拟整合集团挖机资产，成长天花板有望进一步拔高

2024年11月15日山推股份(000680.SZ) 拟整合集团挖机资产，成长天花板有望进一步拔高 公司快报 证券研究报告 工程机械Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 12个月目标价11.2元股价(2024-11-14)9.21元 交易数据总市值(百万元) 13,818.02 流通市值(百万元) 12,046.65 总股本(百万股) 1,500.33 流通股本(百万股) 1,308.00 12个月价格区间4.6/9.88元 事件：顺应国企改革深化、鼓励并购重组等国家政策，11月12日，公司发布公告拟以18.41亿元现金收购山重建机100%股权。山重建机为公司控股股东山东重工集团旗下全资子公司，主要负责挖掘机的研发、生产与销售业务。本次交易完成后，山重建机将成为公司的全资子公司，实现集团内部挖机业务板块对公司的资产注入。 山重建机系国内老牌挖机企业，有望与公司形成良好业务协同。根据公司公告，①业务方面，山重建机成立于1999年，是集研发、生产、销售于一体的专业液压挖机制造商；②产能方面，山重建机目前拥有临沂、济宁两个生产基地，挖机年产能达2万台，挖机产品序列涵盖1.2吨-125吨，在电控系统设计、减震降噪、高效节能等技术方面处于行业领先水平；③市场地位方面，2024年1-9月，山重建机挖机市场占有率为4.03%，对应销量约5900台，系国内具有竞争力与影响力的主要挖机制造商之一。此次交易前，公司主要负责山重建机部分挖机销售业务；此次交易完成后，公司有望有效融合山重建机研发、产品、供应、渠道等资源储备，结合自身工程机械行业领先地位实现价值链延伸；同时，公司核心产品推土机、装载机与山重建机核心产品挖机互为良好补充，有望形成一体化解决方案增强公司综合竞争力。 山推股份沪深300 88% 78% 68% 58% 48% 38% 28% 18% 8% -2% -12% 2023-112024-032024-072024-10 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益13.3 绝对收益15.3 3M 19.2 41.3 12M 61.3 74.1 山重建机利润弹性释放明显，未来盈利能力有望进一步优化。根据公司公告，2023年至2024年1-9月，山重建机营业总收入分别为24.09、24.26亿元，归母净利润分别为0.43、0.75亿元，2024年前三季度收入与利润表现均已超过2023年全年，利润弹 性释放良好。业绩承诺方面，山重建机承诺2024-2026年归母净利润不低于0.86、1.26、1.67亿元，对应增速分别为99.4%、46%、33%，对应净利率分别为3.2%、4.1%、4.9%；如若山重建机未能实现业绩承诺，将对公司进行现金或连本带息回购全部股权的补偿，充分体现了此次交易对公司及其股东利益保护的重视程度，以及山重建机对于自身盈利能力提升的坚定信心。我们也认为，凭借上市平台的战略指引以及国企改革驱动的降本增效，山重建机未来有望较好实现业绩目标。 郭倩倩分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 推土机开山力士，改革出海2024-11-04 拓新篇 相关报告 gaoyy3@essence.com.cn 承诺解决同业竞争问题，未来存在进一步资产重组可能性。根据公司公告，公司在收购山重建机后，挖机业务将与山东重工集 团旗下子公司雷沃工程机械、潍柴青岛形成同业竞争问题。就此问题，山东重工集团承诺将在5年内采取包括但不限于业务调整、资产重组等措施，解决本次收购完成后上述同业竞争情形；并且在同业竞争问题解决完成前，集团将以公司挖机业务利益为优先，雷沃工程机械、潍柴青岛不得从事任何损害公司利益的业务。我们认为公司此次关于同业竞争问题的承诺，一方面确立公司挖机业务的核心地位，有利于公司业务拓展与成长；另一方面公司未来有望持续进行集团内部挖机资产的吸收重组，进一步打开成长天花板。 投资建议：由于此次收购目前仍系初步方案，实际收购尚未完成，暂不考虑资产注入对于公司业绩的贡献。我们预计公司2024-2026年的收入分别为134.4、158.1、182亿元，增速分别为27.5%、 17.7%、15.1%，净利润分别为9.5、12.1、14.3亿元，增速分别为24.6%、26.5%、18.7%，对应PE分别为14.5X、11.5X、9.7X。 山推股份作为推土机行业龙头，大吨位推土机与国际化业务增长迅猛，同时资产注入后挖掘机、装载机等新兴业务成长天花板进一步打开，具备较好成长性。给予买入-A的投资评级，12个月目标价为11.2元，相当于2025年14X的动态市盈率。 风险提示：内销持续下滑风险、出口增速放缓风险、新品拓展进度不及预期风险、国际贸易摩擦风险、收购进度不及预期风险。 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 100.0 105.4 134.4 158.1 182.0 净利润 6.3 7.7 9.5 12.1 14.3 每股收益(元) 0.42 0.51 0.64 0.80 0.95 市盈率(倍) 21.9 18.1 14.5 11.5 9.7 市净率(倍) 2.8 2.5 2.2 1.9 1.6 净利润率 6.3% 7.3% 7.1% 7.6% 7.9% 净资产收益率 12.9% 13.7% 15.0% 16.5% 17.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 100.0 105.4 134.4 158.1 182.0 成长性 减:营业成本 85.3 86.0 109.3 128.6 146.8 营业收入增长率 9.1% 5.4% 27.5% 17.7% 15.1% 营业税费 0.6 0.6 0.7 0.9 1.0 营业利润增长率 227.3% 14.5% 25.1% 26.2% 18.8% 销售费用 4.0 3.7 4.7 5.6 6.6 净利润增长率 201.6% 21.2% 24.6% 26.5% 18.7% 管理费用 3.4 3.9 4.8 5.6 6.2 EBITDA增长率 57.3% 23.3% 40.2% 20.4% 15.6% 研发费用 4.0 4.6 5.7 6.7 7.5 EBIT增长率 106.7% 28.6% 52.8% 24.8% 18.2% 财务费用 -0.6 - -0.5 -0.7 -0.9 NOPLAT增长率 110.2% 31.5% 20.7% 24.8% 18.2% 加:资产/信用减值损失 -1.3 -0.9 -1.0 -1.1 -1.0 投资资本增长率 3.6% -11.4% -10.1% -0.1% -19.0% 公允价值变动收益 - - -0.2 0.4 -0.2 净资产增长率 10.2% 13.2% 13.9% 14.0% 14.2% 投资和汇兑收益 3.4 0.5 1.6 1.8 1.3 营业利润 7.0 8.0 10.0 12.6 15.0 利润率 加:营业外净收支 0.1 0.1 - 0.1 0.1 毛利率 14.7% 18.4% 18.7% 18.7% 19.4% 利润总额 7.1 8.1 10.0 12.7 15.1 营业利润率 7.0% 7.6% 7.5% 8.0% 8.2% 减:所得税 0.7 0.4 0.5 0.6 0.7 净利润率 6.3% 7.3% 7.1% 7.6% 7.9% 净利润 6.3 7.7 9.5 12.1 14.3 EBITDA/营业收入 6.7% 7.9% 8.6% 8.8% 8.9% EBIT/营业收入 4.9% 5.9% 7.1% 7.5% 7.8% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 46 47 33 24 17 货币资金 26.6 32.9 37.3 46.0 60.9 流动营业资本周转天数 4 1 0 2 2 交易性金融资产 2.4 1.5 1.3 1.7 1.5 流动资产周转天数 294 317 281 284 295 应收帐款 30.5 35.4 33.6 52.7 49.5 应收帐款周转天数 90 113 92 98 101 应收票据 0.2 - 0.2 0.1 0.3 存货周转天数 61 61 61 60 60 预付帐款 2.9 3.7 3.6 5.1 5.1 总资产周转天数 401 426 364 350 349 存货 13.9 21.7 23.7 28.8 31.8 投资资本周转天数 89 81 57 46 36 其他流动资产 7.1 6.8 8.2 7.3 7.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.9% 13.7% 15.0% 16.5% 17.1% 长期股权投资 4.9 5.1 5.1 5.1 5.1 ROA 5.5% 5.7% 7.0% 7.1% 7.9% 投资性房地产 1.5 5.0 5.0 5.0 5.0 ROIC 23.7% 30.1% 41.0% 56.9% 67.3% 固定资产 14.1 13.2 11.3 9.4 7.6 费用率 在建工程 2.4 2.2 2.2 2.2 2.2 销售费用率 4.0% 3.5% 3.5% 3.6% 3.6% 无形资产 6.0 4.1 3.9 3.8 3.6 管理费用率 3.4% 3.7% 3.6% 3.6% 3.4% 其他非流动资产 2.7 2.7 2.3 2.6 2.5 研发费用率 4.0% 4.3% 4.3% 4.3% 4.1% 资产总额 115.2 134.3 137.9 170.0 182.6 财务费用率 -0.6% 0.0% -0.3% -0.4% -0.5% 短期债务 7.1 6.2 - - - 四费/营业收入 10.8% 11.5% 11.0% 10.9% 10.6% 应付帐款 20.1 20.4 33.7 29.6 41.8 偿债能力 应付票据 27.2 38.9 28.9 55.2 44.8 资产负债率 55.1% 56.3% 51.6% 55.2% 52.4% 其他流动负债 6.2 7.1 5.8 6.3 6.4 负债权益比 122.5% 129.0% 106.5% 123.3% 110.0% 长期借款 - 0.5 - - - 流动比率 1.38 1.40 1.58 1.56 1.68 其他非流动负债 2.8 2.5 2.7 2.7 2.6 速动比率 1.15 1.10 1.23 1.24 1.34 负债总额 63.4 75.6 71.1 93.8 95.6 利息保障倍数 -8.25 -130.33 -21.23 -16.89 -15.57 少数股东权益 2.9 2.9 3.0 3.0 3.1 分红指标 股本 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 DPS(元) 0.08 0.15 0.14 0.19 0.24 留存收益 34.7 41.3 48.8 58.1 68.8 分红比率 18.1% 29.4% 21.8% 23.1% 24.8% 股东权益 51.8 58.6 66.8 76.1 87.0 股息收益率 0.8% 1.6% 1.5% 2.0% 2.6% 现金流量表 业绩和估值指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 6.4 7.7 9.5 12.1 14.3 EPS(元) 0.42 0.51 0.64 0.80 0.95 加:折旧和摊销 1.8 2.0 2.0 2.0 2.0 BVPS(元