中国中免：盈利能力略有下降，静待客单价复苏

买入（维持） 所属行业：商贸零售/旅游零售Ⅱ当前价格(元)：72.90 证券分析师 投资要点 易丁依资格编号：S0120523070004邮箱：yidy＠tebon.com.cn 中国中免盈利能力有所下降：1）24Q1-Q3：营收430.21亿/yoy-15.38%，归母净利润39.19亿/yoy-24.72%，归母净利率9.11%/-1.13pcts，扣非后归母净利38.73亿/yoy-25.40%，毛利率33.12%/+1.38pcts，销售费用率15.80%/+2.15pcts，管理费率3.30%/+0.51pcts，研发费率0.02%/0.00pcts，变化较小；2）24Q3：营收117.56亿/yoy-21.52%，归母净利润为6.36亿/yoy-52.53%，扣非归母净利润6.35亿/yoy-52.49%，环比H1盈利能力减弱。 海南旅游市场逐步回暖，但消费力尚待逐步修复。海口海关统计数据显示，2024年Q1-Q3海南离岛免税销售额为240亿/-31.3%，Q1-Q3离岛免税购物人次446.6万人次/-14.9%，Q1-Q3免税购物件数2601.7万件/-37.3%，人均购买数量与购买金额下降均大于客流；从旅游市场分析，当前我国旅游市场稳步恢复，但消费单价恢复有限，据文化和旅游部数据中心测算，2024年中秋，全国国内出游1.07亿人次，按可比口径较2019年同期增长6.3%；国内游客出游总花费510.47亿元，较2019年同期增长8.0%；展望Q4，国庆期间，全国国内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%，国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%，出行人数恢复较中秋环比提速，但消费恢复仍慢于客流恢复。我们认为从今年重要节假日的出游数据观察来看，客流的恢复均领先于销售额的恢复，购买力略有承压，我们看好消费力逐步回暖带动免税市场表现进一步提升。 相关研究 1.《中国中免(601888.SH)：23年加大分红比例，24年有望稳定高质增长》，2024.3.29 拓展渠道资源优势，积极推进重点项目落地。目前，共19家免税店转为新型出境游客市内免税店，同时批准在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市各建立1家市内免税店。在上述名单上的19家中，有6家来自于中国中免旗下，此外，中国出口人员服务有限公司有12家，而中国中免持有其49%的股权，中国中免通过政策，有望率先受益于市内店驱动的市场扩容。10月30日，公司宣布与德国品牌Modern Creation Munchen（MCM）合作，在新加坡樟宜机场3号客运大楼布局，作为中国中免该机场的第二家奢侈品专卖店。据《2023中免会员白皮书》数据，免税消费用户数量持续上升，新增会员呈现年轻化趋势，且以29-33岁年龄段最为活跃。 投资建议：海南客流恢复良好，消费力逐步修复，出境游逐步放开后看好口岸免税项目的修复，同时新综合体及市内免税政策推进有望贡献增量。预计24-26年的收入为589/660/719亿，调整归母净利润至53.88/64.24/73.50亿，对应PE分别为28.48X/23.88X/20.87X，维持“买入”评级。 风险提示：客流恢复不及预期，消费力下降，项目建设不及预期 信息披露 分析师与研究助理简介 易丁依，上海财经大学金融硕士，21年6月加入德邦证券，负责医美、化妆品领域研究，把握颜值经济行业趋势、分析用户画像、研究终端产品、高频跟踪渠道动销，深挖公司基本面型选手，挖掘胶原蛋白等前沿细分市场。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。