教育行业策略报告：政策见底，需求刚性

教育行业策略报告 --政策见底，需求刚性 华西教育团队证券分析师：唐爽爽SACNO:S1120519090002 2024年11月6日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告 目录 01K12教育：政策利好， 需求旺盛 02职考培训：增速阶段性扰动，抢份额是更大看点 03民办高教：民办高教持续 扩容，行业增长空间广阔 04投资推荐 05风险提示 1 教育板块股价复盘 •复盘： •年初至今（2024.1.1-10.17）教育行业指数跑输大盘。以中信教育指数为参考，回顾年初至 今教育板块行情，整体承压回调，年初至今跌幅16.6%，跑输沪深300指数29.8PCT。 •K12教培及学历教育涨幅最高。教育板块实现上涨的有19家，下跌的22家，其中涨幅最高前五个标的为思考乐教育（108.9%）、卓越教育集团（92.8%）、豆神教育（85.5%）、成实外教育（64.5%）、中国新华教育（56.1%），跌幅前五的标的为希教国际控股（-63.1%）、中国通才教育（-58.8%）、21世纪教育（-55.2%）、佳发教育（-35.1%）、传智教育（-29.1%）。 •投资建议： •1.推荐困境反转的职业教育标的中国东方教育； •2.K12教培和学历教育：我们分析，政策相对见底，是较为确定的投资方向之一，供给出清带来利润率改善仍有望延续，暑期招生增速维持较快增长。推荐学大教育、天立国际控股； •3.高教领域中低估值、高股息标的较多，推荐中教控股。 •风险提示：教育政策变化风险、招生不及预期、市场风险、行业竞争加剧、经营管理风险。2 思考乐教育卓越教育集团 豆神教育成实外教育中国新华教育 拓维信息科德教育 天立国际控股 昂立教育中国东方教育 华夏控股学大教育东软教育凯文教育中教控股行动教育全通教育川大智胜中汇集团 中国职业教育 新东方民生教育新开普中国科培 新高教集团国新文化建桥教育盛通股份高途集团华图山鼎竞业达枫叶教育好未来视源股份宇华教育中公教育传智教育佳发教育 21世纪教育中国通才教育希教国际控股 教育板块股价复盘 图1：教育（中信）指数vs沪深300（2024.1.1-2024.10.17） 35.0% 15.0% -5.02%024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 2024-06-03 2024-07-03 2024-08-03 2024-09-03 2024-10-03 -25.0% -45.0% 沪深300 教育（中信） 资料来源：wind，华西证券研究所 图2：教育股票涨跌幅（%） 120 70 20 (30) (80) 资料来源：wind，华西证券研究所 3 01K12教育 政策利好，需求旺盛 4 1.1K12教育分类：教培&学历 •K12教育分为教育培训&学历教育： •K12教培：2024年2月教育部公布《校外培训管理条例(征求意见稿）》，强调按照学科类与非学科类进行分类管理，未限制非学科类培训以及高中学科培训以市场化形式运营，取消了除K9学科培训以外业态的培训时长/时段硬性规定，将决策权下放到地方政府，意味着政策最严厉阶段基本过去，而行业大幅出清，龙头在收入端增长、净利率提升（教师产能利用率提升）方面均有较大受益。 •学历教育：2021年5月新修订《民办教育促进法实施条例》发布，对义务教育阶段民办学校在关联交易、协议控制、兼并收购、招生、教材等领域进行严格限制，禁止义务教育学校与利益关联方进行交易。学历教育公司顺应最新调控政策进行战略转型，将发展重心逐步由基础教育转向营利性高中，同时义务教育学段调整为以托管及综合素质服务为主的经营模式。 图3：K12教育分类 学历教育 代表公司：天立国际控股、科德教育、凯文教育等 K12教育 课外培训&素质教育 代表公司：新东方、好未来、学大教育、卓越教育、思考乐教育等 5 资料来源：华西证券研究所 表1K12校外培训政策变化对比 比较维度“双减”政策《校外培训管理条例(征求意见稿》政策变化 主基调 “坚持从严治理，全面规范校外培训行为”“规范校外培训活动，提高校外培训质量，满足多样化的文化教育需 求”“促进素质教育的实施，成为学校教育的有益补充” √进一步明确校外培训定位，肯定合理的校外培训的 作用 经营许可 “各地不再审批新的面向义务教育阶段学生 的学科类校外培训机构” 校外培训办学许可由县级以上人民政府教育行政部门审批。利用互联网技 术在线开展校外培训活动的，由省级人民政府教育行政部门审批。 √进一步明确审批主体，对线上培训的审批主体作出 特别规定 “现有学科类培训机构统一登记为非营利性 机构” “面向义务教育阶段的学科类校外培训机构，应当登记为非营利性法人。”√未对高中阶段的学科类校外培训机构的经营类型作 出规制， 融资用途 培训机构融资及收费应主要用于培训业务经校外培训机构融资及收取的费用，应当主要用于培训业务活动、改善培训 √融资用途有所放宽 营。 条件和保障员工待遇。 监管学段“对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行” “本条例所称校外培训是指学校教育体系外，面向社会开展的，以中小学 生和3至6岁学龄前儿童为对象”√删去高中表述 培训时间 “校外培训机构不得占用国家法定节假日、 休息日及寒暑假期组织学科类培训。” 校外培训应当安排在培训所在地中小学教学时间之外的时间，不得占用国 家法定节假日、休息日及寒暑假期组织义务教育阶段学科类培训。 "线上培训…，培训结束时间不晚于21点。”作出具体规定。” “省级人民政府教育行政部门可以会同行业主管部门对培训时长、时段等 √规定范围收窄至“义务教育阶段学科类培训”，非 学科类和高中阶段学科类未在规定范围内 √各省份可以自行规定培训时长、时段 √删去对线上培训的培训时间、时段的规定 收费"将义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理，科学合理确定计价办法， 明确收费标准… ”面向义务教育阶段学生实施的学科类校外培训，应当依法实行政府指导价管理，由省级人民政府制定收费管理办法。其他校外培训的收费价格，应当报审批机关备案。"“校外培训机构采用预收费方式收取费用的，应当将预收费用纳入监管。具体办法由省级人民政府教育行政部门会同同级有关部门制定。” √进一步明确监管主体； √未对高中阶段和非学科类培训作出规定 √允许各省分别规定 课后服务课后服务不能满足部分学生发展兴趣特长等县级以上地方人民政府应当完善经费保障机制，通过多种方式，引入质量 特殊需要的，可适当引进非学科类校外培训高、信用好的非学科类校外培训机构参与学校课后服务，满足学生多样化√更积极地鼓励非学科类校外培训机构参与课后服务 机构参与课后服务……需求。 培训材料建立培训内容备案与监督制度，制定出台校 外培训机构培训材料管理办法 校外培训使用的材料，应当报审批机关备案。其中，实施非学科类校外培 训的，应报送审批机关和行业主管 √进一步落实合规措施部门备案。 6 资料来源：中华人民共和国教育部，国务院官网，中国青少年科技教育工作者协会，华西证券研究所 素质教育得到政策积极引导，逐步发放营利性非学科办学许可证。素质教育的教育监管细则自2014年提出后，正逐年完善，素养教育以培养学生的学习方法、探究和时间能力、社会认知等为主。双减后，政策积极引导素质教育，目前全国大部分地区已出台《非学科类校外培训类别细目清单》，并逐步发放营利性非学科类办学许可证，截至2024年6月，全国校外教育培训监管与服务综合平台登记在册数量已超9万个。 图4：营利性非学科牌照发放情况（截至2024年6月） 7 资料来源：全国校外培训监管与服务综合平台，华西证券研究所 行业大幅出清，刚需旺盛，龙头受益。根据中研网数据，截至2022年底义务教育阶段线下学科类培训机构数量由12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类培训机构由263个压减至34个，压减率87.1%，行业供给端大幅出清。双减政策前，国内校外培训机构数量众多；双减政策后，非学科类培训业务增加，2022年12月底《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》发布，主要目的在于规范非学科类校外培训机构存在的资质不全、行为不规范、质量良莠不齐等问题，并未对非学科类培训做出非营利性限制。 对比国内市场教培机构，许多培训机构开始向素质教育领域、STEAM教育、高中及全日制复读，以及学习机、教育AI应用等转型，同时受双减政策及疫情双重影响，一些小型机构不得不退出市场。 图5：双减前后线下学科培训机构数量图6：双减前后线上学科培训机构数量 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 96% 87% 双减前双减后 300 250 200 150 100 50 0 双减前双减后 资料来源：中研网，华西证券研究所 资料来源：中研网，华西证券研究所8 表2教育培训机构经营数据对比（2023） 卓越教育思考乐教育 好未来（FY2024） 新东方（FY2024） 学大教育 成立/上市时间1997/20182012/2019 2003/2010 1993/2006 2001/2010 总市值26亿港元33亿港元 61亿美元 112亿美元 64亿元 收入（亿元）5.065.79 105.87亿美元 306.64亿美元 22.13 净利润（亿元）0.910.86 -0.25亿美元 22.01亿美元 1.52 毛利率/净利率46.98%/17.78%41.81%/14.60% 54.09%/-0.28% 52.5%/7.2% 36.5%/6.9% 学生人次（万）53.08（2020）26.2 466.9（2021） 350.4 - 人均学费（元）31782179 6740 6109 - 教师数8462126 - 6109 3215 双减前学习中心数 276(21H1) 127（2020） 1098（2021） 1669（2021）532 双减后学习中心 数 - 150（2024） 300-350（FY24Q4） 944（FY2024）246 店数扩张计划 - 2020年推出“550战略规划”：5年，在超过50座城市中建设超过500所分校 - FY23Q4提出计划新财年产能增加约15%-20%。主要是扩大学习中心的教室面积，其次少量开- 设新的学习中心。 营收占比 全日制备考/辅导/素质教育占比41.8%/29.6%/28.5% 学业备考/素质教育占比9.1%/90.9% 素质教育/学习内容解决 方案占比83.7%/16.3%（2022） 教育培训服务费/房屋租赁/设FY2024教育服务/直播电商/留学咨询服务占比备租赁/其他 67.0%/22.2%/10.8%96.2%/0.4%/0.3%/3.1% 学生人数 137,300（2020） 65,546（2023） 1,175,000（2020） 2,650,000（2020）- 师生比1:185（2020）1:123（2023）1:98（FY2024）9 资料来源：公司公告，wind，华西证券研究所（市值为2024/10/17，汇率1美元=7.01元人民币，1港元=0.91元人民币） 双减政策后，各K12机构开始纷纷转型，主要转向素质教育、直播电商业务、学习机、高中教培、职业教育等业务。1）对比教培机构，从经营数据来看，新东方仍为规模最大教培机构，24财年收入达307亿元，学习中心数量虽双减后有减少，但较同业相比仍具明显优势。学大教育主要以一对一为主，双减后迅速剥离K9业务，公司积极顺应行业发展趋势，聚焦高质量职业教育发展目标重点打造的核心板块。卓越教育也将核心业务转为高中业务及复读业务，K9业务转为素质教育。从财务数据来看，新东方、好未来毛利率最高，主要因为收费相较其他机构更高。思考乐和卓越教育净利率最高，主要系销售费用、管理费用