中长距光传输专家，受益于AI DCI流量快速增长

系统设备 德科立（688205.SH） 买入-B(首次) 中长距光传输专家，受益于AIDCI流量快速增长 2024年11月15日 公司研究/公司快报 公司近一年市场表现 收盘价（元）： 67.87 年内最高/最低（元）： 83.38/24.10 流通A股/总股本（亿）： 0.68/1.21 流通A股市值（亿）： 46.05 总市值（亿）： 82.05 基础数据：2024年9月30日 基本每股收益(元)： 0.63 摊薄每股收益(元)： 0.63 每股净资产(元)： 18.26 净资产收益率(%)： 3.46 市场数据：2024年11月14日 资料来源：最闻分析师： 高宇洋 执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 张天 执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com 研究助理：孙悦文 邮箱：sunyuewen@sxzq.com 事件描述 公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收6.0亿元，同比 +9.5%，实现归母净利润0.8亿元，同比+15.0%，扣非归母净利润为0.5亿元， 同比+35.4%。单三季度来看，公司实现营收1.9亿元，同环比分别+1.0%、 -13.5%；实现归母净利润0.2亿元，同环比分别+19.1%、-29.2%。 事件点评 公司专注于提供光传输模块、放大器、子系统等，在DCI已形成完整产品系列。德科立成立于2000年，前身是无锡中兴光电子有限公司，公司成立以来专注于光纤放大器、SFP光模块、DWDM光传输设备等，目前已形成了光模块、光放大器、光传输子系统三大技术平台，在低损耗、大容量、长距离光传输领域拥有多项核心技术。公司于2022年8月在科创板上市，上市以来全力推进C+L宽谱放大器、相干和高速率非相干光模块、DCI和板卡级产品的研发制造，客户覆盖多家通信设备商、运营商，包括中兴通讯、Ciena、诺基亚、ECI、中国移动、中国电信、国家电网等。公司2013-2023收入CAGR15.4%，2023年净利润近1亿元，目前按使用场景业务划分为传输（包括光放大器、电信光模块、光传输子系统）以及接入和数据（包括基站前传子系统、DCI子系统、数据链路子系统等）两大板块。在DCI领域，公司主要交付DCI盒式设备（电层）以及配套的光层光放大器、光模块、波分模块等，目前以400G以及C、L波段为主。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 AI集群分布式训练和边缘推理带来海量数据中心互联流量，未来几年DCI市场或加速增长。DCI需求的市场取决于数据中心内部流量*DCI流量渗透率*单位带宽成本。大模型浪潮的到来带来数据中心高速光模块出货量爆发，Lighcounting预计全球以太网光模块2024-2025增长都在50%以上，数据中心流量的爆发速度远超历史水平。DCI流量占比方面，一方面随着美国数据中心进入十万卡以上规模，能源的限制导致下一代大模型的训练将更多采用多DC互联形式；另一方面Windowscopilot、AI手机智能体的快速推出令低时延的云边推理互动成为必要。根据《cisco全球云指数报告》，2020年云计算时代DCI互联流量占到了数据中心内部流量的12%。最后一点，由于DCI光模块成本远高于数据中心，数通流量增长给DCI市场带来一定的杠杆效应。我们根据全球AI芯片2025产能、光模块出货量推算，假如DCI流量渗透率达10%，AI场景下DCI市场规模至少在45亿美元。虽然DCI流量渗透率或为缓慢过程，但基于预期的前置投资仍将在2025-2027年带来 显著需求（如北美运营商lumen已接到微软、谷歌、META云厂商订单将密集启动城域网建设）。 公司快速扩产应对旺盛订单，同时积极投入研发建立DCI独特竞争优势。公司三季度收入环比下降主要为结算周期推迟的正常季节波动，净利润方面受到研发投入较大影响，此外新拓展的DCI领域由于新建厂房利用率尚不充分、良率爬坡等原因毛利率尚未达到理想水平。公司三季报固定资产账面价值为2.0亿元，同比增长72%，IPO募投项目厂房一期已进入装修阶段并同时对现有老厂房进行了整合布局调整，此外泰国生产基地也在同步建设中。存货方面公司三季度为3.7亿元，同比增长17.5%，显示公司在手订单饱满，持续扩产备货满足交付需求。目前公司DCI业务按照保守需求已规划了2-5亿产能规模，随着海外基地产能提升，未来DCI收入将实现快速增长。我们认为公司在DCI领域能够把握机遇的原因在于中长距光传输的技术和经验积累、和国内外主要光传输设备商建立的稳定合作关系、多元的合作模式（ODM&OEM）以及公司垂直整合（器件、模块、子系统、软件）的能力，能够满足DCI整个系统而不止是光模块的交付。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026归母净利润分别为1.4/2.0/2.7亿元。我们认为2025-2026，国内400GOTN与海外DCI投资共振，公司订单饱满并积极扩产，收入有望迈入新台阶，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示 国内运营商400GOTN投资不及预期导致公司传输业务收入下滑。公司目前国内收入占比较高（2024中报为86%），其中绝大部分来自传输业务。传输业务主要需求来自三大运营商无线承载网、OTN、DCI等建设需求，直接大客户为中兴通讯。假如中国移动400GOTN后续投资规模不及预期、电信&联通招投标规模不及预期以及下游大客户中标份额不及预期可能导致收入下滑。 DCI产品扩产进度不及预期无法及时交付风险。随着AI算力中心建设加快，DCI海外市场需求快速起来起量。虽然公司目前在手订单饱满但受限于设备采购、人员培训以及海外建厂的进度和节奏可能导致订单交付不及预期从而客户转单的风险。 研发费用快速增长短期盈利能力下降风险。DCI业务作为公司优势领域将持续投入研发，由于DCI产品具有接口标准不统一、性能要求个性化以及软件配置方面的差异，具有多品种定制化特点。公司大力拓展海外客户可能导致短期研发费用快速增长。 国际贸易摩擦和关税政策变化风险。相关国家贸易保护政策以及关税加 征可能导致境外客户减少订单、要求公司产品降价或者承担相应关税等措施，境外供应商存储在被限制或禁止供应关键芯片风险。公司若供应链调整、海外产能布局以及客户商务条件调整不达预期可能出现收入大幅下滑风险。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 714 819 987 1,357 1,731 YoY(%) -2.3 14.6 20.6 37.4 27.6 净利润(百万元) 102 92 138 197 270 YoY(%) -19.6 -9.4 50.1 42.8 36.8 毛利率(%) 31.5 26.3 31.3 32.8 33.8 EPS(摊薄/元) 0.84 0.76 1.14 1.63 2.23 ROE(%) 5.4 4.2 6.1 8.1 10.2 P/E(倍) 80.7 89.1 59.3 41.5 30.4 P/B(倍) 4.3 3.8 3.6 3.4 3.1 净利率(%) 14.2 11.3 14.0 14.6 15.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1983 2294 2260 2490 2850 营业收入 714 819 987 1357 1731 现金 214 1112 1118 1144 1215 营业成本 489 603 678 912 1147 应收票据及应收账款 310 507 434 471 683 营业税金及附加 5 4 4 7 9 预付账款 10 5 13 13 19 营业费用 34 41 39 47 59 存货 341 347 374 538 609 管理费用 26 26 38 52 64 其他流动资产 1107 322 322 324 324 研发费用 62 83 115 149 190 非流动资产 154 266 383 460 469 财务费用 -4 -7 -3 -15 -19 长期投资 10 8 6 6 5 资产减值损失 -16 -18 -25 -30 -39 固定资产 110 133 269 339 350 公允价值变动收益 4 0 2 1 1 无形资产 3 2 2 1 1 投资净收益 8 28 24 20 24 其他非流动资产 31 122 106 114 113 营业利润 112 100 154 226 307 资产总计 2137 2560 2644 2950 3319 营业外收入 2 9 1 1 1 流动负债 237 384 360 512 675 营业外支出 0 1 1 1 1 短期借款 20 48 20 30 144 利润总额 114 109 154 226 307 应付票据及应付账款 176 280 286 416 466 所得税 12 16 15 28 37 其他流动负债 41 56 54 66 65 税后利润 102 92 138 197 270 非流动负债 10 7 7 7 7 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 102 92 138 197 270 其他非流动负债 10 7 7 7 7 EBITDA 132 122 167 254 347 负债合计 247 390 366 519 682 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 97 101 121 121 121 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1572 1808 1787 1787 1787 成长能力 留存收益 220 261 355 489 673 营业收入(%) -2.3 14.6 20.6 37.4 27.6 归属母公司股东权益 1889 2169 2277 2431 2637 营业利润(%) -22.1 -10.6 53.4 46.8 36.0 负债和股东权益 2137 2560 2644 2950 3319 归属于母公司净利润(%) -19.6 -9.4 50.1 42.8 36.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 31.5 26.3 31.3 32.8 33.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 14.2 11.3 14.0 14.6 15.6 经营活动现金流 126 17 174 141 35 ROE(%) 5.4 4.2 6.1 8.1 10.2 净利润 102 92 138 197 270 ROIC(%) 5.2 3.7 5.6 7.6 9.4 折旧摊销 20 25 25 40 50 偿债能力 财务费用 -4 -7 -3 -15 -19 资产负债率(%) 11.6 15.2 13.9 17.6 20.5 投资损失 -8 -28 -24 -20 -24 流动比率 8.4 6.0 6.3 4.9 4.2 营运资金变动 -58 -117 44 -61 -241 速动比率 6.7 4.9 5.0 3.7 3.2 其他经营现金流 74 52 -6 -1 -1 营运能力 投资活动现金流 -1074 699 -112 -96 -34 总资产周转率 0.5 0.3 0.4 0.5 0.6 筹资活动现金流 1078 192 -55 -19 -35 应收账款周转率 2.1 2.0 2.1 3.0 3.0 应付账款周转率 2.8 2.6 2.4 2.6 2.6 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.84 0.76 1.14 1.63 2.23 P/E 80.7 89