关于潍柴的市场短期关切及长期空间

引子： 从今年4月以来，多重因素影响下潍柴动力股价出现回调，一直 持续到9月底才跟随市场回暖。连续下跌之后风险逐渐释放，再去强调经济与重卡需求低迷已意义不大。由于股价的波动主要是对未来变化的反馈，本报告将探讨市场关注的短期热点问题以及中长期的天花板，包括：1、怎么看短期、中期重卡需求？怎么看燃气车退潮、电动化？2、借鉴康明斯，如何看潍柴中长期空间？ 一、销量短期见拐点，中期置换驱动周期上行 1、投资逻辑回归总量β。短期内需弱、出口增、批发稳，以旧换新政策带动增量将从10月开始体现，扭转上半年内需颓势。中期 在政府一揽子货币、财政政策刺激下，叠加2017-2021年销售高峰对应的换车周期临近，2025年开始重卡国内销量有望摆脱底部区域往中枢回归，板块β有望开启上行周期。 人民币(元)成交金额(百万元) 2、从燃料结构来看，市场已然对燃气车祛魅；电动重卡短途场景 快速渗透，从短途跨越长途有鸿沟，无需过度担忧。 二、对比康明斯，如何看潍柴的远期空间？ 1、卡车市场不增长，股价涨超10倍的康明斯做对了什么？1）发动机主业依托排放升级推升ASP+费用管控推升了盈利能力；2）多元化对冲重卡行业周期波动；3）依靠技术优势关键时刻击败竞争对手，通过长协绑定下游客户，奠定稳固三方霸主地位；4）全球化：康明斯全球化布局强化护城河，分散北美市场波动风险。 公司基本情况（人民币） 2、类比康明斯，如何看潍柴中长期空间？1）法规切换推升发动机ASP以及产生抢装增量效应。2）多元化：潍柴在拓展了发动机 +变速箱+车桥的黄金动力链之外，还探索了一条“整车”整机协 同的路线，其中雷沃、凯傲、大缸径等业务空间广阔，将从收入构成多元化迈向利润贡献多元化。3）提份额：抢占三方供应商份额及伴随整车格局集中提高份额。4）全球化：依托“整车”迈出全球化，垂直一体化带动发动机及零部件跨越式发展。 投资建议与估值 重卡行业基本面的同环比拐点就出现在四季度，公司作为行业龙头将直接受益，同时新业态、多元化、全球化等将打开进一步盈利空间。我们预测公司24-26年归母净利润115.3/127.0/143.0 19.00 17.00 2,5002,0001,500 13.00 1,000500 15.00 11.00 231107 240207 240507 240807 成交金额潍柴动力沪深300 4,500 4,000 3,500 3,000 241107 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 175,158 213,958 228,644 248,824 271,629 营业收入增长率 -13.95% 22.15% 6.86% 8.83% 9.17% 归母净利润(百万元) 4,905 9,014 11,525 12,700 14,299 归母净利润增长率 -47.00% 83.77% 27.86% 10.19% 12.59% 摊薄每股收益(元) 0.562 1.033 1.321 1.455 1.639 每股经营性现金流净额 -0.28 3.15 2.67 3.61 4.07 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.70% 11.36% 13.59% 14.13% 14.96% P/E 18.11 13.21 10.44 9.48 8.42 P/B 1.21 1.50 1.42 1.34 1.26 亿元，对应PE为10.44/9.48/8.42X，给予2025年13XPE，目标 价18.92元，维持“买入”评级。 风险提示 重卡行业复苏不及预期、重卡出海不及预期、电动重卡进展超预 期、新业态发展不及预期等。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 引子：市场目前对潍柴动力的关注点是什么？4 一、围绕潍柴市场主要关心的总量和结构问题4 1.1短期当下就是销量拐点，中期置换驱动周期上行4 1.2天然气向左，纯电向右，投资逻辑回归总量β8 二、对比康明斯，如何看潍柴的远期空间？11 2.1康明斯复盘：百年进阶，终成动力解决方案巨头11 2.2北美卡车市场不增长，股价涨超10倍的康明斯做对了什么？14 三、盈利预测与投资建议24 3.1盈利预测24 3.2投资建议及估值25 四、风险提示26 图表目录 图表1：2023年以来重卡月度销量及同比增速5 图表2：2015-2023各年Q3销量占全年比例5 图表3：天然气对23-24年Q3重卡市场影响截然相反5 图表4：国三重卡保有量大的省份以旧换新补贴细则普遍到9月下旬才出台6 图表5：蓝天保卫战淘汰历程：2019-2020两年淘汰127万辆，占2018年底保有量比例为46%（万辆）6 图表6：本轮以旧换新带动重卡销量增量测算（万辆）6 图表7：重卡库存水平已有明显优化（辆）7 图表8：公路物流运价指数7 图表9：近两年天然气重卡销量&生产物流运价走势7 图表10：货物周转量占比：公转铁公转水趋势明显8 图表11：2023年单张运单的平均运距缩短了10%8 图表12：中国重卡年度销量走势（批发口径，万辆）8 图表13：天然气重卡渗透率高位回落9 图表14：24.1-8月牵引车渗透率已近70%，载货车渗透率维持低个位数很难渗透9 图表15：国务院、中央多部委、地方、行业机构等相继出台了一系列双碳和环保相关的政策推动重卡电动化9图表16：大宗短倒电动重卡场景示例9 图表17：重卡市场不同类型及不同应用场景分类10 图表18：康明斯产品主要为发动机、电力产品、零部件、新能源动力11 图表19：康明斯坚持创新、全球化与可持续发展战略，实现百年长青12 图表20：康明斯收入规模长周期稳健增长（亿美元）13 图表21：康明斯归母净利润提升至20+亿美元13 图表22：美国4-8级卡车月度零售数据：1960s开始呈现宽幅震荡（百万辆）14 图表23：2006-2023康明斯发动机销量增长8%，收入增长200%14 图表24：2006年至今康明斯市值（亿美元）14 图表25：康明斯重卡、中轻卡发动机单价（美元）15 图表26：我国国七排放标准有望在2028年前后实施15 图表27：康明斯发动机业务的研发、资本开支、折旧摊销（百万美元）16 图表28：康明斯发动机业务的研发、资本开支、折旧摊销（百万美元）16 图表29：康明斯销售和管理费用率（%）16 图表30：康明斯各业务EBIT(EBITDA)利润率16 图表31：潍柴动力母公司资本开支、折旧摊销、期间费用走势（亿元）17 图表32：发动机收入分业务占比：发动机占比降低，部件、分销及动力系统占比提升17 图表33：康明斯电力系统业务收入及EBIT/EBITDA利润率（百万美元）18 图表34：康明斯零部件业务对外收入构成（百万美元）19 图表35：潍柴动力业务构成：收入占比20%左右的发动机业务贡献80%左右的归母净利润19 图表36：潍柴动力核心子公司盈利能力相对差，但处于修复通道（利润率，%）20 图表37：潍柴雷沃众产品线市占率均位列行业前列20 图表38：中国拖拉机出口金额（万美元）21 图表39：2022年全球农机市场外资品牌市占率较高21 图表40：潍柴动力大缸径发动机销量（台）21 图表41：潍柴动力大缸径发动机毛利率高于发动机整体毛利率21 图表42：北美四大卡车企业class8车型中康明斯的历年供货份额22 图表43：北美class8重卡发动机市场格局22 图表44：中国重卡发动机市场格局23 图表45：中国与北美重卡市场集中度对比23 图表46：2024H1康明斯分地区收入构成（亿美元）23 图表47：潍柴动力海外产业布局24 图表48：潍柴动力收入拆分预测（亿元）25 图表49：潍柴动力费用率预测25 图表50：可比公司估值比较（市盈率法，截至2024年11月5日）26 潍柴动力作为重卡发动机龙头，自2022年10月以来，在重卡行业预期复苏、天然气重卡爆发、红利风格加持、股权激励指引等因素刺激下，走出了一年半的单边上涨行情，而从今年4月开始，各种负面因素迭出，包括经济预期转弱、重卡内需低于预期、行业陷入价 格战、天然气重卡渗透率见顶、公司人事调整等，股价随之开始回调，一直持续到9月底才跟随市场回暖。在连续下跌之后，风险逐渐释放，再去强调短期经济与重卡销量的低迷已意义不大。由于股价的波动主要是对未来变化的反馈，本报告将探讨市场关注的短期热点问题以及中长期的天花板，主要包括： 1、怎么看短期、中期重卡需求？怎么看燃气车退潮、电动化？ 2、借鉴康明斯，如何看潍柴中长期空间？我们的观点是明确的： 1、投资逻辑回归总量β。短期内需弱、出口增、批发稳，以旧换新政策带动增量将从10月开始体现，扭转上半年内需颓势。中期在政府一揽子货币、财政政策刺激下，叠加2017-2021年销售高峰对应的换车周期临近，2025年开始重卡国内销量有望摆脱底部区域往中枢回归，板块β有望开启上行周期。从燃料结构来看，市场已然对燃气车祛魅；电动重卡渗透从短途场景到长途之间也有一道鸿沟，无需过度担忧。 2、卡车市场不增长，市值扩容数倍的康明斯做对了什么？1）发动机主业依托排放升级推升ASP+费用管控推升了盈利能力；2）多元化：通过早年布局的电力系统业务，以及不断拓展零部件产品矩阵实现业务多元化，对冲重卡行业周期波动；3）持续研发依靠技术优势关键时刻击败竞争对手，通过长协绑定下游客户，奠定稳固三方霸主地位；4）全球化：康明斯全球化布局强化护城河，分散北美市场波动风险。 3、类比康明斯，如何看潍柴中长期空间？1）环保背景下，预计2028年前后国七将进一步推升发动机及后处理系统ASP，并产生类似国五切国六时发生的抢装场景拉升销量，二者对潍柴而言均属利好。2）多元化方面，潍柴在拓展了发动机+变速箱+车桥的黄金动力链之外，还探索了一条整车整机协同的路线，如“整车”领域与下游陕重汽和重汽两家企业通过收购或同属母公司同一控制等方式形成关联方，绑定下游客户，收购凯傲、雷沃开拓叉车、农机等重卡之外的“整车”赛道，其中雷沃、凯傲、大缸径等业务空间广阔，将从收入构成多元化迈向利润贡献多元化。3）提份额：类比北美市场，抢占三方供应商份额及伴随整车格局集中提高份额。4）全球化：依托“整车”迈出全球化，垂直一体化带动发动机及零部件跨越式发展。 1.1短期当下就是销量拐点，中期置换驱动周期上行 短期销量弱势乃受多重因素影响，以旧换新将支撑24Q4扭转颓势。 市场习惯看同比增速判断需求走势，今年的2、3、6、8月上险销量同比负增长，且8月上险销量仅4万辆，同比降幅达23%，下滑幅度明显扩大，悲观者会认为重卡的需求还没有企稳。我们认为，其实目前短期底部企稳的迹象已经很明显，近几个月的销量相对颓势受天然气扰动+政策观望情绪影响。 图表1：2023年以来重卡月度销量及同比增速 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 上险销量（辆）批发YoY 上险YoY出口YoY 140% 33% -12% -23% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 来源：中汽协，上险数，海关总署，国金证券研究所 正常年份重卡会有比较明显的“2-4-1-3”季节性规律，即春节后2季度是全年最高点，4季度是年末冲量次高点，3季度为全年最低，具体看三季度，2015-2023年Q3上险销量占比分别为22%/19%/25%/23%/19%/26%/14%/25%/25%，其中2017、2020、2022年年偏高， 主要受非常规因素影响，如2016年严格治超奠定2017年周期上行，2020年受公共卫生 事件及国五切国六抢装影响，2022年的25%核心原因是公共卫生事件解封。2023年Q3则受天然气爆发带来的短期增量效应影响，潜在换车用户提前置换使得7-9月呈现销量单边上行，因而是非正常季节性的高基数。反观今年同期气价攀升导致截然