10月进出口数据点评：10月出口超预期回升背后的贡献拆分

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年11月08日 【宏观快评】 10月出口超预期回升背后的贡献拆分 ——10月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】强势特朗普，迎接高波动——美国 2024年大选速评》 2024-11-06 《【华创宏观】化债的三点增量信息——人大常委会审议议案点评》 2024-11-05 《【华创宏观】大幅上修四季度增速预期——10月经济数据前瞻》 2024-11-04 《【华创宏观】改革&开放持续推进——政策周观察第3期》 2024-11-04 《【华创宏观】非农爆冷与失业率持平的分歧何解？——10月美国非农数据点评》 2024-11-03 事项 以美元计价，10月出口同比12.7%，彭博一致预期5%，前值2.4%；10月进口同比-2.3%，彭博预期-2%，前值0.3%。 主要观点 核心观点：10月美元计价出口同比意外反弹至12.7%，大超市场预期，9月为 2.4%，回升大约10.3个百分点。估计有以下几个因素的影响：基数效应（或 为同比回升贡献约3.8个点）、外需边际回暖（海外PMI回升或贡献约2.2个点）、台风扰动节奏（或贡献约1.9-3.5个百分点），暂未看到“抢进口”迹象。后续来看，考虑到全球制造业PMI仍在荣枯线以下，10月中国PMI新出口订单亦呈下滑趋势，外需进一步改善幅度或有限，叠加低基数效应褪去，11-12月同比读数或趋下行。提示或需警惕来自“抢进口”的上行风险（按历史经验线性外推或可达1.3个百分点）。 一、10月出口超预期回升背后的贡献拆分 （一）可能因素一：外需边际回暖 10月，摩根大通全球制造业PMI回升至49.4%，9月为48.8%，回升0.6个 点。可能指向外需边际回暖。按照历史经验对应关系，全球制造业PMI回升 0.1个点，我国出口同比回升约0.36个百分点。因此，外需边际回暖或为出口同比回升贡献约2.2个点。 （二）可能因素二：台风扰动节奏 夏秋季（7-9月）台风多发，往往会扰动生产和出口节奏。9月出口的意外下滑便离不开台风天气的影响，连带10月出口可能受到了9月出货后置的提振 （9月出口因台风下滑的部分在10月回补）。今年7-10月，我国出口环比波 动剧烈，正负交替（7月环比-2.3%，8月2.7%，9月-1.6%，10月1.8%），均值约为0.16%。尝试用两种办法推算台风扰乱节奏对10月出口同比的影响，互为验证，综合两个办法推算结果（1.9-3.5），取中间值，约为2.7个百分点 （三）影响因素三：基数效应影响 去年10月出口基数极低，出口额仅2742亿美元，为2023年内次低，仅好于 2月；环比-7.5%，低于2014年-2022年同期均值-4%约3.5个百分点。假设 2023年10月出口环比持平于历史同期均值（-4%），则2023年10月出口应为 2847亿美元左右，比实际值（2742亿）高约3.8%。因此，推算低基数为10月 出口同比回升贡献约3.8个百分点。 （四）排除因素一：抢进口或暂未启动 从10月出口暂看不到抢进口因素的影响。一是10月我国对美国出口并未明显放量。10月，我国对美国出口环比-0.75%，低于整体出口环比1.8%（图6）。二是增量主要来自中西亚国家、东盟等新兴市场和发展中国家（图7）。三是10月我国出口表现较好的劳动密集型产品（纺织纱线、服装）、机械设备、电 子链等，越南（劳密产品；机械、设备及配件）、韩国（家居电子设备、手机、一般机械）相应产品出口表现亦偏强（图8-9）。 （🖂）年内后续怎么看？ 假设后续出口环比零增（与7-10月环比均值0.2%基本持平），则11-12月出口同比约为5.6%、1.9%，平均3.8%，对应2024全年5%左右（图10）；乐观情景下，假设后续出口环比持平于过去10年同期均值（11月环比6.2%，12 月环比4.8%），则11-12月出口同比约为12.2%、13.4%，平均12.8%，对应2024全年6.5%左右。结合当前全球制造业PMI水平和形势，可能更接近前者情景。 需要注意的是，特朗普2.0关税预期下，企业“抢进口”或带来上行风险（按 历史经验外推或可达1.3个百分点）。 二、进口主要受基数影响同比读数下滑，环比实际在历史同期偏高水平。进出口分项数据，详见正文 风险提示：外需韧性超预期，关税政策超预期 目录 一、10月出口超预期回升背后的贡献拆分4 （一）可能因素一：外需边际回暖4 （二）可能因素二：台风扰动节奏4 （三）影响因素三：基数效应影响5 （四）排除因素一：抢进口或暂未启动5 二、进出口分项数据7 （一）出口7 1、出口整体：超预期大幅回升7 2、出口量价：量的因素明显改善，价格因素进一步走弱8 3、出口区域：中西亚国家、东盟、拉美、欧盟、拉动改善幅度居前8 4、出口商品：劳密、电子、其他机电同比拉动改善幅度居前9 （二）进口10 1、进口整体：基数影响下有所回落10 2、进口区域：自日韩、英国、澳大利亚、俄罗斯进口均有所回升11 3、进口商品：化工矿产品进口拉动明显下滑11 4、进口方式：一般贸易、加工贸易进口大幅下滑12 （三）贸易差额：贸易顺差同比大幅反弹13 图表目录 图表1摩根大通全球制造业PMI与我国出口增速4 图表210月，全球制造业PMI回升4 图表37-10月出口节奏或受台风扰动较大5 图表47-9月沿海省份出口增速偏弱5 图表5去年10月出口基数低5 图表610月，中国出口美国环比下降，势头弱于整体6 图表710月，出口同比拉动增幅最大的是中西亚国家6 图表810月，越南主要商品类别出口环比6 图表910月，韩国主要商品类别出口环比6 图表10不同环比假设下全年出口同比7 图表11关税落地前半年企业或有“抢进口”7 图表1210月美元出口同比12.7%，前值2.4%7 图表1310月美元出口环比1.8%，创过去20年同期新高7 图表1410月，海关监管出口货运量增速大幅回升8 图表1510月，主要商品出口量回升，价进一步下滑8 图表16出口数量：钢材、铝材、家电、箱包增速居前8 图表17出口价格：船舶出口价格增速大幅回落8 图表18出口区域：中西亚国家、东盟、拉美、欧盟、拉动改善幅度居前9 图表19出口商品：劳密、电子、其他机电同比拉动改善幅度居前10 图表2010月美元进口同比-2.3%，彭博预期-2%11 图表2110月美元进口环比-3.9%，超出历史同期平均11 图表22进口区域：自日韩、英国、澳大利亚、俄罗斯进口均有所回升11 图表23主要进口商品同比增速及拉动12 图表24进口分贸易方式：一般贸易、加工贸易进口同比大幅下滑13 图表2510月美元计价贸易顺差同比71.4%13 图表2610月人民币贸易顺差同比69.5%13 一、10月出口超预期回升背后的贡献拆分 10月美元计价出口同比意外反弹至12.7%，大超市场预期，9月为2.4%，回升大约10.3 个百分点。估计有以下几个因素的影响：基数效应（或贡献约3.8个点）、外需边际回暖 （海外PMI回升或贡献约2.2个点）、台风扰动节奏（或贡献约1.9-3.5个百分点），暂未看到“抢进口”迹象。后续来看，考虑到全球制造业PMI仍在荣枯线以下，10月中国PMI新出口订单亦呈下滑趋势，外需进一步改善幅度或有限，叠加低基数效应褪去，11-12月同比读数或趋下行。提示或需警惕来自“抢进口”的上行风险。 （一）可能因素一：外需边际回暖 10月，摩根大通全球制造业PMI回升至49.4%，9月为48.8%，回升0.6个点。可能指向外需边际回暖。按照历史经验对应关系，全球制造业PMI回升0.1个点，我国出口同比回升约0.36个百分点。因此，外需边际回暖或为出口同比回升贡献约2.2个点。 图表1摩根大通全球制造业PMI与我国出口增速图表210月，全球制造业PMI回升 资料来源：Wind，标普全球，华创证券资料来源：标普全球，华创证券 （二）可能因素二：台风扰动节奏 夏秋季（7-9月）台风多发，往往会扰动生产和出口节奏。9月出口的意外下滑便离不开台风天气的影响，连带10月出口可能受到了9月出货后置的提振（9月出口因台风下滑 的部分在10月回补）。今年7-10月，我国出口环比波动剧烈，正负交替（7月环比-2.3%， 8月2.7%，9月-1.6%，10月1.8%），均值约为0.16%。 尝试用两种办法推算台风扰乱节奏对10月出口同比的影响，互为验证，综合两个办法推 算结果（1.9-3.5），取中间值，约为2.7个百分点。 �环比平滑法：如果没有台风造成的波动，出口单月环比或更为平滑。假设7-10月环比 处于平均水平（0.16%），那么9月出口额应为3088亿美元，高出实际出口额（3073亿 美元）51亿美元，进一步假设此缺口全部在10月回补，则将提振10月出口同比1.9个 百分点（2023年10月出口2742亿美元，51/2742≈1.9%）。因此，推算台风因素对10月 出口同比回升贡献约1.9个百分点。 ②地区二分法：台风频繁登陆的沿海地区受影响更大（主要是广东、福建、江苏、浙江），7-9月出口环比增速均值（按出口额加权平均约为-0.8%）明显弱于其他省份合计（加权平均约为1.1%），而这四大沿海省份出口占比接近60%，假设没有台风冲击，沿海四省出口环比增速持平于其他省份平均水平（1.1%），则9月沿海四省出口额应为1893亿美 元，较实际值（1796亿美元）高约97亿美元，进一步假设此缺口全部在10月回补，则 将提振10月出口同比3.5个百分点（2023年10月出口2742亿美元，97/2742≈3.5%）。 因此，推算台风因素对10月出口同比回升贡献约3.5个百分点。 图表37-10月出口节奏或受台风扰动较大图表47-9月沿海省份出口增速偏弱 资料来源：Wind，华创证券注：估计值是按照7-10月出口单月环比等于均值（0.16%）推算的。 资料来源：Wind，华创证券 （三）影响因素三：基数效应影响 去年10月出口基数极低，出口额仅2742亿美元，为2023年内次低，仅好于2月；环比 -7.5%，低于2014年-2022年同期均值-4%约3.5个百分点。假设2023年10月出口环比 持平于历史同期均值（-4%），则2023年10月出口应为2847亿美元左右，比实际值（2742 亿）高约3.8%。因此，推算低基数为10月出口同比回升贡献约3.8个百分点。 图表5去年10月出口基数低 资料来源：Wind，华创证券 （四）排除因素一：抢进口或暂未启动 从10月出口暂看不到抢进口因素的影响。一是10月我国对美国出口并未明显放量。10月，我国对美国出口环比-0.75%，低于整体出口环比1.8%（图6）。二是增量主要来自中西亚国家、东盟等新兴市场和发展中国家（图7）。三是，10月我国出口表现较好的劳动密集型产品（纺织纱线、服装）、机械设备、电子链等，越南（劳密产品；机械、设备及配件）、韩国（家居电子设备、手机、一般机械）相应产品出口表现亦偏强（图8-9）。 图表610月，中国出口美国环比下降，势头弱于整体图表710月，出口同比拉动增幅最大的是中西亚国家 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表810月，越南主要商品类别出口环比图表910月，韩国主要商品类别出口环比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （🖂）年内后续怎么看？ 考虑需求基本面，全球制造业PMI仍在荣枯线以下（10月49.4%，9月为48.8%），中国新出口订单指数亦有所下滑（10月制造业PMI新出口订单47.3%，9月为47.5%），需求端进一步改善的空间或有限，叠加低基