10月实体经济数据继续体现政策成效，但复苏尚不均衡和稳固

扫码关注浦银国际研究 2024年11月15日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 10月实体经济数据继续体现政策成效，但复苏尚不均衡和稳固 数据点评 核心观点：10月实体经济数据继续体现政策成效——社会消费品零售数据和失业率继续超预期改善。然而固定资产投资和工业生产总值增速略逊于市场预期，凸显了经济复苏的不均衡。此外，10月部分实体经济数据亦受到了“双十一”电商促销前置和出口强势回升的提振，其可持续性面临挑战。考虑到经济复苏不均衡和基础不稳固等问题，我们认为政策支持仍需继续。我们相信短期内将重政策落实，但是中期政策刺激将继续加码。接下来重点关注12月中央经济工作会议对明年的政策定调。 10月实体经济数据继续体现政策成效，但复苏尚不均衡和稳固 受消费品以旧换新政策和双十一电商促销前置影响，10月社会消费品零售同比增速继续超预期上升。社会消费品零售总额同比增速从9月的3.2%继续加快到10月的4.8%，远好于市场预期的3.8%。两年复合平均增速亦上升1.9个百分点到6.2%。细分来看，商品零售的改善继续推动零售增速超预期上升（10月：5.0%，9月：3.3%，图表1），其中家电（10月：39.2%，9月：20.5%）和汽车（10月：3.7%， 9月：0.4%）的销售增速在消费品以旧换新政策的提振下继续加快（图表3）。此外，或受双十一电商促销活动提前在10月开展的影响，家具销售增速加快7个百分点到7.4%。双十一相关促销同样促进了服装和化妆品的销售。通讯器材零售同比增速也小幅回升。然而，建筑及装潢材料零售同比跌幅仍高（-5.8%），尽管边际改善0.8个百分点。 服务消费表现相对较弱，服务零售累计同比增速10月再下滑0.2个百分点到6.5%，餐饮零售同比增速部分仅上升0.1个百分点到3.2%。 固定资产投资累计同比增速10月继续维持在3.4%。这一读数略差于市场预期的3.5%。其中房地产投资跌幅再次扩大，制造业和基建投资增速边际改善（图表4）。具体地说： 1.在房地产市场方面，销售相关数据改善，投资却走弱。一方面，房地产开发投资累计同比跌幅10月略微扩大到-10.3%（9月：-10.1%），依然低于市场预期的-9.9%（图表5）。与此同时，新开工面积累计同比跌幅在此前连续7个月边际收窄之后，本月有所扩大，至-22.6%。考虑到房地产投资的改善一般要滞后于房产销售改善约半年，我们认为并不需要特别担心投资的再度走弱。另一方面，商品房销售不论是从销售额（10月：-20.9%，9月：-22.7%）还是销售面积（10月： -15.8%，9月：-17.1%）来看跌幅均继续收窄。此外，高频数据显示在政策激励下，房产销售向好的趋势在11月上半月继续维持（图表6）。随着调整契税政策的落地，向好趋势短期内有望维持。最后，70大中城市新建商品房价格环比跌幅10月收窄，尤其是一线城市价格改善显著（图表7），不过同比跌幅由于高基数原因仍继续扩大。 2.基建投资增速在连续下滑半年之后，10月终于回升0.2个百分点到4.3%。这可能得益于基数下降和专项债资金的加快使用。考虑到四季度总共有高达2.3万亿元专项债券资金可用，以及明年1000亿元“两重”建设项目清 单和1000亿元中央预算内投资计划的提前下达，基建投资增速12月或继续回升。与此同时，财政部提出的“6+4+2万亿元”一揽子化债方案也有助于缓解此前地方政府因为债务风险不敢轻易推动新基建项目的担忧。 3.制造业投资增速继续上升0.1个百分点到9.3%。我们相信随着7月升级后的大规模设备更新政策对制造业投资的促进作用逐步显现，制造业投资增速短期内有望继续加快。 工业生产总值同比增速10月略微下滑，且低于市场预期。工业生产总值同比增速10月下滑0.1个百分点到5.3%，低于市场预期的5.6%。微跌主要是因为基数上升，两年复合平均增速稳定在5.0%。分行业来看，工业生产总值的下滑是主要是由于电力、热力、燃气及水生产和供应业工业生产总值的下滑（10月：5.4%，9月：10.1%），制造业和采矿业的工业生产总值增速均有所加快。 失业率10月继续下跌0.1个百分点到5%，好于预期的5.1%。31大城市失业率也下滑0.1个百分点至5%（图表8）。在政策升级之后，劳动力市场的表现持续好转。 10月实体经济数据继续体现政策成效，然而经济复苏的不均衡和基础不稳固等问题也更加显性化。在消费领域，升级后的消费品以旧换新政策继续促进汽车和家电销量的改善。然而10月零售数据的改善亦得益于双十一电商促销的前置，而电商促销仅能短暂提升零售。尤其高达近40%的10月家电零售同比增速或较难延续。 在房地产领域，一系列需求端政策支持让房产销售的改善趋势得以延续。除了房产销售的跌幅收窄之外，我们亦看到了房价的边际改善。这两个指标可谓是房地产复苏的先行指标。然而在此前几轮需求端政策升级之后，房产销售和房价短暂上升之后均再次回落，目前的改善趋势是否能延续仍有待观察，尤其是房价。 在制造业领域，制造业投资继续得益于升级后的设备更新政策。工业生产总值增速虽然整体略微下降，不过制造业表现尚可，或得益于10月出口的强势回升。然而在此后基数显著提高的背景下，高出口增速或较难延续。除了眼前和发达经济体的贸易冲突日益增多之外，还需要担心特朗普上任后中美关税战卷土重来的风险。 另外，先前发布的其他一些10月经济数据表明这一政策推动的内需改善或仍不稳固：10月CPI同比通胀率再下降，核心CPI虽然微升0.1个百分点，但是依然处在0.2%的偏低水平上（图表9）。10月贷款和社融同比增速均继续下行。9月底央行罕见的同时降准降息似乎成功推高了10月的货币供给量（图表10），然而对信贷需求的提振仍不明显，尤其是企业信贷需求依然较弱（图表11）。在10月实体经济数据发布后，11月15日上午沪深300指数微跌0.41%。 因此我们相信政策支持将继续。我们相信短期内将重政策落实，但是中期政策刺激将继续加码。接下来重点关注12月中央经济工作会议对明年的政策定调。具体地说： 在财政政策上，11月8日的人大常委会发布会明确了化解风险和促消费两大刺激主线。在化解风险方面，“6+4+2万亿元”地方化债方案远高于市场预期，或将让地方政府腾出资源和政策空间，支持投资和消费、改善民生。在支持房地产行业企稳方面，多项优化房地产税收政策已经在11月13日发布，后续专项债支持收购房企闲置存量土地和商品房作为保障性住房的进展值得期待，财政部表示政策细则仍在研究制定中。我们预计新增专项债额度中将有8000亿元或以上资金被用于支持收地收储，不过出于道德风险的考虑，财政部并不一定会公布具体支持规模。在促消费方面，大规模设备更新和消费品以旧换新政策有望二次升级，政府也可能会推出生育和失业方面的社保优惠政策以改善民生。 在货币政策上，宽松政策将继续。我们相信已经预告的四季度25-50个基点降准或如期执行。然而，降低政策利率的空间相比9月有所缩小。从外部条件看，美联储降息预期在近期大幅缩减。美元指数的升值以及关税战的担忧使得人民币兑美元汇率有所贬值。利差和汇率的压力或制约降息（图表12、图表13）。从内部条件看，近期相当部分需求端数据因为此前政策推动作用而边际改善，降低了近期降息的迫切性。因此，我们认为四季度同时降准降息的概率显著下降。然而如果经济动能再次转弱，那么我们不排除今年接下来仍有10-20个基点降息的可能性。 央行亦可能积极使用结构性工具（尤其是再贷款工具）以达到支持重点行业和特定领域的目的。尤其需要关注住建部发布会提到的支持收购存量土地的专项再贷款的设立。此外，通过发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本的举措或让银行业可以更好地服务实体经济复苏和房地产行业企稳，我们预计发债规模至少在1万亿元以上。 在房地产政策上，短期重点或聚焦已预告政策的落实以及观测成效。重点关注政府收购房企存量土地（包括央行预告的收购存量土地专项再贷款）、专项债支持收地收储以及100万套货币化安置城中村和危旧房改造等政策的进展。如果政策成效不及预期，政府仍有空间扩展货币化安置城中村改造的规模以及提供更多更便宜的资金支持收购房企存量房。如果政策得以稳健推进，那么我们认为房产销售最早在明年年中有望企稳（同比增速转正）。 投资风险：后续政策刺激和政策成效不及预期；消费复苏乏力；房地产行业迟迟不能企稳；特朗普执政后的中美关系风险，尤其在贸易方面。 图表1：消费品零售总额增速有所改善 资料来源：同花顺，浦银国际 图表2：10月出口和零售增速加快，工业增加值微跌 图表3：耐用品方面，家电、家具和汽车销售增速10月均加快 同比% 固定资产投资（累计）工业增加值 消费品零售 同比% 同比%60 家电(5%)装潢材料(1%) 家具(1%)汽车(29%) 20 出口（右轴） 150 50 130 40 15 110 30 10 50 9070503010 200-10 -5 -10-30-50 -20-30 10 -10 2019/102020/102021/102022/102023/102024/10 -40 2018/102019/102020/102021/102022/102023/102024/10 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表4：房地产投资跌幅再次扩大，制造业和基建投资增速边际改善 累计同比%制造业投资 图表5：房地产销售继续改善，投资增速下滑 累计同比% 基建投资（不含电力） 40房地产投资（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 50 40 30 20 10 0 -10 -20 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 投资额 销售面积销售额 新开工面积 2019/102020/102021/102022/102023/102024/10 2019/102020/102021/102022/102023/102024/10 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表6：30大中城市商品房销售11月上半月继续向好 图表7：70大中城市新建商品房价格环比跌幅10 月收窄，尤其是一线城市价格改善显著 万平方米（7DMA） 90 2019 2023 2024 80706050403020100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 环比%全国一线二线三线 0.7 0.2 -0.3 -0.8 2019/102020/102021/102022/102023/102024/10 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表8：失业率10月继续下降图表9：核心CPI同比增速虽然微升0.1个百分点， 但是依然处在0.2%的低水平上 城镇调查失业率 31大城市失业率 %同比%CPI核心CPI 同比% 6.5 服务CPI食品CPI（右轴） 4 25 6.0 3 2015 5.5 2 10 1 5 5.0 0 0 -5 4.5 -1 -10 2019/102020/102021/102022/102023/102024/102019/102020/102021/102022/102023/102024/10 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表10：9月降准降息似乎成功推高了10月货币供给量，然而信贷增速继续减慢 图表11：私人信贷需求10月依然疲软 M2余额 贷款余额 社融总量 同比%15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 2019/102020/102021/102022/102023/102024/10 亿元 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 24年9月24年10月23年10月 新增中长期贷款居民