保守的指引限制了上行潜力

房地产|2024年11月6日 领展|823HK 保守的指引限制了上行潜力 龙兆丰,CFA (852)39118019 lungsiufung@ccbintl.com ►2025财年上半年每单位分派(DPU)增长胜于预期 ►保守的指引限制了上行潜力 优于大市(维持) 收市价:目标价: 38.05港元▶45.00港元 (截止至2024年11月6日)(维持) 2025财年上半年每单位分派（DPU）增长胜于预期。领展今日公布了一份亮丽的2025财年中期业绩。2025财年上半年每单位分派同比增长3.7%，环比增长1.8%，达到1.3489港元，超出我们预测全年每单位分派的1.7%增长。优秀的每单位分派增长得益于6.4%的收入增长，而这又是基于在收购七宝后，中国零售租金收入增长了39.2%。作为领展业绩的支柱，香港零售租金收入增长了2.6%，尽管租户销售下降了4.3%(2025财年第一季度：-5.9%)。香港停车场、香港写字楼和海外业务的收入分别波动为+1.4%、-2.7%和+3.0%。剔除七宝后，领展的收入和净营业收入分别增长了2.8%和2.3%。财务状况保持稳定，净负债比率环比上升3.2个百分点至30.8%，这与并购有关。平均融资成本从2024年3月的3.78%改善至2024年9月的3.69%，标志着领展的利率上升周期结束。资产净值(NAV)同比进一步下滑5.5%，降至每单位66.8港元，主要原因是香港资本化率(caprate)扩张15-25个基点。 保守的指引限制了上行潜力。尽管业绩良好，领展的新任主席对市场不确定性以及Link3.0战略的实施持保守态度。我们认为这主要是因为： (1)新任主席需要时间与现有团队磨合；(2)领展资产管理需要建立往绩纪录予潜在资本方；(3)市场调整需要更多时间来回稳。然而，从前瞻性的角度来看，尽管管理层确认我们之前对2025财年租金回调的看法，但在2024年第四季度已经出现零售销售稳定的迹象。资本化率的上升并趋向市场水平也有利于任何潜在的资产处置或剥离，这样才能开启一系列单位回购或再投资。我们将2025-2027财年的每单位分派预测往上微调了0.6-0.7%，并维持目标价为45.00港元。我们维持“优于大市”的评级，因为我们相信单位回购和可能纳入港股通等因素是推动单位价格的催化剂。 主要风险包括香港零售市场的长期调整、与领展管理层相关的代理问题、单位回购或REIT纳入港股通的延迟，以及/或持续的高利率环境。 预测和估值 总收入(百万港元) 12,234 13,578 14,172 14,210 14,520 同比（%） 5.4 11.0 4.4 0.3 2.2 可分配收入(百万港元) 6,311 6,718 6,868 6,983 7,118 同比（%） (1.7) 6.4 2.2 1.7 1.9 基本每股收益(港元) 2.41 2.63 2.71 2.75 2.80 同比（%） (19.4) 9.1 2.9 1.7 1.9 市盈率(倍) 16.2 14.9 13.7 13.5 13.2 每股股息(港元) 2.7 2.6 2.7 2.8 2.8 股息率(%) 7.0 6.7 7.2 7.4 7.5 市净率(倍) 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 股本回报率(%) 3.6 3.7 4.0 4.2 4.3 净负债率(%) 25.2 27.6 31.1 31.9 32.7 截至3月31日202320242025F2026F2027F 交易数据52周股价高低 港元29.75–44.20 市值(普通股,百万) 12,627 自由流通股数(百万股) 2,577 自由流通股份(%) 100 3个月日均成交股数(百万股) 11 3个月日均成交额(百万美元) 51 12个月预期回报率 18 资料来源：彭博、建银国际证券预测股价相对于恒生指数 90(港元) 80 70 60 50 40 30 Nov-2020Jan-2021Mar-2021May-2021Jul-2021Sep-2021Nov-2021Jan-2022Mar-2022May-2022Jul-2022Sep-2022Nov-2022Jan-2023Mar-2023May-2023Jul-2023Sep-2023Nov-2023Jan-2024Mar-2024May-2024Jul-2024Sep-2024Nov-2024 20 资料来源：彭博股价表现表现区间 一个月 三个月 十二个月 绝对表现 (5) 7 (2) 相对于恒生指数资料来源：彭博 4 (7) (17) 领展恒生指数 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 资料来源：彭博、建银国际证券预测 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 领展2025财年中期业绩分析HK$m 1HFY24 2HFY24 1HFY25 HoH% YoY(%) 2HFY25F HoH% YoY% FY25F HK 5,122 5,142 5,233 1.8 2.2 5,072 (3.1) (1.4) 10,305 MainlandChina 742 830 1,033 24.5 39.2 990 (4.2) 19.2 2,023 Overseas 861 881 887 0.7 3.0 957 7.9 8.7 1,844 Revenue 6,725 6,853 7,153 4.4 6.4 7,019 (1.9) 2.4 14,172 Propertyoperatingexpenses (1,662) (1,846) (1,794) (2.8) 7.9 (1,877) 4.6 1.7 (3,671) Netpropertyincome 5,063 5,007 5,359 7.0 5.8 5,142 (4.0) 2.7 10,501 Generalandadministrativeexpenses (383) (383) (441) 15.1 15.1 (409) (7.2) 6.9 (850) Fairvaluechanges (6,632) (729) (7,250) 894.5 9.3 7,250 (200.0) (1,094.5) 0 Operatingprofit (1,952) 3,895 (2,332) (159.9) 19.5 11,983 (613.8) 207.6 9,651 Interestincome 274 277 172 (37.9) (37.2) 379 120.3 36.8 551 Financecosts (1,010) (1,309) (997) (23.8) (1.3) (983) (1.4) (24.9) (1,980) Exceptionalitems 0 (463) 0 (100.0) N/A 0 N/A (100.0) 0 JVs&associates (392) (235) (436) 85.5 11.2 556 (227.5) (336.6) 120 Profitbeforetax (3,080) 2,165 (3,593) (266.0) 16.7 11,935 (432.2) 451.3 8,342 Taxation (570) (978) (406) (58.5) (28.8) (1,597) 293.4 63.3 (2,003) Non-controllinginterest 276 204 315 54.4 14.1 165 (47.6) (19.1) 480 Reportedincome (3,374) 1,391 (3,684) (364.8) 9.2 10,503 (385.1) 655.0 6,819 Adjustments 6,707 1,994 7,160 259.1 6.8 (7,111) (199.3) (456.6) 50 Totaldistributableincome 3,333 3,385 3,476 2.7 4.3 3,392 (2.4) 0.2 6,868 Distribution–1H 3,333 – 3,476 – – – – – 3,476 Distribution–2H – 3,385 – – – 3,392 – – 3,392 Distribution 3,333 3,385 3,476 2.7 4.3 3,392 (2.4) 0.2 6,868 DPU–1H 1.3008 – 1.3489 – – – – – 1.3490 DPU–2H – 1.3257 – – – 1.2136 (10.0) (8.5) 1.3365 DPU 1.3008 1.3257 1.3489 1.8 3.7 1.2136 (10.0) (8.5) 2.6856 Unitinissue(30Sep) 2,562 – 2,577 0.9 0.6 – – – 2,577 Unitinissue(31Mar) – 2,554 – – – 2,538 (1.5) (0.6) 2,538 Ratios(%)NPImargin 75.3 73.1 74.9 1.9 (0.4) 73.3 (1.7) 0.2 74.1 SG&A/revenue 5.7 5.6 6.2 0.6 0.5 5.8 (0.3) 0.2 6.0 DPUmargin 49.6 49.4 48.6 (0.8) (1.0) 48.3 (0.3) (1.1) 48.5 Payout 100.0 100.0 100.0 0.0 0.0 100.0 0.0 0.0 100.0 Netgearing(incl.CB) 27.4 27.5 30.8 3.2 3.4 31.1 0.3 3.5 31.1 Gearing(incl.CB) 24.7 23.5 24.1 0.6 (0.6) 24.7 0.6 1.2 24.7 ROE 3.6 3.7 4.0 0.3 0.4 4.0 0.0 0.3 4.0 ROA 2.6 2.6 2.8 0.2 0.3 2.8 (0.0) 0.2 2.8 NAV 70.7 70.0 66.8 (4.6) (5.5) 65.6 (1.9) (6.4) 65.6 Source:Company,CCBISestimates 领展–盈利预测调整 FY25F FY26F FY27F Revenue–new 14,172 14,210 14,520 Revenue–old 13,980 14,055 14,317 Change(%) 1.4 1.1 1.4 NPImargin–new 74.1 74.1 74.1 NPImargin–old 74.1 74.0 74.0 Change(ppt) 0.0 (0.1) (0.1) Financecost–new (1,980) (1,842) (1,842) Financecost–old (1,980) (1,842) (1,842) Change(%) 0.0 0.0 0.0 Distributableincome–new 2.6856 2.7513 2.8045 Distributableincome–old 2.6708 2.7342 2.7853 Change(%) 0.6 0.6 0.7 资料来源：建银国际证券预测 领展|823HK–财务概要 损益表 资产负债表 财年截至3月31日(百万港元) 2023 2024 2025F 2026F 2027F 财年截至3月31日(百万港元) 2023 2024 2025F 2026F 2027F HKretail 7,341 7,505 7,280 6,989 6,989 HKcarparks 2,401 2,482 2,556 2,633 2,712 MainlandChina 1,545 1,572 2,