国债期货热点报告：供给压力下的国债期货策略

热点报告-国债期货 供给压力下的国债期货策略 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年11月14日 ★单边策略：供给压力上升或导致国债短期承压 政府债集中供给格局下，预计后续资金面均衡略承压。另外，也要注意央行稳汇率意图是否会上升。短债表现或偏弱，长债的基本面利多虽较为确定，但也会受到来自短端的利空影响。 策略建议1：长线把握调整买入机会，短线交易建议偏空思路。 ★跨品种策略：曲线短端走平，长端走陡 曲线短端将走平：一是政府债供给放量，资金面收敛；二是央国行不再提示长债利率偏低的风险；三是曲线本身较为陡峭。另债外TS2412合约的CTD券240012利率明显偏低。 期策略建议2：建议关注多T空4TS的策略。 货 曲线长端将走陡：一是保险机构买入超长债的规模、集中度下 降；二是后续增发的债券长久期比例应较高。策略建议3：建议关注多3T空TL的策略。 ★期现策略：关注正套和套保机会 策略建议4：建议关注T2412、TF2412合约上的正套机会。另外市场存在调整风险，建议使用TF进行空头套保。 ★跨期策略：跨期价差中枢低位震荡 本次移仓面临着资金由均衡逐渐转向收敛的背景，跨期价差存在压缩动力，但当前跨期价差已经处于历史低位，T等品种出现升水迹象，叠加后续市场若走弱，跨期价差也难继续收敛。 策略建议5：各品种跨期价差中枢低位震荡，TS的跨期价差有望下跌，T、TF和TL的跨期价差有望走阔。 ★风险提示：跨期价差中枢低位震荡 1）政府债发行不及预期；2）输入性通胀压力上升；3）同业存款利率下调带动曲线走陡等。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、单边策略：供给压力将上升或导致债市承压 展望后市，基本面仍然利多债市。9月末政策集中落地之后，经济指标的确出现了边际上的改善，比如10月M1增速回升、制造业PMI再度回到荣枯线上等。但数据所展示出的结构性问题仍然存在，指向当前仍处于经济修复的初期。另外，长端债券最为关注的基本面因素是长期通胀以及通胀预期的变化，在通胀预期未得到显著提振之前，基本面对于债市整体是利多的。 股市虽处于牛市之中，但当前也面临着一定的回调压力。前期资金和情绪推动股市上涨，并在部分时刻压制债市做多动力。但也要看到，通胀和企业盈利改善的节奏相对较慢，资金和情绪驱动的行情具有一定的脆弱性。人大常委会公布的财政政策在化债资金规模上是具有诚意的，但并未涉及市场期待的地产、消费等用途，在新一轮政策预期形成之前，股市或面临小幅调整压力。 图表1：企业盈利改善节奏偏慢图表2：国庆节后美元走强，人民币汇率贬值压力上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 但市场的不确定性以及博弈的焦点主要在于供给和资金。根据人大常委会的表述，年内应增加2万亿元的专项债发行额度，再加上尚未发行完毕的国债以及地方债，年内 政府债券的净融资压力应接近3万亿元。政府债集中供给格局下，预计后续资金面均衡略承压，具体表现为DR007中枢略上行、资金分层现象进一步凸显。虽然后续央行将通过降准以及买断式逆回购等方式向市场投放流动性，但根据历史经验，2016年至今政府债净融资超万亿的12个月份中，资金分层现象进一步凸显的月份有9个，因此预计资金面收敛压力仍然存在。另外，近期美元指数持续走强、汇率贬值压力有所上升。在特朗普胜选的背景之下，后续人民币贬值的压力依然存在，也要注意央行稳汇率意图是否会上升。综合来看，短债表现或偏弱，长债的利多虽较为确定，但也会受到来自短端的利空影响。预计年内10Y利率或调整至2.2%附近。 2期货研究报告 国债长期上涨的格局并未发生变化，依然可以把握债券回调的配置机会。降息是驱动利率下行的核心逻辑。在低效债务、过剩产能尚未出清之前，货币政策整体上会是支持性的，长期来看政策利率下调概率非常高，下次降息的观察窗口期应在明年年初。和此前资金转松驱动债券走强、降息更多是国债利率下行的确认不同，后续随着政府债发行量上升和央行对于短端利率调控力度的强化，短端利率难以大幅偏离政策利率下行，降息将带动国债曲线中枢整体下移。 策略方面：配置盘关注调整买入的机会；短线交易者可关注做空国债期货的机会。从合约上看，多个品种的2412合约出现超涨，长线做多可更多关注2503合约。 策略风险：1）短期市场的风险主要来自于政府债发行节奏不及预期；2）长期来看，特朗普上台后，人民币汇率贬值压力和海外通胀压力均有望上升，届时需警惕输入性通胀压力的上升风险。 2、跨品种策略存在机会 2.1曲线中短端：曲线有望走平，关注多T空TS策略 预计后续收益率曲线中短端有望走平。首先，资金面面临着小幅收敛的压力。9月末政策集中落地之后，银行间资金面相对均衡，但非银资金面再度转向收敛，资金分层现象再度出现。后续政府债发行即将放量，年内政府债净融资规模将接近3万亿元。根据历史经验，政府债当月净融资额超过万亿元时，R007-DR007的差值也会增加。当然，后续央行将通过降准、增加逆回购规模等方式投放流动性，但预计难以完全对冲资金面的收敛压力。再者，人民币贬值的内在和外在压力均是存在的，央行后续是否会增加稳汇率目标的权重也需要继续观察。 图表3：当前资金分层现象已经出现图表4：大行买短卖长节奏较8月放缓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Idata，东证衍生品研究院 其次，8-9月机构行为对于曲线形态的影响比较明显，彼时大行持续买短卖长，收益率曲线整体走陡。当前大行虽然也在进行买短卖长的操作，但买卖量已经较8-9月下降。另外，近期央行已经较少提及长债利率水平过低的问题，机构买卖长债面临的合规风险有所下降，预计大行以及监管行为对于曲线的影响暂降低。 最后，收益率曲线本身也是比较陡峭的，另外短债与资金的利差也处于偏低的水平上，从技术点位的角度来看，收益率曲线易平难陡。 图表5：240012明显低于估值水平图表6：7Y-2Yvs4TS-T 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Idata，东证衍生品研究院 图表7：利差分位数（T的CTD券大约在去年8月切换至7年期现券） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 做平期货曲线策略的胜率和赔率应高于做平现券。TS2412合约CTD券240012的利率自10月起便明显低于估值，这可能与特定机构的交易行为有关。但无论如何，TS2412合 约以及240012的定价均存在偏高的问题，且当前市场已经出现修正定价偏差的迹象，因此短线多T2412空4TS2412合约的策略值得关注。 策略方面：建议关注现券曲线的做平策略和多T2412合约空4TS2412合约的策略，2TS-TF价差走势和5Y-2Y现券利差走势相关性比较低，不建议根据现券曲线思路去布局2TS-TF策略。 策略风险：1）同业存款利率下调后，存单利率、短债利率存在下行动力；2）政府债发行节奏不及预期：年内下达2万亿元的专项债额度，但并未完全发完。政府债发行对于资金面的冲击有限。3）特定机构买入力量较强，240012定价偏差持续存在。 图表8：保险机构买入超长债的集中度有所下降图表9：30Y-7Yvs3T-TL 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2曲线长端：暂建议关注做阔TL-3T价差策略 从现券曲线来看，后续30年品种有望弱于7年。一方面，此前保险机构出于欠配逻辑 而大量买入30年期债券，但国庆节后，超长债的保险机构买入集中度有所下降。相较于保险机构，证券、基金等机构的配置属性相对比较低。另一方面，后续政府债即将增发，而考虑到收益率曲线超长端偏平，超长债的供给也应放量。相较于7-10年期债券，超长债的市场容量相对较低，供给对于利率的影响应是更明显的。基差同样指向做多T做空TL。近期TL表现整体较强，2412合约出现超涨。综合来看，建议关注多3T空TL的策略。 图表10：T和TL基差配比 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 策略方面：1）建议关注做阔3T2412-TL2412合约价差的策略。曲线策略建议密切关注市场情绪及超长债供给情况。2）考虑到各品种之中T表现应较强，建议关注多T空TS和TL的蝶式策略。 策略风险：1）若风险偏好持续转弱，对股市最敏感的TL涨幅应更大。2）超长债供给不及市场预期。 3、期现策略：多品种出现正套机会，关注空头套保机会 近期期货市场的表现整体强于现券，T、TF的主力合约IRR高于3个月同业存单利率，出现了正套机会。T2412和TF2412合约的CTD券分别为240013和240001，交易活跃度均不低，叠加12合约将逐渐进入交割月，可把握正套机会。TL2412合约的IRR也比较高，但其CTD券为200012或200004，交易活跃度比较差，正套策略开展难度比较大。前期TS2412合约涨幅虽然比较大，但期货和240012同时上涨，因此正套机会并不明显。 图表11：各合约基差以及IRR（13日收盘时） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2503合约的基差水平应以偏低为主，但多数合约基差继续压缩的概率不高，反而在情绪偏弱时有走阔动力。后续资金面将会均衡转紧，基差中枢有望维持在偏低水平上。但TS2503、TF2503以及T2503合约的基差水平已经明显低于季节性平均值，后续压缩的概率也不高。在债市情绪偏弱的情况下，部分时刻期货的跌幅将会高于现券，届时前述合约的基差将小幅上行。 考虑到市场存在调整风险，建议关注空头套保策略。短端品种套保的效果应该更好，因为后续曲线存在走平动力。TF的IRR相对更高，建议关注其空头套保策略。 策略方面：1）建议关注T2412、TF2412合约上的正套机会。2）建议使用TF进行空头套保。 策略风险：政府债发行节奏不及市场预期，债市转强。 图表12：T、TF和TL的IRR高于存单利率图表13：T、TF和TL的净基差水平较低 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、跨期策略：跨期价差中枢低位震荡 图表14：各合约跨期价差水平图表15：TS移仓进度较快 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 近几次移仓，跨期价差的中枢均偏低，这与长期看涨思路下，多头对跨期价差的影响 力增强有关。本次移仓面临着资金由均衡逐渐转向收敛的背景，跨期价差存在压缩的动力，但当前跨期价差已经处于历史低位，T等品种出现升水迹象，叠加后续市场若走弱，空头也会逐渐在2503合约上积累仓位。综合来看，本次移仓跨期价差的中枢应以低位震荡为主。各个品种的移仓矛盾有强有弱。截止11月13日，TS、TF、T和TL的移仓进度分别为39.23%、24.15%、30.46%和35.39%；跨期价差分别为0.126元、0.00元、-0.025元和0.060元。 TS的移仓节奏相对比较快，跨期价差相对比较高。预计后续TS跨期价差暂以震荡下跌为主。一者TS2412合约以及240012合约定价偏高，市场正在纠正这种定价偏差，而TS2503的CTD券240019基本符合估值水平；二者从盘中期货现货的比价来看，TS2412合约的IRR还要高于2503合约。 TF、T和TL的跨期价差有