需求疲软，Q3业绩增速放缓

公司研究/公司快报 2024年11月7日 买入-A(维持) 迎驾贡酒（603198.SH） 需求疲软，Q3业绩增速放缓 白酒 公司近一年市场表现 事件描述 事件：公司披露三季报，公司前三季度实现营业收入55.13亿元，同比增长13.81%；归母净利润20.06亿元，同比增长20.19%；基本每股收益2.51元。 事件点评 Q3收入和利润环比下降，中高档酒相对稳健。公司前三季度实现营业 总收入55.13亿元，同比+13.81%；归母净利润20.06亿元，同比+20.19%。 其中单Q3实现营业收入17.28亿元，同比+1.58%；归母净利润6.28亿元， 市场数据：2024年11月6日 收盘价（元）：61.59 年内最高/最低（元）：80.19/46.60流通A股/总股本（亿）：8.00/8.00流通A股市值（亿）：492.72 总市值（亿）：492.72 基本每股收益(元)： 2.51 摊薄每股收益(元)： 2.51 每股净资产(元)： 11.61 净资产收益率(%)： 21.65 基础数据：2024年9月30日 资料来源：最闻分析师： 和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 同比+3.67%，业绩增速环比下降，主要在于双节期间白酒需求疲软。具体来看：1）分产品来看，24Q3中高档白酒/普通白酒销售收入分别为12.96/3.36亿元，同比+7.12%/-9.16%。2）分市场来看，24Q3省内/省外地区分别实现收入11.16/5.16亿元，分别同比+6.85%/-3.62%，省内市场基本盘稳固，贡献主要增量。3）分渠道来看，24Q3经销/直销（含团购）收入分别为15.31/1.01亿元，分别同比+2.78%/+11.87%。 毛利率提升，盈利能力不断提高。公司2024Q1-Q3/2024Q3净利率分别为36.48%/36.37%，同比+1.93/+0.75pct，盈利能力不断提高。具体看：1）公司2024Q1-Q3/2024Q3毛利率为74.28%/75.84%，同比+2.64/+2.88pct，主要在于洞藏系列为代表的中高端白酒产品收入增长所致；2）费用率方面，24Q1-Q3销售费用率/管理费用率为8.3%/2.96%，同比-0.17/-0.17pct；24Q3销售费用率/管理费用率为8.98%/3.39%，同比+0.73/+0.32pct；3）现金流方面，公司前三季度销售收现/经营现金流净额分别为57.41/12.75亿元，同比+5.63亿/+2.26亿，截止24Q3合同负债为4.03亿元，同比减少1.03亿元，预计公司适当减缓回款节奏，减轻渠道压力。 投资建议 我们认为目前公司在产品端和市场端仍有增长空间：公司聚焦洞藏系列，目前消费氛围形成，已从渠道推力驱动转为消费者自点率，洞藏系列有望持续放量；公司这两年扎根省内，拓展周边市场，长期成长空间可期。因此，考虑公司产品结构持续优化，盈利能力有望提高。预计2024-2026年公司归母净利润27.14亿、31.42亿、36.54亿，EPS分别为3.39元、3.93元、4.57元，对应当前股价，PE分别为18.2倍、15.7倍、13.5倍。维持“买入-A”评级。 风险提示 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 市场需求变化风险。白酒作为中国特有的传统饮品和内需消费品，目前 在我国酒、饮料和精制茶制造业中居于主导地位，但随着消费者偏好的变化以及国家提倡适度饮酒、健康饮酒。啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒的市场需求可能相应增加，白酒的消费量将有可能下降；消费升级，低端消费群体在缩小，中档、中高档酒逐渐成为市场主流，品牌集中度、产品集中度越来越高，将加大公司进一步拓展市场的难度。 品牌风险。公司“迎驾”白酒品牌虽然在安徽等区域市场居于优势地位，但与全国市场一线白酒品牌相比，品牌知名度、美誉度、影响力尚存一定差距。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,505 6,720 7,762 8,918 10,265 YoY(%) 20.3 22.1 15.5 14.9 15.1 净利润(百万元) 1,705 2,288 2,714 3,142 3,654 YoY(%) 23.4 34.2 18.6 15.8 16.3 毛利率(%) 68.0 71.4 71.9 71.6 71.3 EPS(摊薄/元) 2.13 2.86 3.39 3.93 4.57 ROE(%) 24.5 27.4 27.1 25.4 24.1 P/E(倍) 28.9 21.5 18.2 15.7 13.5 P/B(倍) 7.1 5.9 4.9 4.0 3.3 净利率(%) 31.0 34.0 35.0 35.2 35.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7771 9022 11750 13242 16328 营业收入 5505 6720 7762 8918 10265 现金 1137 2239 4256 4890 6992 营业成本 1760 1924 2181 2533 2946 应收票据及应收账款 45 39 58 53 74 营业税金及附加 826 1035 1164 1338 1540 预付账款 7 12 10 16 14 营业费用 505 581 605 678 770 存货 4010 4451 5142 5998 6959 管理费用 191 209 217 232 257 其他流动资产 2572 2281 2284 2284 2288 研发费用 61 77 93 107 123 非流动资产 2290 2667 2933 3192 3461 财务费用 -1 -8 -32 -63 -120 长期投资 0 22 43 64 84 资产减值损失 -0 1 1 1 1 固定资产 1746 1768 2058 2329 2579 公允价值变动收益 2 2 25 25 25 无形资产 174 244 258 278 303 投资净收益 76 74 30 29 52 其他非流动资产 370 633 574 522 495 营业利润 2281 3014 3586 4147 4826 资产总计 10060 11689 14683 16434 19789 营业外收入 2 4 5 5 4 流动负债 2964 3146 4464 3869 4426 营业外支出 33 19 18 18 22 短期借款 0 0 855 108 100 利润总额 2249 2999 3573 4134 4808 应付票据及应付账款 901 805 1129 1117 1495 所得税 541 706 852 984 1145 其他流动负债 2064 2341 2480 2645 2831 税后利润 1708 2293 2721 3150 3663 非流动负债 130 165 160 155 151 少数股东损益 3 5 8 8 9 长期借款 0 25 20 16 11 归属母公司净利润 1705 2288 2714 3142 3654 其他非流动负债 130 140 140 140 140 EBITDA 2430 3153 3703 4272 4921 负债合计 3094 3311 4624 4025 4577 少数股东权益 37 41 49 57 65 主要财务比率 股本 800 800 800 800 800 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1261 1261 1261 1261 1261 成长能力 留存收益 4867 6275 7582 9148 10985 营业收入(%) 20.3 22.1 15.5 14.9 15.1 归属母公司股东权益 6929 8337 10010 12352 15146 营业利润(%) 25.9 32.2 19.0 15.6 16.4 负债和股东权益 10060 11689 14683 16434 19789 归属于母公司净利润(%) 23.4 34.2 18.6 15.8 16.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 68.0 71.4 71.9 71.6 71.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 31.0 34.0 35.0 35.2 35.6 经营活动现金流 1840 2198 2582 2574 3330 ROE(%) 24.5 27.4 27.1 25.4 24.1 净利润 1708 2293 2721 3150 3663 ROIC(%) 24.1 26.6 24.3 24.4 23.0 折旧摊销 215 220 200 246 285 偿债能力 财务费用 -1 -8 -32 -63 -120 资产负债率(%) 30.8 28.3 31.5 24.5 23.1 投资损失 -76 -74 -30 -29 -52 流动比率 2.6 2.9 2.6 3.4 3.7 营运资金变动 -41 -204 -253 -705 -420 速动比率 1.1 1.2 1.3 1.7 2.0 其他经营现金流 35 -29 -25 -25 -25 营运能力 投资活动现金流 -767 -247 -412 -450 -476 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 筹资活动现金流 -724 -857 -1008 -742 -644 应收账款周转率 116.3 160.9 160.9 160.9 160.9 应付账款周转率 2.2 2.3 2.3 2.3 2.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.13 2.86 3.39 3.93 4.57 P/E 28.9 21.5 18.2 15.7 13.5 每股经营现金流(最新摊薄) 2.30 2.75 3.23 3.22 4.16 P/B 7.1 5.9 4.9 4.0 3.3 每股净资产(最新摊薄) 8.66 10.42 12.51 15.44 18.93 EV/EBITDA 18.9 14.5 12.0 10.1 8.3 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数