国改先锋兑现业绩，多元化绘成长蓝图

2024年11月06日柳工(000528.SZ) 国改先锋兑现业绩，多元化绘成长蓝图 公司深度分析 证券研究报告 工程机械Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 12个月目标价14.7元股价(2024-11-05)12.53元 老牌工程机械国企焕发活力，“三全战略”打造世界一流： 交易数据总市值(百万元) 24,861.93 流通市值(百万元) 18,117.00 总股本(百万股) 1,984.19 流通股本(百万股) 1,445.89 12个月价格区间6.19/13.04元 柳工成立于1958年，以装载机起家经65年发展形成30余条整机产品线，包括土方铲运、道路施工、矿山机械、工业车辆、农业机械等，是国际为数不多的全面解决方案供应商。其中装机、挖机拳头业务市场地位突出，2023年市占率分别为18.29%、8.41% （中国市场内外销合并口径），系国内装机龙头、挖机第三。国改后公司业绩持续兑现，系降本提效和经营质量改善带动，2023年、2024前三季度，公司毛利率分别为20.8%、23.5%，分别同比+4pct、 柳工 沪深300 107% 92% 77% 62% 47% 32% 17% 2% -13% 2023-112024-032024-062024-10 股价表现 +2.8pct，净利率分别为3.4%、5.9%、分别同比+1pct、+2pct。公司狠抓“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”战略，以“盈利增长、业务增长、能力成长”贯彻企业经营全过程，我们继续看好公司盈利能力增强带动的业绩弹性和中长期成长空间。 国改深化打磨内功，资本助力产能优化，分红提高回馈股东： 公司国改完整经历了股权激励、股东混改、整体上市三步，2018年首次推出股权激励计划，实现广西国有控股上市公司股权激励零的突破，2020年原控股股东柳工有限完成混改，引入战投并建立员工持股平台，2022年通过吸收合并柳工有限，最终实现整体上市。在后续国改深化阶段：①企业管理稳中有进，建立平台化机制多方位统筹研产供销服，以实现降本提效；②激励机制逐步完善，推行契约化管理和常态化激励，2023年完成第二轮股权激励，聚焦核心骨干；③转债发行增强制造和降本能力，2023年公司发行可转债30亿元用于挖机/装载机智能化产线升级、零部件产能扩张、“三化”研发，是公司能力提升具体举措之一；④分红率逐年提高，公司2021-2023年度分红比例分别为31.4%、32.6%、45.0%，重视股东回报和价值增长。 擎装机龙头之势紧抓电动化，新老业务多元化并举发力成长： （1）电动化：工程机械电动化趋势已现，商业化落地最顺利的品种是装载机，2024年1-9月，我国电动装载机销量8323台，同比+296.33%，电动化率达10.18%，同比提高约7.2pct。公司作为装载机行业龙头，2014年较早开启电动技术布局，经历十年发展，公司成为业内首家实现全系列全电动技术应用的企业，电动产品销量在全球市场处于领先地位，其中电动装载机2023年、2024上半年销量同比+67%、+159%，市占率稳居行业前列。未来随着工程机械行业电动化浪潮的深入，公司凭借电装龙头的先发优势有望率先、持续受益。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M 12M 相对收益 -0.4 10.8 84.8 绝对收益 0.2 31.8 97.6 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告中报业绩表现优异，盈利能 2024-09-02 力持续优化业绩预计保持高增，整体竞 2024-07-15 争力向上业绩符合预期，国改兑现盈 2024-03-31 利提升老牌工程机械国企，改革突 2023-08-08 围开新局——国企改革专题 报告系列三 （2）多元化：公司积极践行“三全”战略，通过开拓产品谱系与国际市场拔高成长天花板。 ①产品谱系：公司强周期、传统优势板块土石方机械围绕大吨位装载机与挖掘机拳头产品，配合以宽体车、刚性车进军高端矿山领域，2024年上半年收入同比+71%；同时公司积极布局农机、叉车、高机等弱周期、新兴战略板块，其中公司甘蔗收获机已成为国内第一品牌、高端大马力拖拉机业务进展有序推进；高机打造TCO最优品牌理念，2023年销售收入增长112%。未来随着多元化谱系的构筑成熟，公司有望弱化周期性、强化成长性。 ②国际市场：公司走过追梦、探索、变革的海外布局三阶段，2004年成立首个海外子公司，业务模式由国际贸易向国际营销转变；2009年第一个海外工厂在印度投产，开启了“海外本土化”战略； 2019年在英国、北美等成熟市场相继成立直营公司，进一步开拓高端市场。公司国改以来加速海外渠道变革和能力提升，2021-2023年，公司海外收入分别为59.84、81.19、114.62亿，增速分别为77.09%、35.68%、41.18%，收入规模连续创历史新高，国际化战略充分提供强劲发展驱动力。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为304.1、345.3、404.3亿元，增速分别为10.5%、13.5%、17.1%，净利润分别为15.4、20.8、27.2亿元，增速分别为77.3%、35.1%、31%，对应PE分别为15.7X、11.6X、8.9X；公司系国内装载机龙头，且具备较强电动化先发优势，有望充分受益于行业需求筑底复苏与电动化发展浪潮；同时，矿机、农机、高机、叉车等新兴业务为公司注入成长新动能，叠加国改对于公司盈利能力的持续优化，成长弹性突出；给予买入-A的投资评级，12个月目标价为14.7元，相当于2025年14X的动态市盈率。 风险提示：国内市场恢复不及预期、海外市场拓展不及预期、募投项目进度不及预期、市场竞争加剧、降本控费效果不及预期、假设及测算不及预期。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 264.8 275.2 304.1 345.3 404.3 净利润 6.0 8.7 15.4 20.8 27.2 每股收益(元) 0.30 0.44 0.78 1.05 1.38 每股净资产(元) 7.94 8.33 8.87 9.50 10.33 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 40.5 27.9 15.7 11.6 8.9 市净率(倍) 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 净利润率 2.3% 3.2% 5.1% 6.0% 6.7% 净资产收益率 3.8% 5.2% 8.8% 11.1% 13.3% 股息收益率 0.8% 1.6% 2.5% 3.4% 4.5% ROIC7.0%10.3%15.7%21.2%28.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.历史复盘：工程机械功勋国企，改革焕发全新生机6 1.1.公司概述：工程机械老兵，土方装备脊梁6 1.2.国改沿革：国企改革之先锋，赋能成长新活力9 2.财务分析：国企改革成效渐显，盈利能力快速提升14 2.1.成长性：行业下行期主动求变，快速回归增长快车道14 2.2.盈利能力与资产质量：国改驱动盈利提升，资产质量保持健康14 3.成长路径：电动化打造竞争壁垒，多元化助力长期成长17 3.1.电动化：迈入快速成长期，公司擎装机龙头之势领跑行业17 3.2.多元化：拳头业务新机遇，新兴业务新增量21 3.2.1.产品多元化：拳头业务发力矿山领域，同步拓展弱周期新兴业务21 3.2.2.市场多元化：“全面全球化战略”坚定不移，大力开拓海外市场22 4.盈利预测与投资建议24 4.1.收入分项拆分24 4.2.可比公司估值与投资建议25 5.风险提示25 图表目录 图1.公司发展历史悠久，是中国工程机械行业的拓荒者6 图2.2001年公司分业务收入结构6 图3.2023年公司分业务收入结构6 图4.公司成功研制中国第一台装载机Z4358 图5.公司当家产品，全球工程机械单一机型销冠ZL50C8 图6.公司挖掘机市占率持续提升8 图7.公司股权结构多元、稳定，实制人为广西国资委（截至2024年9月30日）9 图8.公司国企改革发展历程9 图9.公司原控股东柳工混改前后股权结构对比10 图10.柳工整体上市前后股权结构对比（截至2022年3月）11 图11.新业务注入上市公司，业务布局更完善12 图12.2002-2024Q3公司营业总收入及同比增速14 图13.2002-2024Q3公司归母净利润及同比增速14 图14.2002-2024Q3公司毛利率与净利率15 图15.2002-2024Q3公司期间费用率15 图16.2021-2024Q3公司分业务毛利率15 图17.2002-2024Q3公司分区域毛利率及海外收入占比15 图18.2002-2024Q3公司归母净利润、经营性现金流及净现比15 图19.2021-2024年中国柴油市场价18 图20.2021-2024年中国碳酸锂价格18 图21.柴油装载机与纯电装载机热转化效率对比18 图22.2021年某领先主机厂5T挖掘机成本对比18 图23.2022-2024年中国电动装载机销量及渗透率19 图24.2022-2024年中国电动挖掘机销量及渗透率19 图25.中国电动装载机分吨位销量结构20 图26.中国电动挖掘机分吨位销量结构20 图27.柳工电动化发展历程20 图28.柳工最大电装870HEHEV21 图29.柳工最大电挖995FE在南部某矿山投入使用21 图30.柳工矿山机械业务发展历程21 图31.柳工打造矿山机械成套产品组合22 图32.柳工积极培育非土方、弱周期的新兴战略成长业务22 图33.公司在海外已形成“研发-生产-销售-服务”的全价值链布局23 图34.2004-2024H1公司国外收入及同比增速23 图35.2004-2024H1公司国外收入占比23 表1：公司产品谱系以土石方机械为核心，整体布局多元齐全7 表2：2018、2023年公司实施两期股权激励计划，深入推进管理层与员工持股10 表3：柳工集团实施“三能一机制”的三项制度改革，激发市场化经营管理活力11 表4：整体上市后，公司主要财务指标变化12 表5：公司2023年可转债募投项目概况（亿元，%）13 表6：2014-2024H1公司风险敞口细分明细（亿元）16 表7：2023-2024年部分工程机械电动化鼓励政策梳理17 表8：工程机械行业龙头企业电动化产品布局19 表9：柳工收入拆分及2024-2026年预测（亿元）24 表10：可比公司估值对比25 1.历史复盘：工程机械功勋国企，改革焕发全新生机 1.1.公司概述：工程机械老兵，土方装备脊梁 深耕工程机械近六十载，国内行业首家上市公司。柳工创建于1958年，前身系柳州建筑机械制造厂，隶属于建工部机械设备制造局，由上海华东钢铁厂骨干应党中央号召南下组建而成；1966年，柳工成功研制出中国第一台装载机——轮式装载机Z435，推开了工程机械装备业的大门；1993年，公司登陆深交所上市，成为国内工程机械行业首家上市公司；2002年，公司前瞻性提出国际化战略，“开放的国际化柳工”平地而起；2021年，柳工有限混改落地，通过引入战略投资者、推进员工持股、完善市场化经营机制等系列举措激发成长新活力；2022年，柳工吸收合并柳工有限完成整体上市，产业布局进一步完善、产业结构进一步优化、国际化战略深入推进、技术研发持续革新，逐步成长为民族工业典范的“世界柳工”。 图1.公司发展历史悠久，是中国工程机械行业的拓荒者 资料来源：公司官网，公司年报，国投证券研究中心 公司以装载机业务领头发展，整机产品线布局逐渐齐全。1966年，自公司研发成功国内首台装载机后，开始进行批量生产。2001年，公司主营业务为土石