投资者日要点：国之重器，扬帆出海

2024年11月11日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 联影医疗(688271CH) 投资者日要点：国之重器，扬帆出海联影医疗于11月8日举行投资者日，介绍了公司的全球化业务布局，包括海外业务拓展，全球科研合作以及海外运营体系打造等。公司首次展示了先进的自研超声平台及样机。公司的超声产线旨在实现临床场景的全覆盖，包括中端系列、超高端系列、便携系列和无线掌超，涵盖全身、心脏、妇产和介入等领域。公司的超声系列产品已临近上市，正与多所国内顶尖医院开展合作，目标走向全球市场。 高举高打海外战略成效显著，持续突破海外高端市场。凭借强劲的创新能力、比肩全球一流水平的产品力，年初至今，公司的各类高端机型已成功在全球超40个国家签单或装机近300台，覆盖欧美及拉美、非洲、中东、亚太等市场，涉及产品包括uCT960+、uMROmega、MI、RT等。截至第三季度末，公司销售渠道已覆盖超75个国家，海外装机总数约2,700台。我们预计2024年底，公司海外装机总数有望超过3,000台。科研合作驱动创新研发，助力拓展全球市场。科研合作是联影医疗全球化发展的独特名片。公司与全球顶级临床科研专家合作共创，研发行业的领先技术，并提升公司在国际市场的品牌形象和专业认知。例如，公司与耶鲁大学、UCDavis合作研发的全球首款数字化脑专用PET/CTNeuroEXPLORER(NX)，其扫描得到的大脑图像荣获美国核医学与分子影像学会“2024年度最佳影像”。公司与UTHealth合作，把传统基于二维的PET-CT心脏图像拓展到三维，并实现车载应用，不仅提高了心脏成像的分辨率，也助推公司在美国市场实现从高端学术研究机构到广泛地区的延展。全美最大的车载心脏PET集团CII已从公司采购超13台PET设备。我们认为，持续深入的全球科研合作是公司长期保持技术领先和产品创新的重要动力之一，也为公司贯彻高举高打的出海战略奠定坚实基础。全球化生产布局，锻造全球供应链韧性。公司打造了全面的核心零部件自主生产研发能力，具备显著的成本优势和技术壁垒，打破供应链“卡脖子”瓶颈。同时，公司加速全球生产布局和海外供应链网络建设，以应对地缘政治挑战。目前，公司在美国休斯敦的生产基地年产能可达超500台/套，并初步计划在2025-27年在东南亚和拉美等区域建设生产基地。公司持续优化全球物流交付和海外备件库网络，已建成29个海外备件库（含中国香港），在建海外备件库共6个。极具韧性的全球供应链和生产网络，高效的全球物流和售后服务能力是公司快速全球化发展的基石。维持买入评级。我们预期国内公立医院招标活动将从四季度开始强势复苏，公司海外收入持续快速增长，看好公司业绩修复弹性。我们认为，公司超声产品线即将推出，为长期业绩增长再添重要动力。基于9年的DCF模型，维持162.81元人民币的目标价（WACC：8.3%，永续增长率：4.0%）。 财务资料(截至12月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E销售收入(百万人民币)9,23811,41110,85213,99817,448 同比增长(%)27.423.5(4.9)29.024.6 调整后净利润(百万人民币)1,3281,6651,3102,0412,577 同比增长(%)13.925.4-21.355.926.3 调整后每股收益(人民币)1.752.021.592.483.13市盈率(倍)59.654.469.848.839.3净负债比率(%)(57.5)(40.2)(45.2)(42.2)(41.4) 目标价162.81人民币潜在升幅24.6%当前股价130.62人民币中国医药武煜,CFA(852)39000842jillwu@cmbi.com.hk王云逸(852)39161729cathywang@cmbi.com.hk公司数据市值(百万人民币）98,775.23月平均流通量(百万人民币）500.452周内股价高/低(百万人民币)150.08/92.81总股本(百万)756.2资料来源：FactSet股东结构联影医疗技术集团有限公司20.3%上海联和投资有限公司16.4%资料来源：上交所股价表现 绝对回报相对回报 1-月-6.4%-5.4%3-月10.6%-8.1%6-月0.4%-9.0%资料来源：FactSet股份表现资料来源：FactSet 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利预测调整 人民币百万元 FY24E 新预测 FY25E FY26E FY24E 过往预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 营业收入 10,852 13,998 17,448 10,852 13,998 17,448 0.00% 0.00% 0.00% 毛利 5,365 6,978 8,771 5,365 6,978 8,771 0.00% 0.00% 0.00% 营业利润 1,666 2,382 2,962 1,666 2,382 2,962 0.00% 0.00% 0.00% 归母净利润 1,541 2,204 2,740 1,541 2,204 2,740 0.00% 0.00% 0.00% 基本每股收益(元) 1.87 2.67 3.32 1.87 2.67 3.32 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 49.44% 49.85% 50.27% 49.44% 49.85% 50.27% 0ppt 0ppt 0ppt 营业利润率 15.36% 17.02% 16.98% 15.36% 17.02% 16.98% 0ppt 0ppt 0ppt 净利润率 14.20% 15.74% 15.70% 14.20% 15.74% 15.70% 0ppt 0ppt 0ppt 资料来源：招银国际环球市场预测图2:DCF估值分析 DCF估值(人民币百万元) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 息税前利润 1,507 2,209 2,782 3,535 4,461 5,627 7,071 8,763 10,799 税率 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 息税前利润*(1-税率) 1,394 2,043 2,574 3,269 4,127 5,205 6,541 8,106 9,989 +折旧与摊销 356 427 486 530 560 583 603 622 639 -营运资金变化 1,054 -901 -869 -956 -1,006 -1,049 -1,049 -1,009 -924 -资本支出 -1,000 -1,000 -900 -800 -700 -700 -700 -700 -700 自由现金流 1,804 569 1,291 2,043 2,980 4,039 5,395 7,019 9,004 终值 215,765 永续增长率 4.0% 加权平均资本成本WACC 8.3% 股本成本 11.0% 债务成本 4.0% 市场风险系数β 0.90 无风险利率 2.0% 市场风险溢价 10.0% 目标负债率 35.0% 有效公司税率 15.0% 终值 104,926 现值 125,225 净负债 -8,974 少数股东权益 15 股权价值 134,183 股份数（百万股） 824 DCF每股价值(人民币) 162.81 资料来源：招银国际环球市场预测图3:敏感性分析 WACC 7.3% 7.8% 8.3% 8.8% 9.3% 5.0% 296.13 241.00 202.52 174.18 152.46 4.5% 249.49 209.52 180.08 157.53 139.73 永续增长率 4.0% 216.81 186.23 162.81 144.33 129.39 3.5% 192.64 168.31 149.11 133.60 120.81 3.0% 174.04 154.09 137.98 124.70 113.59 资料来源：招银国际环球市场预测 图4:招银国际与市场预测对比 人民币百万元 招银国际环球市场预测FY24EFY25EFY26E FY24E 市场预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 营业收入 10,852 13,998 17,448 12,089 14,793 18,289 -10.24% -5.37% -4.60% 毛利 5,365 6,978 8,771 5,961 7,345 9,170 -9.99% -5.00% -4.35% 营业利润 1,666 2,382 2,962 2,089 2,574 3,246 -20.23% -7.44% -8.76% 归母净利润 1,541 2,204 2,740 1,958 2,471 3,169 -21.27% -10.82% -13.55% 基本每股收益(元) 1.87 2.67 3.32 2.79 3.41 4.28 -32.87% -21.61% -22.31% 毛利率 49.44% 49.85% 50.27% 49.31% 49.65% 50.14% +0.13ppt +0.2ppt +0.13ppt 营业利润率 15.36% 17.02% 16.98% 17.28% 17.40% 17.75% -1.92ppt -0.38ppt -0.77ppt 净利润率 14.20% 15.74% 15.70% 16.20% 16.70% 17.33% -1.99ppt -0.96ppt -1.63ppt 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 7,254 9,238 11,411 10,852 13,998 17,448 销售成本 (3,669) (4,770) (5,879) (5,486) (7,020) (8,677) 毛利润 3,585 4,468 5,532 5,365 6,978 8,771 运营费用 (1,889) (2,540) (3,391) (3,699) (4,596) (5,809) 销售费用 (1,029) (1,328) (1,770) (1,953) (2,310) (2,844) 行政费用 (319) (431) (561) (629) (700) (855) 研发费用 (968) (1,306) (1,729) (1,736) (2,100) (2,582) 其他 428 525 668 620 514 472 运营利润 1,696 1,928 2,142 1,666 2,382 2,962 其他收入 10 2 11 0 0 0 其他 1 (8) 1 0 0 0 税前利润 1,698 1,920 2,142 1,666 2,382 2,962 所得税 (294) (270) (164) (125) (179) (222) 非控股权益 14 6 (3) 0 0 0 净利润 1,404 1,650 1,978 1,541 2,204 2,740 调整后净利润 1,166 1,328 1,665 1,310 2,041 2,577 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 7,026 20,145 20,228 20,607 22,054 24,050 现金与现金等价物 2,924 10,075 7,584 8,983 9,003 9,563 应收账款 1,062 2,029 3,233 2,676 3,260 3,824 存货 2,205 3,460 3,893 3,356 4,198 5,071 预付款项