品销大会加码分销，收购强化渠道变革

三只松鼠（300783.SZ） 品销大会加码分销，收购强化渠道变革 事件：三只松鼠11月10日在芜湖召开“111品销大会”，汇聚三只松鼠、 事业合伙人、核心经销商、供应商等5000位合作伙伴，会议聚焦年节分 销业务及运营思路分享。 零售行业重大变革，锚定制造品牌零售一体化发展。三只松鼠在供应链重构之后，已实现高端性价比。零售行业正经历重大变革，松鼠作为全品类的零食供应商具备充足机会，并且收购爱零食、爱折扣，进行管理赋能， 积极参与行业变革，实现制造、品牌、零售一体化。 分销业绩初显锋芒，年节发力势能加码。松鼠当前重点发力线下分销，10月分销营收同比+285%，其中70%经销商增速超60%，并打造出部分爆款产品。对于即将到来的年货节，分销目标增量8亿元，主要通过瓜子等 爆款日销品拓展市场覆盖度，坚果礼、烘焙礼共同发力礼赠市场。产品方面，公司在前期推出的105款分销产品中积累爆品打造经验，并持续推新 丰富产品矩阵，近两月继续推出30款产品。市场方面，公司与经销商共 建市场，储备1亿元渠道费用，给到经销商更高支持力度。松鼠已具备优秀品牌势能、全品类供应链实力、验证线下爆品再造实力，有望顺利拓展线下分销市场。 制造端，供应链建设支撑长期优势。公司持续发力供应链建设，缩短流通 链路，实现成本优势。坚果品类，当前已建成全球第一大坚果加工产业集 群，国内拥有三大生产基地，国外建设芒果干及腰果工厂。零食品类，正建设七大工厂、17条产线，预计今年年底逐步投产。自建工厂能够支撑公司爆品供应链建设、成本优势、品类边界拓展。 渠道端，丰富业态入场行业变革。三只松鼠认为，零售行业正迎来一场深 刻变革，2025年将从量贩零食拓展至全品类折扣超市，而这场变革的主 战场在社区，三只松鼠将积极拥抱新兴渠道。爱零食当前已拥有超1千家量贩零食店，与三只松鼠合作后，将从品牌、供应链、管理赋能等共同助力线下市场拓展，2025年将整合全国区域品牌，积极拓展社区零食店（便利店、零食店、折扣店三大业态）。爱折扣为线下折扣商超业态，筛选各线下业态头部品类，以软折扣、硬折扣模式相结合，通过供应链极致压缩实现终端性价比。参考海外零售行业发展模式，中国连锁化率提升及理性、个性化消费为必然趋势，折扣零售具备发展空间。 盈利预测：三只松鼠转型高端性价比后，2024年抖音已实现爆发式增长， 当前积极拓展线下分销，以终端价格优势叠加经销商共建市场，有望跑通 分销运营模式，有望打开线下市场空间。零售行业变革之下，公司积极建设上游供应链，参与下游渠道拓展，长期成长势能强劲。预计公司2024-2026年营收分别同比+45.2%/+30.0%/+20.6%至103.3/134.3/161.9亿 元，归母净利润分别同比+89.3%/+36.6%/+25.4%至4.2/5.7/7.1亿元，给予“买入”评级。 风险提示：分销业务拓展不及预期，市场竞争加剧，新品打造不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,293 7,115 10,333 13,430 16,191 增长率yoy（%） -25.4 -2.4 45.2 30.0 20.6 归母净利润（百万元） 129 220 416 568 713 增长率yoy（%） -68.5 69.9 89.3 36.6 25.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.32 0.55 1.04 1.42 1.78 净资产收益率（%） 5.5 8.7 15.1 18.6 20.7 P/E（倍） 97.3 57.3 30.3 22.2 17.7 P/B（倍） 5.4 5.0 4.6 4.1 3.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月15日收盘价 证券研究报告|公司点评 2024年11月17日 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 休闲食品买入 11月15日收盘价（元） 31.41 总市值（百万元） 12,595.41 总股本（百万股） 401.00 其中自由流通股（%） 69.72 30日日均成交量（百万股 20.98 股价走势 三只松鼠 沪深300 90% 68% 46% 24% 2% -20% 2023-112024-032024-072024-11 作者 分析师�玲瑶 执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 相关研究 1、《三只松鼠（300783.SZ）：高端性价比，全渠拓未来》2024-11-07 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3317 4327 5382 6425 7340 营业收入 7293 7115 10333 13430 16191 现金 171 328 451 526 647 营业成本 5343 5455 7793 10205 12317 应收票据及应收账款 394 594 718 895 1034 营业税金及附加 48 45 67 87 105 其他应收款 22 18 29 37 45 营业费用 1533 1238 1881 2337 2806 预付账款 81 117 156 204 246 管理费用 283 227 247 322 345 存货 1071 1388 1840 2268 2566 研发费用 38 25 41 40 49 其他流动资产 1578 1883 2189 2495 2801 财务费用 8 6 6 3 -1 非流动资产 1219 1216 1228 1222 1230 资产减值损失 -3 -14 1 1 1 长期投资 6 21 21 21 21 其他收益 82 116 155 201 243 固定资产 522 507 598 606 592 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 无形资产 109 113 118 123 128 投资净收益 56 54 80 103 125 其他非流动资产 582 574 490 472 489 资产处置收益 7 -1 8 11 13 资产总计 4536 5543 6610 7648 8570 营业利润 178 278 542 752 951 流动负债 1846 2760 3593 4343 4899 营业外收入 28 41 60 70 80 短期借款 50 300 340 290 240 营业外支出 5 5 8 10 12 应付票据及应付账款 1063 1548 1948 2268 2395 利润总额 200 314 594 812 1019 其他流动负债 732 912 1304 1785 2264 所得税 71 94 178 244 306 非流动负债 347 269 270 248 226 净利润 129 220 416 568 713 长期借款 199 125 125 100 75 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 148 144 145 148 151 归属母公司净利润 129 220 416 568 713 负债合计 2192 3029 3862 4590 5124 EBITDA 280 334 646 862 1083 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.32 0.55 1.04 1.42 1.78 股本 401 401 401 401 401 资本公积 469 514 523 523 523 主要财务比率 留存收益 1484 1639 1864 2173 2561 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2344 2514 2748 3058 3446 成长能力 负债和股东权益 4536 5543 6610 7648 8570 营业收入(%) -25.4 -2.4 45.2 30.0 20.6 营业利润(%) -62.1 56.7 95.0 38.6 26.4 归属母公司净利润(%) -68.5 69.9 89.3 36.6 25.4 获利能力毛利率(%) 26.7 23.3 24.6 24.0 23.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 1.8 3.1 4.0 4.2 4.4 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 5.5 8.7 15.1 18.6 20.7 经营活动现金流 73 334 217 285 394 ROIC(%) 2.9 5.5 12.7 16.0 18.4 净利润 129 220 416 568 713 偿债能力 折旧摊销 158 95 46 47 65 资产负债率(%) 48.3 54.6 58.4 60.0 59.8 财务费用 14 11 12 12 10 净负债比率(%) 8.0 9.2 4.4 -0.9 -6.4 投资损失 -56 -54 -80 -103 -125 流动比率 1.8 1.6 1.5 1.5 1.5 营运资金变动 -149 80 -107 -168 -187 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 其他经营现金流 -22 -17 -71 -71 -81 营运能力 投资活动现金流 -185 -280 92 133 134 总资产周转率 1.5 1.4 1.7 1.9 2.0 资本支出 -212 -68 64 60 39 应收账款周转率 24.9 14.4 15.8 16.7 16.8 长期投资 3 -265 0 0 0 应付账款周转率 4.5 4.2 4.5 4.8 5.3 其他投资现金流 24 54 27 73 95 每股指标（元） 筹资活动现金流 -134 100 -184 -343 -407 每股收益(最新摊薄) 0.32 0.55 1.04 1.42 1.78 短期借款 -250 250 40 -50 -50 每股经营现金流(最新摊薄) 0.18 0.83 0.54 0.71 0.98 长期借款 0 -74 0 -25 -25 每股净资产(最新摊薄) 5.84 6.27 6.85 7.62 8.59 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 57 45 10 0 0 P/E 97.3 57.3 30.3 22.2 17.7 其他筹资现金流 59 -121 -233 -268 -332 P/B 5.4 5.0 4.6 4.1 3.7 现金净增加额 -247 153 123 75 121 EV/EBITDA 31.4 22.4 19.7 14.6 11.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月15日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，