全球DDIC晶圆代工翘楚，制程升级+CIS突破打开增长空间

DDIC代工龙头，特色工艺外延成长空间。公司是全球前九、中国大陆第三的晶圆代工厂商，液晶面板代工全球领先，具备CIS、PMIC、MCU、Logic等芯片代工能力。24H1行业景气度回暖，公司营收43.98亿元/yoy+48.09%，归母净利润1.87亿元/yoy+2.31亿元，扭亏为盈。随产品结构优化，CIS已成为公司第二大产品主轴，24H1，公司DDIC和CIS营收占比分别为68.53%和16.04%。 DDIC：显示面板的关键组成，下游应用场景丰富。按照显示技术划分，DDIC可主要应用于LCD面板和OLED面板；按照应用场景划分，DDIC应用终端包括TV、显示器、笔记本电脑、智能手机、智能穿戴等，据Omdia，2022年大尺寸DDIC占比69%，中小尺寸DDIC占比31%，其中智能手机占比约18%。 投资逻辑1#：LCD产业转移已成定局，配套DDIC产业链深度受益。Statista预测2025年中国大陆LCD面板产能占比全球份额将达到69%，配套本土产业链已加速建设。目前DDIC仍由海外厂商主导，中国大陆设计厂商已在大尺寸DDIC实现突破，据Omdia，23Q2本土厂商市场份额占比全球累计达18.9%。DDIC上下游深度绑定或是产业发展必要条件，公司兼备“稀缺代工标的+贴近合肥‘芯屏汽合’产业集群”双重优势，有望深度受益。 投资逻辑2#：中国OLED出货量登顶，公司工艺制程升级静待花开。据Omdia，2023年全球OLED智能手机渗透率已达51%，OLED应用愈加广泛；24Q1中国面板厂商OLED出货首次超越韩国，以49.7%份额位居全球首位。OLED DDIC潜力充足，有望成为DDIC主力增长点。据Omdia，24Q1中国大陆设计厂商在全球OLED DDIC市场总计份额达8%。公司在OLED代工领域积极布局， 24H1 40nm 高压OLED DDIC实现小批量生产，28nm OLED DDIC研发稳步推进。 投资逻辑3#：DDIC量价或已筑底，24年3月起公司产能已满载。据群智咨询，2024年DDIC出货有望筑底回升，整体DDIC价格降幅收窄。同时主要DDIC设计厂商库存周转天数已基本处于健康水平，盈利能力温和恢复。据《科创板日报》，24年3-6月公司产能已处于满载状态，6月产线负荷约为110%。2024年公司预计围绕 55nm 、 40nm 产品加速扩充产能，计划扩产3-5万片/月。若扩产顺利，我们预计24年底公司年产能或达到148.5万片。 CIS：与思特微深度合作，供需两旺催化第二产品主轴。CIS是摄像头模组的核心元器件，下游需求广泛，智能手机CIS市场最大，汽车电子CIS增长较快。公司与本土CIS厂商思特微深度合作，2024年8月双方联合推出1.8亿像素全画幅CIS芯片，推动全画幅CIS进入发展新阶段。24H1公司实现55nm BSI量产，产品像素达50MP。24年公司计划扩产3-5万片/月，将以高阶CIS为主要方向。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年营收94.76/128.22/153.27亿元，归母净利润为6.43/13.21/17.19亿元。考虑公司在DDIC晶圆代工的龙头地位，并伴随制程升级+CIS突破带来的增长机会，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；技术迭代风险；竞争加剧风险 股票数据 1.晶合集成：DDIC代工龙头，特色工艺外延成长空间 1.1.全国第三的晶圆代工厂商，工艺+区位+团队奠定核心竞争力 晶合集成是全球前九、中国大陆第三的晶圆代工厂商，液晶面板DDIC代工全球领先，具备CIS、PMIC、MCU、Logic等芯片代工能力，24H1CIS代工已成为公司第二大产品主轴。公司成立于2015年5月，上市于2023年5月，立足于面板显示驱动芯片（DDIC）代工，在液晶面板DDIC代工领域市场占有率全球领先，同时公司已实现CMOS图像传感器（CIS）、微控制器（MCU）、电源管理（PMIC）、逻辑应用（Logic）等平台各类产品量产，终端应用涵盖消费电子、智能家电、安防、工控、车用电子等领域。据TrendForce公布的24Q1全球晶圆代工厂商营收排名，公司位居全球前九，中国大陆本土第三。 图1：公司核心技术平台及终端应用场景（营收占比数据基于24H1业绩） 公司掌握多个领域特色工艺，成熟制程开发顺利。2023年，公司完成 55nm 铜制程平台（Logic）和 145nm 低功耗高速显示驱动平台的研发。2024年H1，公司完成55nm CMOS后照式图像传感器平台及新一代 110nm 加强型微控制器平台（ 110nm 嵌入式flash）的研发，此外 40nm 高压OLED DDIC实现小批量生产。在晶圆代工制程节点方面，分各应用领域来看，截至24年H1，DDIC覆盖 55nm 、 90nm 、 110nm 和 150nm 制程节点，CIS覆盖 90nm 和 55nm 制程节点，PMIC覆盖 150nm 制程节点，MCU覆盖 110nm 制程节点。 合肥市“芯屏汽合”战略的关键一环，承接力晶成熟工艺，创新驱动快速发展。 2015年合肥政府以“芯屏汽合”的产业发展战略为契机，引进国际知名企业力晶科技合作设立晶圆代工厂，晶合集成应运而生。目前合肥市已形成新型显示器件、集成电路、新能源汽车和人工智能等新兴产业，终端芯片需求旺盛，公司有望充分受益于本地距离近、规模大的市场。建设初期，公司承接力晶科技成熟制程代工技术，并吸收奇景光电和奕力科技等客户，之后自主研发循序渐进，成功开发LED显示驱动、CIS、E-tag、MCU、PMIC以及 55nm 逻辑及显示驱动芯片等领域的核心技术平台，并继续向更先进制程工艺推进。 图2：公司发展历程（截至24H1） 管理团队晶圆代工产业经验丰富，研发团队实力雄厚。公司董事长蔡国智先生拥有数十年高科技产业经验，曾在多所国内外科技及半导体相关公司担任高管及董事，历任力晶集团总经理/副董事长。公司总经理蔡辉嘉先生曾在力晶科技服务21年，历任工程师、课长、副理、部经理、副处长、副厂长、厂长、协理，20年3月担任晶合集成总经理。公司营运资深副总经理邱显寰先生曾任力晶科技的副理、瑞晶的副处长、美光的处长，加入晶合后曾任N1A1厂厂长和副总经理。 公司研发团队核心团队成员均由境内外资深专家组成，截至24年6月30日，公司研发技术人员占比总员工数34.66%，其中硕士及以上占比62.1%。 图3：公司股权结构图（数据截至2024H1） 控股结构集中，合肥国资委为实际控制人。截至24H1，合肥国资委通过直接和间接方式，合计持有公司39.73%股份，为公司实际控制人。目前力晶科技为第二大股东，持股比例为20.58%；早在2018年10月，力晶科技曾持有公司41.28%股份，之后公司增减资调整以及变更设立股份公司，力晶科技持股随之变化。公司主要子公司有三家，其中日本株式会社为全资子公司，主要负责设计研发；合肥皖芯也是全资子公司，主营集成电路芯片及产品制造、销售、设计及服务和电子专用材料研发、新材料技术研发等；合肥新晶为公司二厂项目运营主体，公司持有92.8%股份。 1.2.行业景气度恢复拉动业绩回升，CIS已成为第二大产品主轴 行业景气度回暖，营收净利双双回升。2023年公司营收同比下降27.93%，系报告期内半导体景气度下滑，市场整体需求放缓；同期公司归母净利润同比下降93.05%，主因有三：①相对刚性的较高固定成本拉低产品毛利率，②公司维持较高研发投入，③财务费用受汇率波动影响同比增加122.99%。分季度来看，23年公司营收逐季增长，Q1-Q4营收分别为10.90亿、18.80亿、20.47亿、22.27亿。24年H1，公司营收继续回升，同比增长48.09%，达43.98亿元；24H1公司归母净利润达1.87亿元，较去年同期增长2.31亿元，扭亏为盈，主要系销量及产能利用率提升摊薄单位成本，毛利率提升。 图4：公司营收及增速（2019年-24H1） 图5：公司归母净利润及扣非归母净利润（2019年-24H1） 随产品结构优化，CIS已成为公司第二大产品。公司立足于自主研发，各产品的工艺制程节点稳步推进，产品应用场景愈加丰富，24H1各产品出货进展顺利。 分制程节点来看， 55nm 、 90nm 、 110nm 、 150nm 占24H1主营业务收入的比例分别为8.99%、45.46%、29.40%、16.14%，其中 55nm 制程节点占比较2023年提升1.14pct，更先进制程节点的产品出货更多。分应用产品来看，DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic占24H1主营业务收入的比例分别为68.53%、16.04%、8.99%、2.44%、3.82%，其中CIS份额较2023年提升10.01pct，产品结构持续优化。CIS已成为公司第二大产品主轴，24H1 CIS产能处于满载状态。 图6：公司营收比例（按代工制程分） 图7：公司营收比例（按工艺平台分） 随公司 55nm 及更先进的制程节点产能逐步释放，规模效应带动毛利率回升。 晶圆代工行业系技术密集型和资本密集型行业，收入端由代工产品类型、下游市场景气度、市场销售策略等方面驱动，成本端厂房、设备折旧等固定成本为主要部分，公司加速产能扩充会使得一段时期内折旧费用大幅增加，可能导致公司毛利率水平出现波动。2021年公司毛利率/净利率已双双由负转正。2023年公司毛利率21.61%，分季度来看Q1-Q4毛利率分别为8.02%、24.13%、19.20%、28.35%，经营逐季向好。24H1公司毛利率为24.43%，随未来更先进制程节点产能释放，公司毛利有望提升。2023年公司净利率1.65%，24H1净利率4.43%。 图8：销售毛利率及净利率（2019年-24H1） 图9：公司销售/管理/财务/研发费率（2019年-24H1） 公司折旧摊销等固定成本或有较强刚性，对毛利率有影响较大。公司主营业务成本由直接材料、直接人工、制造费用及运输费用构成，2023年公司制造费用49.96亿元，占比主营业务成本88.57%。2023年公司折旧摊销为32.43亿元，较2022年提升4.63亿元，相比之下制造费用仅增加3.51亿元，主营业务成本仅增加2.38亿元，折旧摊销等固定成本体现相对更强刚性。随公司扩产节奏稳定推进，预计折旧摊销仍将对公司主营业务成本乃至毛利率产生较大影响。 图10：折旧摊销及其占比营收（2019年-24H1） 图11：公司营业成本构成（亿元） 期间费用率方面，销售费用率和管理费用率随规模效应降低，研发费用率稳步提升。公司销售费用及管理费用中职工薪酬为主要部分，24H1销售费用中职工薪酬占比约83.03%，管理费用中职工薪酬占比约60.10%。随公司收入规模逐步增长，规模效应显现，销售费用率和管理费用率稳中趋降，24H1分别为0.60%和3.74%。24H1公司财务费用率小幅抬升，达到3.18%，主因利息收入及汇兑收益减少。研发支出方面，2019年以来公司持续加大研发投入，2023年/24H1研发费用分别为10.58亿元/6.14亿元，研发费用率为14.60%/13.97%，为公司长期增长积蓄动能。 图12：公司研发支出及研发费用率（2019年-24H1） 图13：公司研发人员数量及数量占比（2020年-24H1） 2.DDIC：显示面板关键组成，下游应用场景丰富 DDIC（显示面板驱动芯片）是显示面板的主要控制器件，它向显示面板发送驱动信号和数据，实现对屏幕亮度和色彩的控制，使得字母、图片等图像信息能够在屏幕上显现。完整的显示驱动解决方案一般由源极驱动芯片（Source Driver）、栅极驱动芯片（Gate Driver）、时序控制芯片（TCON）和电源管理芯片组成。源极驱动芯片、栅极驱动芯片统称为DDIC；时序控制芯片负责接收图像数据并转换为源极驱动芯片所需的输入格式，为驱动芯片提供控