怎么看？

可转债周报20241117 负溢价转债套利怎么看？ 2024年11月17日 转债周度专题 随着权益市场10月以来迅速回升，转债中负转股溢价率标的逐渐增加。负 溢价转债套利策略是否可行，以及历史来看收益如何？ 对于负溢价转债套利，即由于转债价格相对于其转股价值溢价为负，因此若 在买入转债的同时卖出对应比例的正股，便可提前锁定负溢价对应的套利收益，买入即T日提交转债转股申请再于T+1日重新获得对应股票。理论上我们可以通过以下几种方式实现套利：1）若不持有对应正股，可通过融券做空等方式来卖空对应正股，同时买入转债；2）若已持有对应正股，则按上述所说买入转债的同时卖出对应比例的正 股；3）若因限制无法提前持有转债正股，直接买入转债并转股卖出获取负溢价 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘宇豪执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 对应的套利收益，或4）买入转债待溢价率修复回正获得估值提升收益。除此之外，我们还可博弈5）转债公告不强赎后溢价率提升带来的收益。 相关研究1.固收周度点评20241116：置换债来了， 本文我们聚焦方式3、4、5，使用历史数据进行统计回测，以观察该套利策略的实际收益空间及可行性。 债市节奏怎么看？-2024/11/162.高频数据跟踪周报20241116：地产成交季节性回落-2024/11/16 展望后市，建议适当把握负溢价转债潜在套利机会。实操中做好转债、正股 3.流动性跟踪周报20241116：下周逆回购到 波动等风险应对。 期18014亿元-2024/11/16 转债市场表现 4.利率专题：“资产荒”正在生变？-2024/11/12 本周转债市场收跌，其中中证转债下跌0.91%，上证转债下跌0.82%，深证 5.债市跟踪周报20241111：信用债基久期小 转债下跌1.10%；万得可转债等权下跌1.04%，万得可转债加权下跌0.81%。 幅回升-2024/11/11 本周转债日均成交额有所增长。本周转债市场日均成交额为802.06亿元， 较上周日均增长18.93亿元，周内成交额合计4010.28亿元。 转债行业层面上，合计2个行业收涨，27个行业收跌。其中传媒和石油石 化行业涨幅分别为2.19%和0.78%。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值减少，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水 平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为87.45元，较上周末减少2.53元；全市场加权转股溢价率为40.95%，较上周末上升了2.53pct。 全市场百元平价溢价率水平为17.92%，较上周末上升了0.54pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的30%分位数水平左右。 转债供给与条款 本周新上市转债4只，本周一级审批转债2只(2024-11-11至2024-11- 15)。 本周转债市场收跌，11只转债发布预计触发下修公告，11只转债发布不下 修公告，2只转债发布提议/实际下修公告；本周8只转债发布预计触发赎回公告，10只转债发布不提前赎回公告，4只转债发布赎回公告。 截至本周末，仍在回售申报期的转债共3只，尚在公司减资清偿申报期的转 债供24只，部分转债或有部分套利空间，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。4）套利策略仅为理论假设，实操中存在其他不确定性。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1负溢价转债套利怎么看？3 1.2周度回顾与市场展望6 2转债市场周度跟踪8 2.1权益市场下跌8 2.2转债市场收跌，全市场溢价率上升9 2.3不同类型转债高频跟踪11 3转债供给与条款跟踪15 3.1本周一级预案发行15 3.2下修&赎回条款16 4风险提示20 插图目录21 表格目录21 1转债周度专题与展望 1.1负溢价转债套利怎么看？ 随着权益市场10月以来迅速回升，转债相对正股滞涨或价格在130附近受强赎预期影响，转债中负转股溢价率标的逐渐增加。从历史来看，权益牛市下容易出现负溢价率转债，如2020、2021年，2022至今年9月则相对较少。截至本周五收盘，全市场负转股溢价率转债共25只，其溢价率均值为-1.23%，其中溢价率最低的为新化转债，-11.98%。负溢价转债套利策略是否可行，以及历史来看收益如何？ 图1：负转股溢价率转债数量、溢价率均值历史走势 负溢价转债数负溢价转债溢价均值(右) 700% 60-5% 50-10% 40-15% 30-20% 20-25% 10-30% 0 2018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院注：统计数据截至2024-11-15，下同。 -35% 对于负溢价转债套利，即由于转债价格相对于其转股价值溢价为负，因此若在买入转债的同时卖出对应比例的正股，便可提前锁定负溢价对应的套利收益，买入即T日提交转债转股申请再于T+1日重新获得对应股票。理论上我们可以通过以下几种方式实现套利：1）若不持有对应正股，可通过融券做空等方式来卖空对应正股，同时买入转债；2）若已持有对应正股，则按上述所说买入转债的同时卖出对应比例的正股；3）若因限制无法提前持有转债正股，直接买入转债并转股卖出获取负溢价对应的套利收益，或4）买入转债待溢价率修复回正获得估值提升收益。除此之外，我们还可博弈5）转债公告不强赎后溢价率提升带来的收益。 对于上述套利方式1，实操中融券卖出品种规模和活跃度或受到多种因素的制约和影响，可行性需具体考虑，优点是无需担忧正股及可转债的波动风险，方式2类似，成本主要包括交易手续费、价格冲击成本。对于转债基金等或由于股票持仓限制仅方式3、4、5较为可行，其实操除上述称成本外主要具有来自转债、正股的波动风险，即转股过程中股价波动风险、转债价格波动风险。 以下我们聚焦方式3、4、5，使用历史数据进行统计回测，以观察该套利策略 的实际收益空间及可行性。 首先从历史样本来看，按交易日收盘价出现负溢价次数统计2018年至今负溢价转债数。所有出现负溢价转债中，其中溢价率低于-2%占比在25.89%，溢价率低于-0.5%占比在59.10%。仅以-2%以下来看，负溢价转债样本每年出现平均接近700次，套利机会较多，但其时间分布不均，牛市相对密集。例如仅2020出现-2%以下转债只次占总只次的43.15%，而今年以来该占比仅为5.21%。 图2：负转股溢价率转债分档数量 25000 20000 15000 10000 5000 100% 占比(右) 总数 100.00% 78.35% 59.10% 47.14% 39.31% 25.89% 30.89% 80% 60% 40% 20% 00% 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院注：统计数据截至2024-11-15，下同。 对于套利方式3，我们计算按收盘价T日买入负转股溢价转债并申请转股，于T+1日分别使用开盘价、均价、收盘价卖出所转股票，不考虑成本下的理想收益率。从2018年至今回测数据来看，选择不同卖出价格下套利胜率均较高，且胜率、收益率明显随溢价率负值深度递增。具体来看，不同溢价率分档下策略胜率均为“开盘价>均价>收盘价”，策略收益率均为“均价>收盘价>开盘价”。综合来看，选择T+1日均价卖出或更优。 图3：按溢价率分档套利方式3下历史胜率图4：按溢价率分档套利方式3下历史平均收益率 100% 胜率 80% 60% 40% 20% 0% 开盘均价收盘开盘均价收盘开盘均价收盘开盘均价收盘 0-0.5-1-2 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 收益 开盘均价收盘开盘均价收盘开盘均价收盘开盘均价收盘 0-0.5-1-2 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 注：分档“0”即所有转股溢价率小于0转债，“-0.5”即所有转股溢价率小于-0.5%转债，下同。 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 对于套利方式4，我们分别计算买入负转股溢价转债后，1）次日收盘转股溢价率是否回正及收益率；2）以收盘价计算溢价率修复回正所需时间及该日收盘价对应收益率。 对于前者，即以次日收盘卖出来看，策略有效性较低。各溢价分档下转债次日溢价率大多仍未得到修正，且策略胜率均偏低，且溢价率最低的-2%以下分档转债次日卖出收益率亦仅0.36%。 对于后者，则策略明显具有高风险高收益特征。溢价率修复时长、策略收益率随溢价率负值深度递增，但胜率均偏低，-2%以下分档转债胜率相对较高。选择溢价率-2%以下分档转债并对样本去重后，观察策略标的收益率与其负溢价修复时长来看，具有一定正相关，而与转债自身初始价格无明显相关性。 图5：按溢价率分档套利方式4下历史表现1图6：按溢价率分档套利方式4下历史表现2 60% 40% 20% 0% 回正概率胜率收益(右) 0-0.5-1-2 0.40%60 0.35%50 0.30% 0.25%40 0.20%30 0.15%20 0.10% 0.05%10 0.00%0 回正交易日数胜率(*100%)收益(右) 0-0.5-1-2 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院注：次日收盘价数据统计。 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院注：以溢价率修复回正日收盘价数据统计。 图7：套利方式4下修复交易日数与收益率图8：套利方式4下转债价格与收益率 0 20406080100120140 0 500 1000 1500 200%200% 150%150% 100% 100% 50% 50% 0% -50% -100% 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 注：横轴为溢价率修复交易日数，纵轴为收益率。 0% -50% -100% 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 注：横轴为转债首次溢价低于-2%收盘价，纵轴为收益率。 最后，对于方式5），博弈转债公告不强赎后溢价率提升带来的收益。我们统 计转债发布不强赎公告后转债收益情况。假设理想情况下即不强赎公告日收盘价买入负溢价转债，并于公告后不同交易日卖出。历史来看，不强赎公告日负溢价率转债数量较少，且策略有效性较低。而溢价率在0-1之间不强赎转债短期具有不错的收益。但实操预测转债发行人是否强赎本身难度较大，且考虑到若公告强赎则对转债价格具有一定压制，转股抛压下或存在折价，策略存在一定风险。 图9：按溢价率分档策略5下历史平均收益率 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 注：T日即不强赎公告日。 展望后市，随着权益市场逐步修复抬升，负溢价转债标的占比或仍将维持较高水平，负溢价转债套利策略容量提升，可适当把握负溢价转债潜在套利机会。股票持仓具有限制的情形下建议关注上述套利策略3、4，实操中做好转债、正股的波动风险应对。 1.2周度回顾与市场展望 本周A股市场集体收跌。周一三大指数集体上涨，半导体、光刻机、光刻胶、Sora概念、电池等板块涨幅居前；周二三大指数集体调整，医药商业、能源金属、中药等板块涨幅居前，光刻机、保险、军工板块跌幅居前；周三三大指数上涨，AI应用、上海国企改革、固态电池、中字头股票等板块涨幅居前；周四三大指数集体重挫，能源金属、光刻机、供销社概念跌幅居前；周五三大指数集体下跌，Sora概念、教育、短剧游戏等涨幅居前，军工、芯片概念跌幅居前。截止收盘，本周上证指数下跌3.52%，深证成指下跌3.70%，创业板指下跌3.36%。 股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。10月国内制造业PMI环比重回扩张区间，显示国内经济基本面修复斜率在