27.B转A：新城控股吸收合并新城B股

B转A：新城控股吸收合并新城B股 案例简介：新城控股换股吸收合并新城B股为东电B股后第 二例“B转A”样本，亦是我国资本市场首例民营企业B股转A股的成功范例。其交易模式承继东电B股。在东电B股基础之上，在确定换股发行价及与投资者沟通方面积累了更为丰富的经验，但其吸收合并上市首日暴涨的现象也引发完善换股吸收合并上市首日涨跌幅约束机制的思考。 一、交易背景与目的 （一）解决B股历史遗留问题，保护B股流通股股东利益 公司实际控制人王振华控制的所有房地产开发业务主体包括新城发展控股有限公司（以下简称“新城发展”，股票代码：1030.HK）、新城控股集团有限公司（以下简称“新城控股”）及新城B股。截至2014年8月31日，新城发展、新城控股与新城B股股权架构如下： 新城B股的前身为江苏五菱柴油机股份有限公司（简称“江苏五菱”），以募集方式于1997年10月10日发起设立，并于1997 年10月16日在上海证券交易所B股上市。至2001年中期，江苏五菱出现巨额亏损，生产经营难以为继，存在较大的退市风险。2001年下半年，为扭转江苏五菱的经营困境和保护中小投资者的利益、避免退市，在政策允许的前提下，江苏新城实业集团有限公司（现新城控股）对江苏五菱实施重大资产重组，公司主营业务由柴油机制造变更为房地产开发与经营。 然而，相较于A股市场自股权分置改革后在总市值、交易金额等方面取得的重大突破，B股市场的地位每况愈下，2001年以后再无B股公司进行IPO，再融资案例也屈指可数。B股市场的融资功能丧失后，B股市场无法扩容，投资者可选择的空间愈加变小，从而进一步降低了流动性，并进而降低了B股市场估值水平。以新城B股为例，其B股股票在此次重组首次停牌前一交易 日（2014年7月30日）的收盘价为0.507美元/股，对应2014 年市盈率1仅为4.28倍，而同日其同行业A股可比公司2对应2014 年市盈率的平均值为7.67倍。 2014年5月，国务院出台了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出将“稳步探索B股市场改革”这一政策性指导意见，为各B股上市公司根据自身情况探索解决各自的B股问题指明了方向。公司本次B股改革方案前，已有中集B、丽珠B、万科B完成了转H股，东电B股通过控股股东换股吸收合并实现了B股转成A股等先例。本次重组，新城控股向新城B股除新城控股以外的全体股东发行A股股票，并以换股方式吸收合并江苏新城。原B股流通股股东持有的B股流通股由此转换为A股流通股，公司股票价值得以回归，保障了B股流通股股东的利益，以此次重组中新城控股A股发行价格9.82元/股计算，其对应2014年市盈率达11.87倍。 （二）解决潜在同业竞争，实现房地产开发业务的A股整体 上市 新城B股及其控股股东新城控股均从事房地产开发业务，且其实际控制人均为王振华先生，其中新城B股偏重住宅类的境内房地产项目开发，而新城控股（除新城B股外）偏重商业类的境内房地产项目开发。在两家公司各自独立的发展壮大过程中，随着各自业务的不断拓展，相互之间逐渐出现业务交叉的情形。尽管公司与新城控股就业务发展签署了业务划分的“业务安排确认 1市盈率的计算采用2014年度全面摊薄每股收益扣非前后的孰低值，下同； 2可比公司的选取与《新城控股集团股份有限公司换股吸收合并江苏新城地产股份有限公司报告书（修订稿》 中的一致。 函”，但鉴于中国房地产行业及土地市场的特殊性，公司与新城控股仍存在潜在的同业竞争；同时为严格履行“业务安排确认函”，有效避免公司与新城控股之间发生同业竞争，导致内部运营成本大幅提升。 通过此次换股吸收合并，新城B股的业务将全部纳入新城控股，新城控股将作为存续公司承继及承接新城B股的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务，这将有效解决新城B股与新城控股之间的潜在同业竞争问题，可有效降低两家公司的运营成本，提高经营效益，实现协同发展。此次重组完成后，新城控股将成为王振华实际控制下从事境内房地产开发业务的唯一平台，实现A股整体上市。 （三）新城控股实现整体上市，股权融资功能助力公司发展 由于历史原因，公司仅有流通B股，未能发行流通A股。作为纯B股公司，缺乏融资渠道成为新城B股谋求发展的一定阻碍。尤其是对于公司房地产主营业务而言，在整个行业迅猛发展的过去十余年间，缺乏股权融资方式在一定程度上阻碍了公司实现由小到大并扩大规模的发展。 近年来，新城控股加速全国化布局，产品类型也从原来单一的住宅开发，新增商业综合体开发，公司规模不断扩大。未来新城控股计划保持住宅地产与商业地产双核驱动的战略模式：在住宅地产方面，计划形成以“上海为中枢，长三角为核心，并向珠三角、环渤海和中西部地区扩张”的战略布局；在商业地产方面，计划在全国范围内选择性地获取优质地块进行开发，主营一二线城市，并关注人口及商业需求稳步增长、缺乏购物中心的一些三 四线城市的商业发展机遇。公司的未来发展需要强大的现金流支持，在助力公司实现业务扩张的同时，支撑其自持物业的资金需求。此次重组完成后，新城控股作为上市平台的融资功能得以恢复，融资渠道得以进一步拓宽，是公司发展进程中的重要一步。 二、交易方案 （一）实践方案 新城控股向新城B股除新城控股以外的全体股东发行A股股票，并以换股方式吸收合并江苏新城。本次合并完成后，新城控股将作为存续公司承继及承接新城B股的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务，新城B股终止上市并注销法人资格；同时，新城控股的A股股票（包括为本次换股吸收合并而发行的A股股票）将申请在上海证券交易所上市流通。 本次换股吸收合并中，综合考虑资本市场情况、新城控股换股吸收合并新城B股后的盈利情况以及房地产行业A股可比公司估值水平等因素，确定新城控股A股股票的发行价格为9.82元/股；综合考虑新城B股二级市场交易情况、中小股东利益等因素，确定新城B股本次B股股票的换股价格为1.317美元/股，溢价率为159.76%。按照新城B股B股股票停牌前一日（2014年7月30日）的人民币对美元汇率中间价折合人民币8.12元/股，因此，此次换股吸收合并的换股比例为0.827，即换股股东所持有的每1股新城B股股票可以换得0.827股新城控股A股股票。 本次吸收合并前后的结构示意图如下所示： 如交易结构图所示，本次重组构成关联交易，但不会导致上 市公司实际控制人变更，亦不构成借壳上市，且未安排配套融资。在本次换股吸收合并的换股比例0.827下，此次重组完成后 的上市公司新城控股（存续主体）相较于此次重组完成前的上市公司江苏新城（被吸并方），每股收益、每股净资产及净资产收益率均有不同程度的提升。具体如下表所示： 数据来源：江苏新城审计报告、新城控股备考审计报告 注：交易后上市公司新城控股的相关指标采用备考口径下的财务数据及本次发行完成后的总股本进行计算。 由上表可知，本次重组有利于提高上市公司的资产质量，增强上市公司的盈利能力，符合《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，保障了全体股东的利益。未来随着上市公司股权融资功能的恢复、住宅地产开发与商业地产开发两大业务板块的协同发展，公司盈利能力有望进一步提升。 （二）理论可行方案 方案一是新城B股发行A股购买资产并注销B股，即新城B股公开发行A股股票向控股股东购买其持有的其他房地产开发业务资产，同时向B股流通股股东发行A股股票注销其持有的B股股票，原B股股东成为A股股东，相应地，原有公司法人股转换为A股限售流通股。该方案的关键问题在于新城B股公开发行 A股的合规性问题，以及新发A股股份的限售问题。 交易结构示意图如下： 方案二为新城B股B股股份转换为A股股份同时向控股股东发行股份购买资产，即新城B股的B股流通股转换至A股市场上市交易，原B股流通股股东成为A股流通股股东，相应地，原有公司法人股转换为A股限售流通股，同时公司向控股股东发行A股股票以购买其持有的其他房地产开发业务资产。该方案的关键同样在于B股转换为A股的合规性问题。 交易结构示意图如下： 三、方案重点及难点 2013年，“东电B转A”方案顺利通过审批并完成实施，开创了以换股吸收合并方式实现B股转A股的先河。作为我国资本市场首例民营企业“B转A”，“新城B转A”在借鉴“东电B转A”成功经验的基础上，在交易定价、股东沟通及监管审批方面不乏自己的亮点。 （一）方案合规性论证：借鉴“东电B转A”成功经验 在本次重组中，新城控股向新城B股除新城控股以外的全体股东发行A股股票，并以换股方式吸收合并新城B股，本次合并完成后，新城控股将作为存续公司承继及承接新城B股的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务，新城B股 终止上市并注销法人资格，符合法律法规的相关规定。 此外，借鉴此前浙能电力换股吸收合并东电B股一案，本次合并导致新城B股股票的境外投资人通过换股而持有新城控股的A股股票，并不存在法律障碍。 （二）方案难点：交易定价及换股比例 在换股吸收合并交易中，换股比例往往决定了大股东及中小股东之间的利益分配，因此换股比例通常是投资者们关注的焦点。 此前，“东电B转A”方案的股东大会B股非关联股东赞成票比例仅约68%，险些未能获得股东大会通过。据媒体报道，“东电B转A”方案出台之时即引起部分中小股东的不满，其争论的焦点主要在于中小股东占有的交易后上市公司（存续主体）归属于母公司股东的净利润、归属于母公司股东的净资产均低于其占有交易前上市公司（被吸并方）的对应指标。经计算，具体如下： 数据来源：东电B股审计报告、浙能电力备考审计报告 注：上图所示B股流通股股东不包括浙能电力之关联方香港兴源投资有限公司。 因此，在“新城B转A”方案设计之初即充分考虑到这一点，最终确定的换股比例0.827，中小股东占有的交易后上市公司（存续主体）归属于母公司股东的净利润、归属于母公司股东的净资产相较于其占有交易前上市公司（被吸并方）的对应指标，不仅没有减少，反而有所提升。经计算，具体如下： 数据来源：江苏新城审计报告、新城控股备考审计报告 最终，“新城B转A”方案的股东大会B股非关联股东赞成票比例高达90%以上，远高于此前“东电B转A”，表明了中小投资者对“新城B转A”整体方案的认可与肯定。 B股市场素来交投清淡、股东大会参与度不高，如何最大程度地让中小股东充分了解本次方案成为了本次股东大会顺利通过的又一关键。然而股东沟通工作可谓“知之非难，行之不易”：首先，新城B股的B股股东以个人投资者为主、持股极为分散，B股流通股股本超过6亿股，投资者超过3万且遍布全球，人均 持股数量不足2万股，为确保股东大会的顺利通过，前期需拜访沟通的股东数量众多、股东沟通的工作量较大；其次，本次方案仅召开一次董事会，在董事会决议公告后的15个自然日后即召 开股东大会，可供与流通股股东沟通的时间仅10个工作日左右，沟通时间的紧迫增加了股东沟通工作的难度；此外，B股账户类型复杂，投资者持股背景多样，尤其是境外投资者，有相当一部分通过境外证券公司或托管行的名义账户进行间接托管，该类代持账户背后往往有多个实际持有人，在实际投票过程中，对股东身份的辨别、委托授权手续的办理都较为复杂与繁琐。 为克服上述障碍，新城B股联合中介机构采取“多管齐下”的策略顺利完成股东沟通工作：首先，在本次重组方案公告后，通过拨打及接听了数千名流通股股东的电话，与其进行一对一沟通，取得良好效果；其次，利用有限的人力，针对福建、广东、上海等持股集中的区域展开深入的实地走访，获得其对本次重组的支持；此外，借力财务顾问在境外的资源，积极展开与境外机构投资者的沟通，使其充分了解本次方案并督促其告知托管账户的实际持有人，最终通过这一渠道亦取得数量可观的赞成票。 （三）境内外监管审批 与“东电B转A”方案类似，本次重组涉及的监管审批及沟通事项包括：就本次重组及上市方案取得上海证券交易所及中国证监会的认可及批复；就本次重组所涉及的外汇管理事项取得省级外汇管理部门的认可及批复；就“现金选择权实施