农林牧渔行业：通胀预期升温，全面看多农业板块

通胀预期升温，全面看多农业板块 农林牧渔团队首席分析师：周莎SACNO：S1120519110005 2024年11月6日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告 目录 01饲料：下游养殖改善，利润有望修复 02生猪养殖：成本持续优化，猪价上涨带动盈利水平提升 03种植：粮价承压，政策预期&需求改善，景气有望修复 04通胀预期升温，全面看多农业板块 05风险提示 1 摘要 饲料板块：2024年以来，原料端如玉米、小麦、大豆及豆粕价格均出现下跌行情，有利于缓解饲料企业成本端压力，提升饲料吨利。下游需求端，生猪价格从2024年5月开始明显上涨，生猪养殖维持盈利，能繁母猪存栏量缓慢恢复，随着下游价格回暖养殖企业实现盈利，产能逐步恢复，饲料需求有望触底回升，饲料板块受益于成本下降及下游养殖盈利改善，饲料吨利有望进一步改善。 生猪养殖板块：今年二季度末猪价回暖且涨幅较大，8月中旬猪价达到年内高点，目前冲高回落但自繁自养生猪依然处于盈亏平衡线以上，Q2&Q3猪企业绩出现明显改善，2024年前三季度大部分上市猪企实现扭亏。2023年猪价持续低迷，猪企在成本端持续发力，降本显著，展望后市，我们仍对四季度猪价偏乐观，一方面天气转冷猪肉消费将迎来旺季，且从产能推断23年下半年能繁存栏量降幅呈逐月放大趋势供应压力或加速减少。随着猪价上涨，基本面改善，猪企资产负债率显著下降，偿债能力增强，目前估值水平处于相对低位，建议继续关注资金状况好，成本控制得当，未来出栏弹性高的优质标的。我们认为，京基智农、牧原股份、温氏股份、唐人神、华统股份有望充分受益。 粮食板块：2024年年初至今主要粮食：玉米、小麦和大豆价格均出现不同程度下跌，目前下游养殖行业回暖，盈利 水平提高，产能逐渐恢复，饲用粮食需求增加带动饲料原料增加，种植产业链景气有望修复。 历史数据表明，通胀环境下，农业板块往往有超额收益。近期降息降准，且国家出台了一系列刺激总需求，推动实 体经济增长的政策，政策预期下推动通胀预期升温，建议积极关注农业板块投资机会。另外，国际形势复杂且充满不确定性，农业板块或将受益于避险属性，建议未来继续关注养殖及种植产业链。 风险提示：自然灾害风险、政策扰动风险、非瘟疫情扰动风险、生猪价格出现大幅波动风险。2 01饲料：下游养殖改善，利润有望修复 3 1.1猪料产量高位回落，宠物饲料维持高增速 我国工业饲料产量在经历2020年和2021年的快速增长之后，2022年有所放缓，2023年增速恢复至6.6%，产量为3.22亿吨。2019年-2023年，我国工业饲料产量从2.29亿吨增长至3.22亿吨，CAGR+8.88%，其中猪料从0.77亿吨增长至1.50亿吨，CAGR+18.23%，非瘟后生猪产能快速恢复带动猪饲料产量快速增长。2023年全年猪价低迷，行业普遍亏损，产能开始去化，2024年上半年猪饲料产量高位回落，同比-7.3%。 猪禽饲料合计占比常年在85%左右，近三年已超过85%。2024H1，猪饲料产量占比45.60%，蛋禽和肉禽饲料占比 41.45%，猪禽饲料产量合计占比为87.06%，其次为水产饲料（6.65%）、反刍饲料（5.03%）、宠物饲料（0.51%）。 值得关注的是，2019年以来，宠物饲料增长表现亮眼。2019-2023年，宠物饲料产量从87.1万吨增长至146.30万吨， 图12019年至2024H1年工业饲料产量（万吨） CAGR+13.84%。2024H1宠物饲料产量74万吨，同比+21.40%，宠物饲料产业继续保持良好发展势头。 图22024H1各类饲料产量占比 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 201920202021202220232024H1 饲料产量(万吨)同比 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 5.03%0.51%0.76% 6.65% 45.60% 30.92% 10.53% 猪饲料蛋禽肉禽水产饲料反刍饲料宠物饲料其他 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所4 1.2猪禽产能稳定，2023年猪禽饲料产量增幅加大 生猪产能去化影响显著，猪饲料高位回落。2019-2022年，受益于生猪产能的快速恢复，猪料产量从7663万吨的谷底增加至1.50亿吨。2023年生猪产能较为充沛，全年生猪出栏量和猪肉产量均保持同比增长，全年猪饲料产量同比继续上升。然而2023年全年猪价低迷，行业普遍亏损，产能持续去化，2024年去化影响显现，猪料产量高位回落，24H1同比-7.30%。 图42018-2024H1年猪饲料与禽饲料产量情况 国内肉禽产能居于高位，24H1肉禽饲料产量小幅增加。肉禽饲料产量由2018年的6509万吨增长至2023年的9510.8万吨，CAGR+7.88%。肉禽饲料产量与禽肉产量基本同步，2018-2023年国内禽肉产量从1994万吨增长至2563万吨，CAGR+5.15%。24H1我国禽肉产量1182万吨，同比+6.20%；肉禽饲料产量4496万吨，同比+1.10%。 图32018-2024H1年猪肉禽肉产量情况 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2018201920202021202220232024H1 猪肉产量(万吨)禽肉产量(万吨) 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 201820192020202120222023 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 猪肉同比(右)禽肉同比(右) 猪饲料肉禽饲料猪同比(右)禽同比(右) 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所5 1.3原料价格下跌&下游改善，饲料吨利有望修复 图52019-2024年9月生猪饲料价格（元/公斤） 图62019-2024年9月肉鸡饲料价格（元/公斤） 从饲料原料价格来看：（1）玉米：2024年年初至今，玉米价格呈现下跌趋势，截止10月31日，跌幅为12.52%。主要原因为：2023年玉米丰产，产量2.89亿吨，同比+4.20%，创历史新高；下游养殖端持续产能去化，造成需求减量。供需共同作用下，玉米价格出现下跌。（2）大豆：2024年年初至今大豆价格同样呈现下跌趋势，截止10月31日，跌幅为18.40%。主要受下游承接不利影响。从饲料价格来看，近期饲料饲料价格保持在与近两年相比较的低位。主要原因在于：（1）饲料原料价格下降；（2）下游禽畜养殖利润明显回升。近期下游养殖端利润改善推动需求改善，饲料原料价格下降，饲料吨利有望改善。近两年，成本抬升&下游养殖端长时间亏损，饲料企业业绩承压，目前下游养殖改善，原料价格下降带动利润修复，叠加头部企业由于现金储备及管理水平更强，头部企业仍有扩张空间。 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021202220232024 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021202220232024 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所6 01生猪养殖：成本持续优化，猪价上涨带动盈利水平提升 7 2.1猪价超预期上涨，提升行业景气 据猪易通数据，24Q1/24Q2/24Q3猪价分别为14.44/16.29/19.38元/公斤，同比分别-3.86%/+13.59%/21.49%，Q2猪价出现超预期上涨，Q3猪价进一步上涨，8月中旬冲高回落。我们认为主要原因为：（1）能繁母猪存栏量自2023年1月开始环比下降，持续至2024年4月（2023年6月末能繁存栏环比转正），对应2023年11月开始生猪供应呈现逐月减少的状态；（2）需求端：春节后猪肉需求最淡，因为居民还在消耗节前的备货，春节后猪肉需求总体回暖，叠加端午节备货在一定程度上提振猪肉需求，支撑猪价上行；（3）情绪方面，由于5月中上旬猪价开始持续大幅度上涨，市场对于后市看涨情绪较浓，叠加饲料价格处于低位，压栏成本偏低，养殖端挺价惜售情绪依然存在。多因素共同推动猪价短期大幅度上涨。 图7今年各月份对应前10个月能繁母猪存栏量情况 图8今年3月起猪价震荡回升，5-6月快速拉升，8月中旬冲高回落 4,400 4,300 4,200 4,100 4,000 3,900 2024年1月2024年4月2024年7月 10个月前能繁母猪存栏量(万头)环比增减 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% 22 20 18 16 14 12 10 2024/1/12024/4/12024/7/12024/10/1 生猪价格元/公斤 资料来源：猪易通，华西证券研究所8 2.18月猪价冲高回落，生猪产能恢复偏弱 据猪易通数据，2024年8月15日，全国外三元生猪价格达到年内高点21.19元/公斤，后开始下降，截至2024年10月27日，全国外三元生猪均价为17.40元/公斤。对比2022年2024年猪价上涨：2022年2月&3月猪价进一步下跌，3月跌至12.20元/公斤，4月开启上涨，至10月冲高回落，连续7个月上涨；而2024年猪价从2月开始持续上涨，至8月冲高回落，同样为连续7个月上涨，但不同的是2024年消费旺季猪价不及预期，甚至超预期下跌，并加深市场对于后市悲观预期。 从产能恢复来看，随着2022年4月猪价上涨，能繁母猪存栏量从22年5月开始恢复，持续至12月，5月-12月产能增幅为5%；2024年能繁母猪从5月开始恢复，恢复进程较慢，至9月产能增幅为1.91%。我们认为产能增幅放缓的原因在于：（1）2023年全年持续亏损，短暂回血养殖户不会贸然增加产能；（2）旺季猪价下跌打击信心。利好后市猪价。 图9 2022-2024年月度猪价走势对比 图102022年&2024年能繁母猪产能恢复进程对比 28 4,500 2624 4,400 22 4,300 2018 4,200 16 4,100 1412 4,000 10 3,900 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 202220232024 资料来源：猪易通，华西证券研究所 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 202220232024 资料来源：Wind，华西证券研究所9 2.2猪价上涨，行业盈利兑现 随着猪价上涨，生猪养殖行业扭亏为盈，盈利兑现。其中：（1）自繁自养生猪自2024年5月第4周实现扭亏为盈，盈利持续至今，截止10月第4周，养殖利润为289.32元/头；（2）外购仔猪生猪养殖自2024年2月第1周实现扭亏为盈，除3月第1周再度亏损（16.53元/头），盈利持续至10月第3周，10月第4周随着猪价下降再度陷入亏损。 800 2023/1/6 2023/7/6 2024/1/6 2024/7/6 00 00 00 0 6 4 2 图122023年以来外购仔猪养殖利润情况 图112023年以来自繁自养生猪养殖利润情况 600 00 00 0 2023/1/6 00 2023/7/6 2024/1/6 2024/7/6 4 2 00 -2 -400 -600 中国:养殖利润:自繁自养生猪元/头 -2 00 -4 -600 中国:养殖利润:外购仔猪元/头 资料来源：猪易通，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 10 2.2猪企盈利水平显著提升，前三季