固定收益专题：近期国债期货移仓换季策略

证券研究报告 固定收益|专题报告 近期国债期货移仓换季策略 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月17日 证券研究报告 |报告要点 当前国债期货正在进行移仓换月，从跨期策略上来看：TS跨期价差收窄趋势与多头移仓动力互强化，关注做空TS跨期价差收益区间；TF跨期价差走阔与空头移仓动力也相互强化，关注做多TF跨期价差收益区间；与TS类似，建议关注做空T期价差收益区间；静待TL移仓趋势明显后进行策略研判。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/28 固定收益|专题报告 2024年11月17日 固定收益专题 近期国债期货移仓换季策略 相关报告 1、《哪些可转债倾向强赎？》2024.11.14 2、《政策落地后的债市主线》2024.11.13 扫码查看更多 国债期货交割持仓比整体在6%附近，移仓换季是主流选择 我们统计国债期货2306合约以来的到期交割情况，发现除了TS2312交割持仓比达到10%以外，其余交割持仓比稳定在6%左右，意味着移仓换季是主流选择。此外，国债期货2309与2412合约总交割量达到历史高位，我们认为其与低基差状态吸引较多投资者参与正套策略并进行交割有关。 移仓进度：TS历史最快，TL相对较慢且逐渐放缓 当前TS2412移仓进度（70.9%）为历史最快；当前TF2412移仓进度（82.33%）移仓速度开始加速，其移仓曲线逐渐向下靠近移仓均值；当前T2412移仓进度 （78.42%）与移仓均值较为相近；当前TL2412移仓进度（70.01%）呈现放缓趋势TL上市以来其当季合约向次季合约移仓进度起始位便低于其他品种，表明投资者在移仓时有部分倾向于直接从当季向远季合约移仓，跳过次季合约。或由于2023年以来的“债牛”行情使TL投资者整体风险偏好高，对于远期债市行情预期向好。 2412合约移仓进度差异与跨期价差联系紧密 当前TS2412多头移仓动力更强，预计多头移仓速度仍会提升；TF2412多头主导移仓，后续空头移仓速度或提升；T多头移仓占主导，且移仓速度或持续提升；TL2412多空移仓意愿相对均衡，移仓进度呈现放缓趋势；5）TS2412与T2412或分别受到短期资金面扰动与中长期债券供给影响而导致多头移仓速度加快。 策略建议：关注做空TS、T跨期价差收益区间，TF反之 TS跨期价差收窄趋势与多头移仓动力互强化，关注做空TS跨期价差收益区间；TF跨期价差走阔与空头移仓动力也相互强化，关注做多TF跨期价差收益区间；与TS类似，建议关注做空T期价差收益区间；静待TL移仓趋势明显后进行策略研判。 当周利率债复盘 本周资金面偏紧，市场关注点集中于债市供给及经济数据发布，叠加止盈等情绪扰动，以震荡为主，但收益率多为小幅下行。以周五收盘价计，1年期国债较11月8日小幅下行1.87BP至1.3875%；10年期国债较11月8日下行1.19BP至2.0948%，年国债较11月8日上行0.5BP至2.2825%。 周观察 （1）10月社融同比少增4483亿元；M1与M2剪刀差缩窄。（2）财政部、国家税务总局、住房和城乡建设部发布公告下调部分房地产相关税收。（3）10月全国规模以上工业增加值同比增长5.3%；社会消费品零售总额同比增长4.8%。 债市观点 当前处于政策空窗期和效果验证期，经济基本面未确认企稳，预计短期债券供给节奏对资金面的扰动以及机构配置行为将是市场主要关注重点，但在央行持续宽松政策背景下，预计整体扰动不大。目前来看，化债资金落地后城投债短期信用风险有望缓解，或有一定机会，同业存单确定性较高，中短端利率债仍有下行空间， 需注意资金面扰动。长端利率债短期内仍处于低位震荡，建议保持观望，但长期随宽松货币政策有望进一步下行。 风险提示：警惕政策力度不及预期或超预期；警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的扰动 正文目录 1.国债期货交割持仓比约6%，移仓为主流选择5 1.1交割持仓比存在波动，整体在6%左右5 1.22312与2403合约交割量达到高位，或由负基差所致5 2.2412的各个品种移仓进度存在差异6 2.1移仓进度：TS为历史最快，TF、TL相对较慢6 2.1“债牛”行情或促使部分TL直接向远季移仓7 3.2412合约移仓进度差异与跨期价差联系紧密8 3.1TS2412多头移仓动力更强，预计多头移仓速度仍会提升9 3.2TF2412多头主导移仓，后续空头移仓速度或提升10 3.3T2412多头移仓占主导，且移仓速度或持续提升11 3.4TL2412多空移仓意愿相对均衡，移仓进度呈现放缓趋势12 4.策略建议：关注做空TS、T跨期价差，TF反之13 4.1TS、T与TF品种已经出现较为明显的跨期方向13 4.2TL仍处于多空交织态势，后续关注移仓情况择机配置14 5.利率债周度复盘及展望14 5.1周复盘14 5.2周观察15 5.3债市展望17 6.周度利率债数据跟踪18 6.1流动性周度跟踪18 6.2债券估值周度跟踪21 6.3基金银行投资债券税后收益率图谱25 6.4机构行为周度跟踪27 7.风险提示27 图表目录 图表1：国债期货2312与2403交割量达到峰值（手，%）5 图表2：2312与2403合约基差为负值（元）6 图表3：TS2412移仓进度为历史最快（%）7 图表4：TF2412移仓进度开始加速（%）7 图表5：T2412移仓进度与历史均值相近（%）7 图表6：TL2412移仓进度呈现放缓趋势（%）7 图表7：2023年9月“债牛”行情减弱，2024年9月“债牛”行情升温（元，%）8 图表8：TL2309到期日前后30日的移仓至远季合约占比总移仓量的平均值为14% （%）.................................................................8 图表9：TL2409到期日前后30日的移仓至远季合约占比总移仓量的平均值为16% （%）.................................................................8 图表10：TS2412多头减仓量大于TS2503增仓量（手）9 图表11：TS2412空头减仓量大于TS2503增仓量（手）9 图表12：TS跨期价差上行至历史75%分位点（元）10 图表13：TS2412基差围绕历史均值收敛（元）10 图表14：TF2412多头减仓量小于TF2503增仓量（手）10 图表15：TF2412空头减仓量小于TF2503增仓量（手）10 图表16：TF跨期价差小幅走阔至23%分位点（元）11 图表17：TF2412基差围绕历史均值收敛（元）11 图表18：T2412多头减仓量小于TS2503增仓量（手）12 图表19：T2412空头减仓量小于TS2503增仓量（手）12 图表20：T跨期价差小幅收窄（元）12 图表21：T2412基差向上收敛至历史均值（元）12 图表22：T2412与TL2503多头持仓量增减相当（手）13 图表23：T2412与TL2503空头持仓量增减相当（手）13 图表24：TL跨期价差维持震荡（元）13 图表25：TL2412基差围绕历史均值收敛（元）13 图表26：中债国债收益率曲线周度变动（%）15 图表27：中债国开债收益率曲线周度变动（%）15 图表28：央行公开市场操作（亿元）18 图表29：质押式回购资金价格与逆回购利率走势19 图表30：质押式回购量走势19 图表31：各期限周度平均SHIBOR报价（%）19 图表32：各期限国债收益率19 图表33：同业存单发行和到期情况20 图表34：国股银票转贴现利率（%）20 图表35：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）20 图表36：各类型利率债发行与到期情况（亿元）21 图表37：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数21 图表38：本周和上周最后一个交易日利率变动情况22 图表39：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................23 图表40：期限利差情况及近三年历史分位数24 图表41：基金投资主要券种税后收益率（2024/11/15）25 图表42：银行投资主要券种税后收益率（2024/11/15）26 图表43：现券分机构成交规模（亿元）27 1.国债期货交割持仓比约6%，移仓为主流选择 1.1交割持仓比存在波动，整体在6%左右 由于期货的合约属性，大部分参与期货市场的投资者为实现套期保值操作或者套利操作，会在临近交割时期将期货头寸移仓至下一主力合约以持续套期保值策略，或者在移仓换季阶段进行跨期投资从而实现套利，而仅有少量投资者会在期货合约到期后参与现货交割。 国债期货交割持仓比均整体在6%附近，移仓换季是主流选择。我们统计了自2306合约以来的国债期货最终交割量与交割持仓比（交割量与最大持仓量之比），用估算国债期货投资者的交割比率。总体而言，除了TS2312交割持仓比达到10%以外，其余国债期货交割持仓比在6%左右波动。因此，移仓是大部分国债期货投资者必须面对的环节。 图表1：国债期货2312与2403交割量达到峰值（手，%） 20,000 TS交割量TF交割量T交割量 TL交割量TS交割持仓比（右轴）TF交割持仓比（右轴） T交割持仓比（右轴）TL交割持仓比（右轴） 12.0% 15,000 10.0% 8.0% 10,0006.0% 5,000 4.0% 2.0% 0 230623092312240324062409 0.0% 资料来源：Wind，中国金融期货交易所，国联证券研究所 1.22312与2403合约交割量达到高位，或由负基差所致 2312合约交割量大幅上行，其中TS交割持仓比达到10%。首先，我们认为2312合约的交割率大幅上行与负基差状态吸引了较多投资者参与正套并进行交割密不可分；其次，对于2312合约整体而言，其交割券主要为230002.IB和230013.IB，这两只交割券流动性较佳且在移仓前基本稳定成为CTD券，成为最终提升2312合约交割率的重要因素；此外，TS合约相对而言流动性较低，更容易成为交割品种，因此其交割持仓比相对较高。 2403合约总交割量亦在高位，但相比2309小幅下行。首先，2403交割月内负基差 状态再现，再次吸引较多投资者参与正套带动交割量处于高位。其次，相对2309而言，2312合约交割量小幅下行，主要由T与TS交割量下行导致。 图表2：2312与2403合约基差为负值（元） 2年期国债期货基差:主连 5年期国债期货基差:主连 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 2023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03 2024-052024-072024-092024-11 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2412的各个品种移仓进度存在差异 2.1移仓进度：TS为历史最快，TF、TL相对较慢 我们选取从交割日前64个交易日到交割日当天的这段时间来观察移仓情况，并计算每日移仓进度（当季合约持仓量/当季+次季持仓量之和）,而后将每日移仓进度连接形成“移仓曲线”。此外，我们将2306至今所有合约进行同样操作，并取对应日期的移仓进度最大值与最小值形成“移仓范围”，用以纵向对比当季合约移仓进度与趋势。 TS移仓进度为历史最快，TF、TL略慢于移仓均值，T移仓进度与移仓均值相当。具体来说，截至交割前25个交易日，TS2412移仓进度（70.9%）为历史最快，其移仓曲线形成了TS移仓范围的最小值；TF2412移仓进度（82.33%