造纸轻工行业2025年投资策略：政策保驾护航，行业拐点向上

政策保驾护航，行业拐点向上 ——造纸轻工行业2025年投资策略 作者：轻工&新消费组姜浩 SAC执业证书编号：S0930522010001 jianghao@ebscn.com 2024年11月11日 证券研究报告 核心观点 大宗造纸：木浆方面，我们认为在欧洲需求有望改善、中国需求边际向上、以及供给端产能投放放缓的情况下，明年木浆的供需基本面或有所改善，看多明年浆价。我们对国内大宗造纸行业2025年的整体景气展望维持谨慎的观点不变，核心逻辑在于2025年国内造纸行业新增产能偏多。从选股角度，我们建议选择木浆自给率较高的标的，推荐：太阳纸业。 特种纸：我们认为国内特种纸行业向龙头集中的趋势不变，结合浆价中长期上涨预期，国内特种纸龙头企业自备浆产能陆续投放后，竞争优势将进一步扩大，推荐：仙鹤股份和五洲特纸。 家居：行业层面，政策暖风频吹下，国内房地产有望止跌回稳，带动家居行业景气度回升。公司层面，我们认为国内头部企业有望凭借前瞻的战略性措施、优质的产品服务不断开拓渠道增量，进一步扩大市场份额，推荐标的：欧派家居、索菲亚、顾家家居。美国地产链，美联储降息后，美国房地产市场有望快速复苏，驱动美国家居需求提升，推荐：匠心家居、梦百合。 风险提示：国内宏观经济增速低于预期；美国地产复苏进程低于预期；原料价格上涨风险。 目录 一、行业市场表现二、造纸板块观点 三、特种纸&生活用纸板块观点四、家居板块观点 1.1各细分子板块表现 2024年以来（截至11月1日），轻工制造板块涨跌幅为：-8.9%特种纸/大宗造纸板块涨跌幅分别为：-6.7%/-4.4% 定制家居/成品家居板块涨跌幅分别为：-6.6%/-6.1% 纸包装板块涨跌幅为：-11.3% 图1：2024年以来申万一级行业各板块涨跌幅图2：2024年以来造纸轻工各细分板块涨跌幅 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 0% -8.9% -2% -4% -6% -8% -10% 非银金融 银行家用电器 通信电子 有色金属 汽车交通运输公用事业房地产国防军工建筑装饰电力设备 煤炭环保钢铁 石油石化机械设备计算机建筑材料商贸零售 传媒社会服务美容护理基础化工 综合农林牧渔食品饮料轻工制造医药生物 纺织服饰 -12% -4.4% -6.1% -6.6% -6.7% -11.3% 大宗用纸成品家居定制家居特种纸纸包装 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 备注：行业分类采用申万指数，时间截至2024-11-01 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 备注：指标从申万三级行业指数中选出，时间截至2024-11-01 造纸板块：2024年以来行业竞争激烈，纸企盈利依然不甚乐观，龙头企业太阳纸业基本面表现稳健， 取得了较优的绝对正收益； 特种纸板块：2024年以来行业整体需求维稳，其中装饰原纸细分赛道表现突出，头部企业业绩稳步增长，股价走势较强； 个护板块：消费低迷，行业经营承压，整体市场表现不佳，但百亚股份凭借强劲的业绩增势，取得了不俗的绝对正收益。 图3：2024年以来大宗造纸主流公司涨跌幅 图4：2024年以来特种纸板块主流公司涨跌幅图5：2024年以来个护纸板块主流公司涨跌幅 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% 11.3% -26.0% 20.0% 4.2% 2.4% -2.0% -5.9%-6.1% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 15.9%15.6% -11.3% 100.0% -3.2% -3.6% -4.6% -5.8% -8.4% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 5.6% 5.4% -17.7% 75.1% -29.1% 太阳纸业岳阳林纸华泰股份宜宾纸业晨鸣纸业山鹰国际博汇纸业 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2024-11-01 齐峰新材仙鹤股份恒丰纸业华旺科技民丰特纸冠豪高新五洲特纸凯恩股份 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2024-11-01 百亚股份豪悦护理依依股份可靠股份中顺洁柔 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2024-11-01 家居板块：2024年以来地产销售低于预期导致内销家居板块整体表现不佳； 出口板块：高利率下美国地产景气低迷，影响家居出口表现，但匠心家居凭借优秀的产品创新和客户开拓能力，业绩逆势增长，取得了出色的绝对正收益。 图6：2024年以来家居板块主流公司涨跌幅图7：2024年以来出口板块主流公司涨跌幅 30.0% 20.0% 10.0% 80.0% 60.0% -16.7% -29.1% 62.4% 0.0% 40.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% 24.4% 19.5% 6.5% -1.6% -8.0%-10.0% -19.8%-21.3% -24.1% -28.4%-29.3%-29.6%-31.2% -45.6% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -41.2% 匠心家居麒盛科技恒林股份梦百合 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2024-11-01 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2024-11-01 针阔叶浆价格分化，主要原因在于供给政策发力+下游扩产，看多明年浆价 2024年以来国内大宗造纸行业基本面综述 2025年大宗造纸各个细分品类景气排序 标的推荐 2024年7/8/9/10月针叶浆吨均价分别为6153/6124/6170/6250元，8月下旬以来价格小幅上行； 2024年7/8/9/10月阔叶浆吨均价分别为5134/4912/4788/4686元。 8000.00 图8：2017/01-2024/10中国针叶浆与阔叶浆现货价格走势（元/吨） 7500.00 7000.00 6500.00 6000.00 5500.00 5000.00 4500.00 4000.00 3500.00 3000.00 2017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03 中国针叶浆日度均价中国阔叶浆日度均价 资料来源：WIND、卓创资讯，光大证券研究所注：统计截至2024-10-31 针阔叶价格出现明显分化 目前针叶浆和阔叶浆之间的价差已超出正常范围（每吨500-1400元），2024年10月针阔价差约每吨1500元，价差已超过区间上限； 价差回归正常区间的三种情景：1、针叶浆、阔叶浆后续价格回落，但针叶浆价格跌幅超过阔叶浆；2、针叶浆价格保持不变，阔 叶浆涨；3、针叶浆涨、阔叶浆涨，阔叶浆涨幅超过针叶浆； 2500 图9：2017/01-2024/10中国针叶浆与阔叶浆现货价格的价差（元/吨） 2000 1500 1000 500 0 (500) 如果中国宏观经济增长放缓，则为情景1；如果宏观经济复苏，则为情景2或情景3，这取决于宏观经济回升的力度。根据我们的判断，当下价差还可能继续扩大，但后期随着中国宏观经济向好，木浆价格走势会逐渐从情景2，过渡到情景3。 2017-01-03 2017-03-03 2017-05-03 2017-07-03 2017-09-03 2017-11-03 2018-01-03 2018-03-03 2018-05-03 2018-07-03 2018-09-03 2018-11-03 2019-01-03 2019-03-03 2019-05-03 2019-07-03 2019-09-03 2019-11-03 2020-01-03 2020-03-03 2020-05-03 2020-07-03 2020-09-03 2020-11-03 2021-01-03 2021-03-03 2021-05-03 2021-07-03 2021-09-03 2021-11-03 2022-01-03 2022-03-03 2022-05-03 2022-07-03 2022-09-03 2022-11-03 2023-01-03 2023-03-03 2023-05-03 2023-07-03 2023-09-03 2023-11-03 2024-01-03 2024-03-03 2024-05-03 2024-07-03 2024-09-03 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：统计截至24年10月31日 供给： 阔叶浆新增产能陆续投放：Suzano255万吨漂阔浆项目和福建联盛166万吨阔叶浆项目均在2024年投产； 针叶浆供给收紧：2024年三季度Canfor关停30万吨针叶浆产能。 图10：Suzano新产能于7月正式投产 图11：福建联盛新产能于6月正式投产 图12：Canfor于三季度关停30万吨针叶浆产能 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所注：统计截至2024年9月 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所注：统计截至2024年9月 请务必参阅正文之后的重要声明 10 2.1 木浆：针阔价格分化，原因在于供给 9月国内阔叶浆进口量为124万吨，同比-18.5%；1-9月累计进口1131万吨，同比-4.3%； 9月国内针叶浆进口量为62.0万吨，同比-23.5%；1-9月累计进口628万吨，去年同期为687万吨，同比-8.6%； 针叶浆的进口量减少是导致针叶浆价格稳定的核心逻辑，而针叶浆进口量的减少是因为全球针叶浆扩产节奏缓慢。 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2019-01-01 2019-03-01 2019-05-01 2019-07-01 图13：中国阔叶浆月度进口量（单位：千吨） 2019-09-01 2019-11-01 2020-01-01 2020-03-01 2020-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 2023-09-01 2023-11-01 2024-01-01 2024-03-01 2024-05-01 2024-07-01 2024-09-01 900 800 700 600 500 400 300 2019-01-01 2019-03-01 2019-05-01 2019-07-01 2019-09-01 2019-11-01 图14：中国针叶浆月度进口量（单位：千吨） 2020-01-01 2020-03-01 2020-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 2023-09-01 2023-11-01 2024-01-01 2024-03-0