化债思路出现根本性转变

证券研究报告|宏观点评 化债思路出现根本性转变 宏观点评 日期：2024.11.10 事件描述 11月8日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，就隐性债务问题提出了一揽子化债方案。会议是对7月30日及9月26日两次中央政治局会议提出的“要完善和落实地方一揽子化债方案”目标的落实，会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，出台了实施一揽子化债方案的具体措施。 事件点评 一揽子的化债方案具体为：增加地方政府债务限额6万亿元，分三年用于置换存量隐性债务；从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，累计共10万亿元用于化解目前全国隐性债务余额14.3万亿元，五年将累计节约6000亿元左右的利息支出。从会议安排的时间和节奏看，关于增量政策的更多规划与细节需要等待12月中央政治局会议与明年两会。 整体化债思路与市场预期保持一致，借新还旧的方式符合市场逻辑，且用于化债的存量、增量资金主体依然在地方，没有将地方债务责任转移至中央，这有利于责任主体的划分。我们认为总计10万亿规模的化债方案分为存量和增量 两类政策。首先，连续五年新增地方政府专项债划出的8000亿是从存量专项债中划出，属于存量政策，我们预计将降低未来几年地方政府可用于基建投资的资金，具体体现为未来五年与基建相关的投资金额、项目数量将有所收敛。第二，在增量政策中，增加的6万亿政府债务限额分三期安排，这意味着每年新增化债资金为2万亿，虽然难以在短期内快速解决债务在宏观经济中的堵点问题，不过如期出台的化债方案预计将逐步改善地方企业，特别是民营企业的预期，有助信心恢复。 整体上看，化债的方案符合预期，但在规模和推进速度上仍有提升空间。地方不新增债务、将投资支出用于化债意味着在投资规模不减的背景下，投资主体 或将进一步向中央偏移，同时叠加增加的转移支付，我们认为财政赤字率或将进一步上调。长期来看，解决债务问题的关键依然在于经济增长。经济增长回归正常需要脱离债务和房地产下行的引力，需要通过不断注入流动性置换前期债务、进一步落实收储等方式解决当前堵点，帮助资产负债表的修缮，推动一个温和通胀的增长环境的形成。 分析师尤春野 登记编码：S0950523100001：13817489814 ：youchunye1@wkzq.com.cn 相关研究 《专题：美国大选的影响》(2024/11/3) 《宏观政策积极发力，增量政策将引领资产价格回暖》(2024/10/28) 《从三中全会解读国企改革》(2024/8/13) 《如何看待海外衰退交易》(2024/8/6) 《稳增长、促消费、去产能——7.30政治局会议点评》(2024/7/31) 《二十届三中全会精神解读》(2024/7/19) 《中国制造业，如何从比较优势迈向竞争优势？》(2024/7/3) 《警惕债市风险》(2024/7/3) 《曙光初现——5月宏观环境观察》 (2024/6/21) 《二季度宏观政策：稳经济，化风险》 (2024/6/21) 风险提示：1、化债规模与速度偏缓或造成市场预期恢复偏慢，同时将放慢资产价格的提振速度；2、受2025年全球地缘政治不确定性的影响，或需要更强增量政策。 一揽子化债方案如期出台 宏观点评 2024年11月10日 11月8日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，就隐性债务问题提出了一揽子化债方案。会议是对7月30日及9月26日两次中央政治局会议提出的“要完善和落实地方一揽子化债方案”目标的落实，会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，出台了实施一揽子化债方案的具体措施。 具体措施为：增加地方政府债务限额6万亿元，分三年用于置换存量隐性债务；从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，累计共10万亿元用于化解目前全国隐性债务余额14.3万亿元，五年将累计节约6000亿元左右的利息支出。从会议安排的时间和节奏看，关于增量政策的更多规划与细节需要等待12月中央政治局会议与明年两会。 整体化债思路与市场预期保持一致，借新还旧的方式符合市场逻辑，且用于化债的存量、增量资金主体依然在地方，没有将地方债务责任转移至中央，这有利于责任主体的划分。我们认为总计10万亿规模的化债方案分为存量和增量两类政策。首先，连续五年新增地方政府 专项债划出的8000亿是从存量专项债中划出，属于存量政策，我们预计将降低未来几年地方政府可用于基建投资的资金，具体体现为未来五年与基建相关的投资金额、项目数量将有所收敛。第二，在增量政策中，增加的6万亿政府债务限额分三期安排，这意味着每年新增化债资金为2万亿，虽然难以在短期内快速解决债务在宏观经济中的堵点问题，不过如期出台的化债方案预计将逐步改善地方企业，特别是民营企业的预期，有助信心恢复。 与地方资金用于化债相匹配的是增加中央向地方转移支付的资金量。虽然从地方政府专项债中划出的8000亿主要用途为基建，但投资的减少将进一步弱化地方需求，或形成投资—消 费的弱循环，除此之外，2022年以来地方财政受土地出让金收入下滑影响出现缺口，部分地区出现了“三保”缺口。将存量资金用于化债是一种较为保守的模式，在这样的考虑下，财政部提出了增加转移支付的措施，在确保满足地方开支的同时保证化债方案的顺利推进。 整体上看，化债的方案符合预期，但在规模和推进速度上仍有提升空间。地方不新增债务、将投资支出用于化债意味着在投资规模不减的背景下，投资主体或将进一步向中央偏移，同 时叠加增加的转移支付，我们认为财政赤字率或将进一步上调。长期来看，解决债务问题的关键依然在于经济增长。经济增长回归正常需要脱离债务和房地产下行的引力，需要通过不断注入流动性置换前期债务、进一步落实收储等方式解决当前堵点，帮助资产负债表的修缮，推动一个温和通胀的增长环境的形成。 2025年财政增量空间较大 要保证在化债的过程中经济不进入紧缩，新增资金用于化债而非增量就需要更大规模的资金安排，实际刺激性政策需要中央财政加杠杆，因此我们认为2025年财政的进一步扩张。2023年全国财政预算赤字设定为3%,于2023年10月对预算进行调整,增加了1万亿元赤字,最终 财政赤字率达到3.8%，我们认为2025年的最终赤字率将超过4%。其次，进一步扩大超长期国债的规模至两万亿以上。与其他财政工具不同，超长期特别国债更加灵活，可更具需求对支持领域进行扩展。我们认为除了进一步落实“两新”“两重”以及10月财政部会议提出的“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”外，或将对民生领域形成支撑，具体方向和金额还需要等待2025年的两会。 风险提示 宏观点评 2024年11月10日 1、化债规模与速度偏缓或造成市场预期恢复偏慢，同时将放慢资产价格的提振速度； 2、受2025年全球地缘政治不确定性的影响，或需要更强增量政策。 2024年11月10日 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 买入 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在20%及以上； 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 股票评级 增持 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于5%～20%之间； 持有 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于-10%～5%之间； 卖出 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在-10%及以下； 无评级 预期对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业评级 看好 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%～10%之间； 看淡 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别声明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 联系我们 上海深圳北京 地址：上海市浦东新区陆家嘴街道富城路99号 震旦国际大厦30楼 地址：深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融 大厦23层 地址：北京市东城区朝阳门北大街3号五矿广场 C座3F 邮编：200120邮编：518035邮编：100010 AnalystCertification Theresearchanalystisprimarilyresponsibleforthecontentofthisreport,inwholeorinpart.TheanalysthastheSecuritiesInvestmentAdvisoryCertificationgrantedbytheSecur