并购重组主题下的交易节奏

投资策略研究 并购重组主题下的交易节奏 并购重组作为本轮交易的核心线索之一，符合国家强链补链的战略目标，政策脉络清晰，与IPO花开两朵，并表一支。早在2014年，我国在政策层面 就已经提出鼓励上市公司建立市值管理制度，2024年9月24日，证监会首次明确了市值管理的定义和六大市值管理工具，并且特别强调了对长期破净股和主要指数成分股的市值管理要求，同时，证监会还出台了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，这表明在市值管理工具箱中，并购重组是非常重要的一个有力抓手。 观察以往的数据，我们会发现IPO事件的融资金额与数量和并购重组事件存在一定的此消彼长的关系，这种负相关性在2018-2022年期间表现得尤为明显。在当前IPO节奏放缓和政策导向下，并购重组交易有可能会持续放量。 本轮行情中并购重组主题的“赚钱效应”较为明显。在今年10月8日之后，即便A股整体开始进入震荡期，但以重组指数为代表的并购重组主题仍然表 现出来较强的持续性，10月8日-10月30日期间，在市场整体震荡调整中，A股具备重组概念的股票一共有109个（已经公告在并购重组过程中），区间涨跌幅中位数为8.22%，其中区间收益为正的有79个，涨幅位于A股前10%的重组概念股有26个，具备较为明显的“赚钱效应”。 并购重组往往意味着优质资产注入或者产业链内部优化协同，投资者可能会站在新的视角下为上市公司重新估值。我们把观测区间分为“首次披露并购 日”前后2个月，以及“并购完成日”或“并购失败日”前后2个月，因为在上市公司正式首次公告并购事件或者并购结果之前，市场往往会有一些传言影响投资者的行为，进而收购因素可能会被提前计价。 我们以并购重组最新公告日在2014-01-01~2024-10-30期间的上市公司为观测样本，统计结果表明，并购重组带来的行情可能在首次披露并购公告前1 个月就开始启动了，在正式公告前15天到正式公告15天之间涨幅较大，伴随着市场逐步计价，股价开始趋于平静。 若以并购完成公告日为T进行观察，我们会发现在公告前2个月到公告日当天上市公司股价的区间涨幅是最大的，在公告日之后，有可能是因为利好落地，前期投资者有一定的止盈需求，因此股价产生一定波动，T+30-T+60期 间，这种波动会被逐渐消化，股价回升。在并购失败的案例当中，我们会发现股价可能在公告并购失败的2个月之前就开始消化并购失败的预期，在公 告失败之前的1个月到公告失败之后的1月，股价的下跌是相对显著的。 风险提示：历史不代表未来，并购重组过程中股价被其他因素扰动，股价波动剧烈，并购重组事件不一定能够增加公司价值 证券研究报告|投资策略研究*专题报告 2024年11月01日 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 分析师王正洁 执业证书编号：S1070524070004邮箱：wazhjie@cgws.com 相关研究 1、《市场情绪以及择时信号跟踪（20241031）》 2024-10-31 2、《定量观市：慢牛形态初现（241021-241027）》 2024-10-29 3、《机构调研视角：每周机构都在关注什么？ （1021-1027）》2024-10-29 内容目录 一、并购重组为什么是本轮交易的核心线索之一3 二、本轮行情中并购重组主题的“赚钱效应”较为明显5 三、“IPO&并购重组跷跷板”与并购重组逻辑下的交易节奏6 风险提示10 图表目录 图表1：市值管理相关政策3 图表2：市值管理框架4 图表3：国内正式提出“市值管理”以来并购重组相关政策4 图表4：重组指数与沪深300行情表现5 图表5：涨幅位于A股前10%的重组概念股票（2024/10/8-2024/10/31）6 图表6：IPO融资金额与并购重组（已完成）融资金额（亿元）7 图表7：IPO家数与并购重组公司（已完成）家数（家）7 图表8：并购重组目的金额占比（近三年）8 图表9：并购重组进程占比（近三年）8 图表10：首次披露并购公告前后股价的涨跌幅（%）8 图表11：并购完成公告前后股价的涨跌幅（%）8 图表12：并购失败公告前后股价的涨跌幅（%）9 一、并购重组为什么是本轮交易的核心线索之一 图表1：市值管理相关政策 早在2014年，我国在政策层面就已经提出鼓励上市公司建立市值管理制度，2024年9 月24日，证监会发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（以下简称“市值管理指引”），首次明确了市值管理的定义和六大市值管理工具，并且特别强调了对长期破净股和主要指数成分股的市值管理要求。 时间政策关于市值管理主要内容政策目标主体 2014年 《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》 鼓励上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划。 上市公司 2019年 《关于以管资本为主加快国有资产监管提出“加强上市公司市值管理，提高股东回 国央企属性上市公司 职能转变的实施意见》 报”的工作要求。 鼓励央企将价值实现因素纳入上市公司考核 2022年《提高央企控股上市公司质量工作方案》体系，引导上市公司依法合规、科学合理推 、 。 动市场价值实现。 央企属性上市公司 2024年 提出“研究将上市公司市值管理纳入企业内 《国务院关于加强监管防范风险推动资 外部考核评价体系”，为市值管理新规的出台上市公司 本市场高质量发展的若干意见》 奠定了基础。 首次针对上市公司市值管理发布专项制度文 《上市公司监管指引第10号——市值管件，明确了市值管理的定义和方式、相关主 上市公司理（征求意见稿）》体的责任义务、两类公司（主要指数成份股长期破净股）的特殊要求、禁止事项等内容 支持上市公司向新兴产业转型，鼓励产业整合与技术创新；简化审核程序，提高交易效 《关于深化上市公司并购重组市场改革率；增强中介服务质量，规范市场行为；并 上市公司 的意见》通过修订《上市公司重大资产重组管理办法 等措施，提升监管包容度，保护投资者利益促进高质量发展。 》 ， 资料来源：中国人民政府网、长城证券产业金融研究院 中国上市公司的市值管理涵盖三大核心环节：价值创造、价值经营与价值实现。 在价值创造环节中，公司通过优化内部运营和利用外部机会，产生的是“当前经济价值”。 在价值运营环节，则侧重于通过战略规划和资源配置等手段，挖掘并提升公司的“潜在经济价值”。价值创造和价值经营两部分价值共同构成了上市公司的内在价值。 价值实现环节则聚焦于股市的有效性检验，通过分析上市公司市场价值与其内在价值的相关性，来评估两者间的匹配程度。借助有效的投资者关系管理（IRM）以及资本运作等手段，促使市场价值与内在价值达到一致。 基于以上三个环节的关系与互动，形成了中国上市公司市值管理的整体框架。 图表2：市值管理框架 资料来源：《央企市值管理政策分析及典型案例研究》、长城证券产业金融研究院 价值实现是市值管理中与资本市场关系最为密切的一个环节，在今年9月24日证监会 发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》，其中明确提出了六个用于提升公司投资价值的有效手段：（1）并购重组；（2）股权激励、员工持股计划；（3）现金分红；（4）投资者关系管理；（5）信息披露；（6）股份回购。同时，证监会还出台了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，这表明在市值管理工具箱中，并购重组是非常重要的一个有力抓手。 图表3：国内正式提出“市值管理”以来并购重组相关政策 时间文件重点内容 政策简化了重大资产重组审核程序，取消对非借壳上市的审批，仅对 借壳上市、发行股份购买资产及配套融资保留证监会审核，其余交由 【第109号令】《上市公司重大资产 2014年交易所监管，并实施分道制审核。增加了定价灵活性和调价机制，允重组管理办法》 许发行股份底价为市场参考价的九折。借壳上市执行与IPO相同标准， 创业板禁止借壳上市。 严格重组上市认定标准。重组上市的认定指标从单一的“资产总额” 2016年【第127号令】关于修改〈上市公司扩展到资产总额、营业收入、净利润、净资产为购买资产发行的股份 重大资产重组管理办法〉的决定 共四项指标；新增主营业务根本变化及证监会认定的其他情形作为认 定条件。 2019年 推进创业板重组上市。允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新 【第159号令】关于修改《上市公司 兴产业的相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板实施重 重大资产重组管理办法》的决定 组上市交易。简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标。 时间文件重点内容 调低发股重组底价，上市公司为购买资产所发行股份的底价从市场参 2023年【第214号令】《上市公司重大资产重组管理办法》 考价的九折调整为八折，以扩大市场博弈空间。弱化重组标的盈利性要求，将重组有利于增强上市公司“持续盈利能力”修改为“持续经营能力”。 2024年 取消对不构成借壳上市的重大资产重组（如重大购买、出售、置换资 产行为）的审批。发行股份购买资产的价格下限调整为市场参考价的 《关于深化上市公司并购重组市场改 八折，以增加定价灵活性和市场博弈空间。取消向非关联第三方发行 革的意见》 股份购买资产的门槛限制。取消盈利预测补偿的强制性规定，弱化重 组标的的盈利性要求。 资料来源：中国人民政府网、长城证券产业金融研究院 二、本轮行情中并购重组主题的“赚钱效应”较为明显 复盘2014年以来的行情，以往并购重组主题跑出超额收益的时间段分别为2015年9月 -2016年12月，2021年2月-2024年1月，在今年10月8日之后，即便A股整体开始进入震荡期，但以重组指数为代表的并购重组主题仍然表现出来较强的持续性。 图表4：重组指数与沪深300行情表现 重组指数沪深300 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 2024-06 0 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 从行情表现来看，10月8日-10月30日期间，在市场整体震荡调整中，A股具备重组概念的股票一共有109个（已经公告在并购重组过程中），区间涨跌幅中位数为8.22%，其中区间收益为正的有79个，涨幅位于A股前10%的重组概念股有26个，具备较为明显的“赚钱效应”。 图表5：涨幅位于A股前10%的重组概念股票（2024/10/8-2024/10/31） 序号 股票代码 股票简称 涨跌幅（%） A股涨幅排名 1 300489.SZ 光智科技 341.04 2 2 301297.SZ 富乐德 218.92 10 3 603268.SH 松发股份 159.51 19 4 002685.SZ 华东重机 151.05 23 5 836149.BJ 旭杰科技 122.71 27 6 002693.SZ 双成药业 121.15 32 7 000958.SZ 电投产融 114.91 37 8 600292.SH 远达环保 114.39 39 9 603991.SH 至正股份 96.30 59 10 301281.SZ 科源制药 93.59 67 11 839792.BJ 东和新材 90.01 75 12 831856.BJ 浩淼科技 78.88 102 13 600246.SH 万通发展 70.25 122 14 300085.SZ 银之杰 69.52 123 15 688368.SH 晶丰明源 60.