量化专题报告：财报重构下的经营现金流拆解及盈利质量刻画

量化专题报告 财报重构下的经营现金流拆解及盈利质量刻画 2024年11月11日 传统的财务报表编制存在局限性，混淆了经营活动和金融活动。在标准的财 务报表中，净利润和资产负债表的变动可能同时包含了来自日常经营活动和金融活动的影响，使得分析者难以准确评估企业的核心业务表现。 企业价值的增长主要源自其核心经营活动，而非金融活动。经营活动是企业 利润的直接来源，直接关系到企业的市场竞争力和盈利能力。只有在这些经营活动产生利润并扣除了必要的运营成本和资本支出之后，剩余的价值才会转化为股 分析师叶尔乐 东权益的增加。因此，评估企业是否能够持续创造价值，关键在于其经营活动的效率和盈利性，而非仅仅依赖于金融操作或市场融资活动。自由现金流的计算应该专注于企业的核心经营活动。 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理吴自强执业证书：S0100122120016 原始的自由现金流计算存在模糊不清的问题。首先，利润中无法区分经营利 邮箱：wuziqiang@mszq.com 润和金融收益，导致经营利润和金融收益之间的界限模糊。其次，财务费用的干扰。原始计算方法没有区分经营活动产生的财务费用和融资活动产生的财务费用，这可能导致自由现金流的计算受到融资决策的影响。 现金恒等式为分析企业的现金流提供了一个清晰的框架。根据斯蒂芬·佩因 相关研究 1.量化周报：流动性再次确认上行-2024/11/ 10 2.量化分析报告：2024年三季报行业个股超 曼教授的理论，现金恒等式表达为：经营活动产生的现金流减去经营资产的现金 预期扫描-2024/11/05 投资等于支付给债权人和股东的净现金流。这个等式的左边，即自由现金流，代 3.资产配置月报：十一月配置视点：并购重组 表了企业在满足其核心业务运营和投资需求后，可供分配给资本提供者的现金流量。现金恒等式的重要性在于，它不仅明确了自由现金流的计算方法，而且还强调了企业经营活动与融资活动之间的资金流动关系。 行情对比：2014与2024-2024/11/054.量化大势研判：十一月大势研判：小盘+预期成长风格占优-2024/11/04 5.量化周报：流动性下行状态延续-2024/11/ 基于财务报表经营金融活动分离的现金流因子表现显著增强。传统财务报表 03 的编制方式可能无法充分揭示企业经营活动与融资活动对现金流的影响。佩因曼提出的二元分离法的核心在于将资产和负债划分为经营性和金融性类别，并相应地调整利润表和现金流量表，以确保经营活动产生的现金流量与融资活动产生的现金流量被明确区分。重构后现金流因子rank_IC从原始的1.30%提升至1.55%，现金流稳定性因子的多头年化收益从8.1%提升至10.2%，夏普比率从0.26提升至0.35，PCF因子的多头年化收益从原始的8.95%提升至10.26%，得到显著提升。 ROE杜邦分解与CFOR分解相结合更真实反映企业盈利和竞争力。传统的 杜邦分析体系通过分解净资产收益率（ROE）来评估企业的盈利能力、资产管理效率和财务杠杆效应。然而，这种方法主要依赖于会计利润，可能无法准确反映企业真实的现金生成能力。CFOR分解方法通过引入自由现金流的概念，提供了一种新的评估企业绩效的视角。这种策略将经营活动产生的现金流量作为新的衡量指标，计算单位经营资产下的现金流，以更真实地反映企业的现金盈利能力。 现金牛组合在不同年份均能显著战胜基准。从2010年至2024年10月， 现金牛组合实现了24.58%的年化收益，信息比率为1.97，而中证800内的现金牛组合年化收益达到16.75%，信息比率为1.75，超额年化收益为15.24%。中证500内的现金牛组合年化收益为17.03%，信息比率为1.88。在中证1000指数成分股中，现金牛组合自2014年以来也实现了19.5%的年化收益，信息比率为2.16。截至2024年11月1日，现金牛和宽基内的现金牛组合本年分别实现超额收益6.15%、9.78%、8.43%和15.83%。 风险提示：会计政策变更风险；行业竞争加剧风险。 目录 1自由现金流的计算及存在的问题3 1.1自由现金流的基本计算公式3 1.2传统FCF计算中的问题4 1.3打开黑箱：自由现金流的三种理解5 2企业活动二元分离及自由现金流修正8 2.1资产负债表的二元分离8 2.2利润表的二元分离12 2.3现金流量表的二元分离15 2.4不同算法下的自由现金流差距及其意义18 2.5重构现金流的相关常见因子测算20 3现金流视角下的盈利质量刻画及选股策略22 3.1杜邦分析忽略了盈利“含金量”22 3.2现金流选股策略27 4总结与展望35 5风险提示36 6参考文献37 插图目录38 表格目录39 1自由现金流的计算及存在的问题 1.1自由现金流的基本计算公式 自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际获得的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。 科普兰（TomCopeland，1990)比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”即： 自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加） 图1：全A非金融自由现金流的结构拆分 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 息前税后利润折旧与摊销净营运资本增加资本开支 资料来源：wind，民生证券研究院 科普兰提出的自由现金流量（FCF）计算方法，虽然在理论上为衡量公司的现金流量提供了一个清晰的框架，但在实际应用中，由于会计准则和实践的差异，可能会导致不同的计算结果。 1.2传统FCF计算中的问题 自由现金流主要关注的是企业核心经营活动产生的现金流量。因为经营活动是企业持续产生收入和利润的主要来源，反映了企业的主营业务表现和市场竞争力。原始的自由现金流计算方法主要基于净利润和资本支出等财务指标，但这种方法存在一些问题，特别是在区分经营活动和金融活动方面。 1.2.1利润中无法区分经营利润和金融收益 原始方法通常使用净利润作为计算自由现金流的起点，但净利润包含了经营活动和金融活动产生的所有收益。这可能导致经营利润和金融收益之间的界限模糊，使得自由现金流的计算无法准确反映企业的核心经营绩效。例如，如果企业通过债务投资活动获得了大量收益，这可能会虚增经营利润，从而高估了企业的自由现金流。 1.2.2财务费用的干扰 在原始的自由现金流计算中，财务费用（如利息支出）通常从净利润中扣除，以得到税后净营业利润。然而，这种方法没有区分经营活动产生的财务费用和融资活动产生的财务费用。这可能导致自由现金流的计算受到融资决策的影响，而不是仅仅反映经营活动的现金生成能力。 1.2.3报表编制逻辑不同 传统的财务报表编制可能没有明确区分经营资产和金融资产，也没有区分经营负债和金融负债。这种编制方式可能导致资产和负债的分类不够精确，从而影响自由现金流的准确性。例如，如果企业的某些金融资产被错误地归类为经营资产，那么在计算自由现金流时可能会错误地扣除这些资产的变动。 下面，我们参考哥伦比亚商学院教授斯蒂芬·H.佩因曼（StephenH.Penman）在《财务报表分析与证券估值》中提出的分析方法，打开现金流运转的黑箱，观察现金流的产生与处置过程，并明晰自由现金流的计算。 1.3打开黑箱：自由现金流的三种理解 公司的现金流活动是一个紧密关联内部资金管理和资本市场的动态过程。公司通过其核心业务——销售商品或提供服务产生初始现金流，这一过程称为经营活动现金流，是企业日常运营的财务基石。公司通过经营活动产生的现金流，在扣除必要的运营成本（如员工薪酬、租金等）后，形成净现金流。自由现金流的计算专注于企业的核心经营活动，以提供准确可靠的指标衡量企业的现金生成能力。 自由现金流产生后无非转变为金融资产（现金、股东回报、债权人回报）。金融资产的购置实质上是一种融资行为，公司在此过程中扮演资金出借者的角色，这与借款行为一起构成了资本市场交易的一部分。当公司现金流充裕时，它可能选择成为债券市场的净买家，通过购买债券成为债权人，从而获得定期的利息收入。相对地，若公司面临资金需求，它可能通过发行债券或进行其他债务融资方式，成为债务人，以满足短期或长期的资本需求。 图2：流向索取权人的现金流和公司内部的现金流 资料来源：民生证券研究院绘制；注：F=债权人或债务人净现金流，d=股东净现金流，NFA=净金融资产 =金融资产-金融负债，C=经营现金流，I=现金投资1，NOA=净经营资产=经营资产-经营负债。 现金流作为一种流量，在一处流出必然在另一处流入。依据该基本原则，斯蒂芬·佩因曼构建了现金恒等式，即： 自由现金流=向股东支付的净股利+对债券持有人或发行人的净支付2 �−�=�+� 也即源自经营活动的现金流减去对经营活动的现金投资恒等于支付给债权人 1注意，“投资活动”这一术语专指投资经营资产而非金融资产，虽然经常会涉及到净金融资产的变现。所以在计算投资于经营活动的现金流时，需要用现金流量表中“投资活动产生的现金流”减去生息证券的净投资。 2即使在没有债务和不分红的情况下，自由现金流（C-I）仍然等于支付给债权人和股东的现金流量（d+F），这里的“支付”可以是多种形式，包括增加现金储备、再投资、偿还债务或股票回购等。 （或者发行人）和股东的净现金流。等式的左边（�−𝐼）是自由现金流。如果经营产生的现金多于投资使用的现金，则自由现金流为正；如果经营产生的现金小于投资所需的现金，则自由现金流为负。正的自由现金流用于购买债券（𝐹）或者发放股利（𝑑），负的自由现金流要求公司发现债券或者股票，以缓解现金短缺。 我们再从经营活动角度来审视自由现金流。 图3：公司现金流的存量与流量 资料来源：民生证券研究院绘制；注：净经营资产NOA用于经营，产生经营收入OR，发生经营费用OE， △表示变化。 上图描述三种企业活动——融资、投资和经营活动——涉及的存量和流量。通常，我们将经营和投资都作为经营活动，因为投资是购买资产用于经营的行为，就此将经营活动（含投资）与融资活动区分开来。 自由现金流等于经营活动现金流与现金投资之差。我们还可以从权责发生制会计下的利润表和资产负债表计算自由现金流。从上图的左边移到右边，我们就能看到自由现金流是怎样产生的： 自由现金流=经营收益−净经营资产变化 �−�=𝑂�−∆𝑁𝑂� 上式的含义是：经营活动产生经营收益，而自由现金流是经营收益再投资于净经营资产后的剩余部分。 为什么不需要考虑折旧与摊销呢？在传统自由现金流的计算中，资本支出 （CapEx）通常包含了折旧和摊销等非现金费用。这些费用虽减少了净利润，但并未造成实际的现金流出。因此，计算自由现金流时，需将这些非现金费用加回，以准确反映经营活动产生的现金流量。这一过程实际上反映了用于资产更新的实际现金支出。同时，净经营资产的变化（∆NOA）包括了所有经营性资产和负债的现金变动，如资产买卖和应收应付账款的变动。由于折旧和摊销不影响实际的现金流动，计算∆NOA时无需单独考虑这些非现金项目。实际上，∆NOA已经包含了对 资产更新的实际现金投资。 最后一种角度从金融资产的内部变化来理解自由现金流。图的右边解释了自由现金流是如何处置的： 自由现金流=净金融资产变化−净财务收益+净股利 �−�=∆𝑁𝐹�−𝑁𝐹�+� 即自由现金流用于支付净股利，剩下的投资于净金融资产，产生净财务收益。 资产负债表 𝑁𝐼�=𝑂�