宏观备忘录第1期：美元应该走弱

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 相关报告 1.《特朗普会兑现承诺么？——美国大选深度观察之四》2024-11-07 2.《美联储决策是否会被总统左右？— —美国大选深度观察之三》2024-08- 14 3.《面对特朗普，出口会怎样？——美国大选背景下的出口全景展望》2024-07-25 证券研究报告 宏观周报/2024.11.17 美元应该走弱 ——宏观备忘录第1期 核心观点 特朗普胜选点燃了美元的升势，然而，如果把视角拉长到明年，乃至新总统的四年任期，我们认为，历史经验和现实选择都指向美元应该走弱。 政治周期下的美元：共和党走弱，民主党走强。自里根时代以来，美元走势很有规律：共和党时期走弱，民主党时期走高。更进一步地，从历史上来看，孤立主义带来的，恰恰是美元地位的虚弱，整体上说，关税税率的抬升和美元的贬值往往同步。 减税筹资需要降低利率。财政扩张也会指向弱美元的结果。特朗普新任期政策围绕四点展开：减税、关税、能源和移民，这一政策框架的财政自融资能力较弱。根据美国税收基金会的估算，特朗普的减税提案预计在未来十年使税收减少6.8万亿美元，约相当于美国2024年全年财政收入的1.4倍，这样的规模，意味着特朗普需要筹集大量的财政资源，来为其减税买单。而关税加征能够给减税带来的帮助非常有限。2024财年美国历史上首次出现债务付息支出超过国防军费开支的现象，这意味着美国维持其全球霸权地位的成本已然高企。美国历史学者弗格森指出，这种状况对于霸权国家来说并不可持续历史上的例子早已屡见不鲜。我们预计，特朗普政府将会给美联储施加压力敦促其尽快地降低利率水平。 降息周期往往被低估。从特朗普的这四年任期来看，他至少有四次更换人选的机会，如果有理事主动辞职，那么特朗普还将获得更多的更换人选的机会。我们发现，即将任职到期的四名美联储理事，都秉持着相对更偏鹰派的态度，更不用提美联储主席鲍威尔和特朗普之间的“不对付”。一旦特朗普得到更换理事的机会，我们预计，他会提名更趋鸽派的人选出任，从而使得美联储货币政策更快、更大幅度的转松。即便短期难以快速更换美联储官员，特朗普公开喊话也很有效。在历史的周期中，往往人们都会以“这次不一样”来为当前短暂的趋势辩护，但是稍微拉长一些来看，似乎和过去的周期也没有什么不同。美联储降息就是一个很好的例子，近乎每一轮降息周期，市场都在预期降息不会太快，预期政策会“见好就收”，但事实上，不论是从持续时间来看，还是从降息幅度来说，降息周期总会被市场低估，这一次，难道会是例外么？ 弱美元内嵌在贸易政策：干预主义的思想在特朗普政府内占据上风，他们着力于制定“自由且公平的贸易政策”以保护美国的利益，而公平贸易的核心，在于削减乃至消除美国的对外贸易逆差，这就需要弱美元环境的配合。不少人会回想起2018年-2019年美元的那轮升值，进而质疑贸易摩擦和弱美元之间的自洽性。但是需要注意到，当时美元走势更多地受到加息周期的影响而目前我们正处于降息周期刚刚开启的阶段，给美元走弱再添了一层助力。 风险提示：政策不及预期，美国经济超预期转好 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.共和党拉低美元指数3 图2.美国关税税率与美元/英镑汇率4 图3.特朗普新任期主要政策主张4 图4.减税政策将大幅削减财政收入（十亿美元）5 图5.美国政府财政收入分布5 图6.“弗格森时刻”已然来临（十亿美元）6 图7.货币政策如何被讨论和决定？6 图8.现任美联储委员会成员任期到期时间7 图9.近一年来FOMC与会者鹰鸽倾向（鹰=1，鸽=-1）7 图10.特朗普推文发布后，市场对利率预期下降8 图11.降息周期往往会被低估（%）8 图12.各经济体在美国贸易逆差中的占比（%）9 图13.中美一阶段经贸协定总体完成情况（十亿美元）9 图14.联邦基金目标利率与美元指数10 特朗普胜选点燃了美元的升势，10月底美元指数只有104左右，而随着大选结果的揭晓，特朗普以压倒性的优势胜出，美元指数就明显开始跳升，接连突破105、106等整数水平，甚至逼近107，半个月的时间上涨接近2.7%。美元指数的走高，给非美货币带来不小的压力，人民币在岸汇率也由7.1左右的水平贬值到了7.2以上。然而，如果把视角拉长到明年，乃至新总统的四年任期，美元会保持这种强势么？答案或许是否定的。我们认为，历史经验和现实选择都指向美元应该走弱。 政治周期下的美元：共和党走弱，民主党走强。首先，如果以政治周期的视角来理解美元，我们发现，自美国里根总统时代以来，美元走势呈现出很有规律性的特点：即共和党总统时期走弱，而在民主党执政时期走高。比如在里根总统时代，高企的通胀一度迫使美联储不断加息，意图压低物价水平，这期间美元指数曾升到很高。但即便如此，在里根总统任期末，美元指数的水平也要低于其刚上任时。多位新上任的共和党总统，面对的往往是前任民主党总统拉高的美元水平，进而着力压降，特朗普的新任期，也并不例外。 图1.共和党拉低美元指数 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 数据来源：Wind，财通证券研究所 孤立主义带来虚弱的美元。更进一步地，特朗普上任所反映的“孤立主义”倾向，恐怕并不能够像当前市场所预期的那样，保护住美国经济稳健增长的势头，而使非美国家深陷经济泥潭。从历史上来看，孤立主义带来的，恰恰是美元地位的虚弱，整体上说，关税税率的抬升和美元的贬值往往同步。如在美国关税税率显著抬升的阶段，比如20世纪20年代初，美元相对于英镑，就出现过一轮显著的贬值。 图2.美国关税税率与美元/英镑汇率 数据来源：FRED，USITC，财通证券研究所 特朗普政策“四大支柱”。其次，从财政扩张的视角来看，大概率也会指向弱美元的结果。延续上一任期的执政思路，特朗普新任期政策主要还是围绕四点来展开：减税（企业所得税税率再下调、上一任期减税成果的永久性确认）、关税（全面的关税税率提高与对华关税额外加征）、能源（扩大传统能源开采）和移民（大规模驱逐非法移民）。而这一政策框架本身的财政自融资能力较弱。 图3.特朗普新任期主要政策主张 上一任期实现： •颁布《减税与就业法案》，将公司税从35%降低至 21%，增加遗产税免税额度，降低个人所得税率等 新承诺： •永久性实施《减税与就业法案》，将最高个人所得税降至33%，将企业税降至15%； •免除加班税、小费税、社会保障福利税、 汽车贷款利息税等 减税 移民 上一任期实现： •由墨西哥出资修建美墨边界边境墙（未完全实现）； •驱逐非法移民，暂停来自恐怖主义多发地带的移民，限制合法移民和难民接收数量 新承诺： •大规模驱逐非法移民； •加强移民和边境执法部门，强化对潜在 移民的审查 上一任期实现： •对中国总价值5500万美元的商品加征 15%-25%的关税； •对进口钢材征收25%关税，对进口铝征收 10%关税，加拿大、墨西哥除外 新承诺： 关税 •加征10%-20%全面关税，对中国商品加征超60%关税； •对来自墨西哥的中国汽车加征史上最高关税； •若美墨边境非法移民得不到控制，对墨西哥加征25%关税 能源 上一任期实现： •退出《巴黎气候协定》，并削减一系列环境相关法律法规； •扩大石油、天然气开采，实现能源独立 新承诺： •大力开采本土石油和天然气，一年内压降50%能 源价格以遏制通胀 •废除新能源汽车补贴 数据来源：Politifact，特朗普竞选网站，财通证券研究所 减税需要筹集财政资源。根据美国税收基金会的估算，特朗普的减税提案预计在未来十年里会使联邦税收减少6.8万亿美元，大约相当于美国2024年全年财政收 入的1.4倍，而主要减少部分来自于个人减税永久化，或将使财政收入减少3.4万亿美元，约相当于美国2024年全年财政收入的70%，这样的规模，意味着特朗普需要筹集大量的财政资源，来为其减税措施买单。 图4.减税政策将大幅削减财政收入（十亿美元） 数据来源：美国税收基金会，财通证券研究所 关税难补减税缺口。特朗普政府寄望于通过征收关税，来为其国内减税措施融资，但实际上，两者在体量上差异极为显著。在美国财政收入中，关税只有2%左右的比重，但是个人所得税和企业所得税在收入中的占比要超过50%。关税加征能够给减税带来的帮助不能说没有，但恐怕也非常有限。 图5.美国政府财政收入分布 其它 40% 个人所得税 49% 关税 2% 企业所得税 9% 数据来源：Wind，财通证券研究所，截止2023年 “弗格森时刻”并不持久。更值得关注的是，持续不断的加息，给美国财政支出造成了很大的负担，挤占本就有限的财政资源。2024财年美国历史上首次出现债务付息支出超过国防军费开支的现象，这意味着美国维持其全球霸权地位的成本已然高企。美国历史学者尼尔·弗格森（NiallFerguson）指出，这种状况对于霸权国家来说并不可持续，历史上的例子早已屡见不鲜。在美国国防开支易上难下的背景下，我们预计，特朗普政府将会给美联储施加压力，敦促其尽快地降低利率水平。 图6.“弗格森时刻”已然来临（十亿美元） 国防支出（右轴） 利息支出（右轴） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 545964697479848994990409141924 数据来源：CEIC，财通证券研究所 美联储如何决定货币政策？总统对于货币宽松的政策意愿，如何能够确保在美联储得到执行？这就要从美联储的决策机制说起。联邦公开市场委员会（FOMC）投票决定美国的货币政策，这是由12名美联储官员组成的小组，包括7名委员会理事、1名纽约联储银行行长和4名其它联储银行行长，其中其它联储银行行长每年轮换一次。7名委员会的理事则均由总统提名人选，并经参议院批准，且总统还可以提名主席、副主席的人选。 7人理事会 联邦公开市场委员 会永久参与者 纽约联邦储备银行行长4位储备银行行长 联邦公开市场委员会永久轮流任职一年 参与者 拥有投票权的 12人 联邦公开市场委员会 剩下的7位储备银行行长 (无投票权、但参与会议讨论) 图7.货币政策如何被讨论和决定？ 数据来源：FED，财通证券研究所 特朗普至少有四次换人机会。总统提名美联储委员会成员，往往发生在成员任期届满时，从特朗普的这四年任期来看，他至少有四次更换人选的机会，库格勒、鲍威尔、巴尔和杰斐逊都将陆续任职到期，另外，如果有理事主动辞职，那么特朗普还将获得更多的更换人选的机会。届时总统往往会选择和其政见相似，能够帮助其实现货币政策和白宫相协调的人选出任理事。 姓名 职位 主席任期 到期时间 理事任期 到期时间 是否特朗普 提名 图8.现任美联储委员会成员任期到期时间 阿德里安娜·库格勒委员-2026.1.31否杰罗姆·鲍威尔主席2026.5.232028.1.31是克里斯托弗·沃勒委员-2030.1.31是 迈克尔·巴尔 副主席 （负责监管） 2026.7.19 2032.1.31 否 米歇尔·鲍曼委员-2034.1.31是 菲利普·杰斐逊 副主席 2027.9.13 2036.1.31 否 莉萨·库克委员-2038.1.31否 数据来源：FED，财通证券研究所 鹰派理事即将卸任。我们发现，很有意思的是，在特朗普执政期间内，即将任职到期的四名美联储理事，恰恰在过去的货币政策制定中，都秉持着相对更偏鹰派的态度，主张比较快速的加息与相对缓和的降息，而这明显会给新政府带来不小的财政压力，更不用提美联储主席鲍威尔和特朗普之间的“不对付”。一旦特朗普得到更换理事的机会，我们预计，他会提名更趋鸽派的人选出任，从而使得美联储货币政策更快、更大幅度的转松。 图9.近一年来FOMC与会者鹰鸽倾向（鹰=1，鸽=-1） 倾向指数平均倾向 巴杰鲍鲍库库沃戴威巴梅博洛穆施柯卡古哈尔斐威曼格克勒利廉尔斯斯根萨密林什尔克逊尔勒姆金特蒂莱德斯卡斯