04.持续注入优质资产：长江电力收购水电资产

持续注入优质资产:长江电力收购水电资产 案例简介：长江电力2003上市，早期只有葛洲坝水电站，总装机容量2.7GW。此后长江电力不断收购三峡电站发电机组，至2012年完成三峡电站资产全部注入，装机容量达22.5GW。2015年，长江电力斥资797亿收购川云公司100%股权，新增溪洛渡、向家坝两座水电站，装机容量增长至45.5GW。2022年，长江电力斥资804.8亿收购云川水电100%股权，再次并入乌东德、白鹤滩两座水电站，装机容量增长至71.8GW。至此，长江电力统一持有长江干流6座巨型水电站，实现“六库联调”。公司控股股东持续注入优质资产，构建企业护城河，上市公司质量得到不断提升。本次主要介绍2022年长江电力发行股份及支付现金购买云川公司。 一、交易目的 （一）注入优质资产，巩固公司行业领先地位 公司抓住契机注入乌东德、白鹤滩水电站资产，国内控股装机容量将达7,169.5万千瓦，协同效益显著，可充分发挥资源、管理优势和核心能力，助力业绩进一步提升，巩固行业领先地位，有效实现国有资产保值增值。 （二）强化流域梯级联合调度，增强业绩稳定性 乌东德水电站及白鹤滩水电站位于金沙江下游，库容大，梯级效益显著。本次交易完成后，公司将统一持有长江干流中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等6座水电站，梯级 联合调度能力将从“四库联调”扩充为“六库联调”，强化水电多级增厚效应，熨平降雨丰枯对于公司发电量的影响，增强业绩稳定性和可预测性。 二、交易方案 （一）上市公司 中国长江电力股份有限公司（以下简称长江电力，600900.SH）于2003年11月在上交所主板上市，控股股东为三峡集团，实际控制人为国务院国资委。主要从事水力发电业务，交易前拥有长江干流三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝等4座梯级水电站，控股总装机容量45.5GW。 （二）标的资产 标的为三峡金沙江云川水电开发有限公司（以下简称云川公司或标的资产）由三峡集团、云能投和川能投于2012年10月共同出资设立，主要从事水力发电业务。主要资产为三峡金沙江云川水电开发有限公司禄劝乌东德电厂（以下简称乌东德电厂）和三峡金沙江云川水电开发有限公司宁南白鹤滩电厂（以下简称白鹤滩电厂）。标的资产控股股东为三峡集团，实际控制人为国务院国资委。标的资产股权结构如下图所示： 重组前主要财务数据如下： 单位：万元 资产负债表项目 2022年6月30日 2021年12月31日 2020年12月31日 资产总计 24,440,760.82 23,275,938.97 20,188,969.36 负债总计 18,728,286.83 17,895,164.15 16,052,716.07 所有者权益 5,712,473.99 5,380,774.81 4,136,253.29 利润表项目 2022年1-6月 2021年度 2020年度 营业收入 658,887.88 1,273,411.60 342,756.80 营业成本 353,487.96 442,807.55 111,667.02 利润总额 31,699.18 444,349.49 136,253.29 净利润 31,699.18 444,349.49 136,253.29 扣非后净利润 31,660.08 444,343.79 136,253.50 （三）交易方案 上市公司拟发行股份及支付现金购买三峡集团、三峡投资，云能投、川能投合计持有的云川公司100%股权。云川公司100%股权评估值为8,048,382.79万元，评估增值率41.65%，以此价格作为本次交易作价。其中20%对价以股份支付，合计1,609,676.56万元，剩余部分以现金支付，合计6,438,706.23 万元。同时询价募集配套资金不超过160.97亿元，用于支付本 次重组现金对价、中介机构费用和其他相关发行费用。 本次交易完成后，上市公司主营业务不变，控股股东和实际控制人均不发生变化。 （四）实施过程 本次交易的主要实施过程如下表所示： 时间 事项 2021年11月29日 披露关于筹划重大资产重组停牌的公告 2021年12月10日 召开审议重组事项的第一次董事会，审议通过重组议案 2021年12月11日 披露发行股份、发行可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，股票复牌 2021年12月24日 上交所向长江电力发出重组预案审核问询函 2022年1月1日 对重组问询函作出回复，披露重组预案修订稿 2022年6月30日 召开审议重组事项的第二次董事会，审议通过重组方案 2022年7月1日 发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 （草案） 2022年7月6日 与交易各方签订附条件生效的资产认购协议及补充协议 2022年7月20日 本次重组事项获得国务院国资委的认可批复;召开股东大会，审议通过了本次重组事项 2022年7月27日 中国证监会出具《申请受理单》(受理序号221750)，决定对该行政许可申请予以受理 2022年8月15日 中国证监会出具《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，对本次重组事项申请材料进行了审查，要求长江电力就有关问题作出书 面说明和解释 2022年9月23日 对证监会反馈问题作出回复 2022年10月26日 证监会并购重组委召开2022年第16次会议,审议本次交易事项本次交易获无条件通过 2022年11月14日 中国证监会作出批复(证监许可[2022]2740号)，核准本次交易 2023年1月10日 标的资产完成过户 2023年2月9日 新增股份发行完成，发布新增股份上市公告书 三、方案特点 （一）利用财务杠杆，减少摊薄每股指标 标的资产交易作价804.84亿元，其中以发行股份方式支付 对价160.97亿元（20%），以现金支付643.87亿元（80%），除 配套融资的外（约160亿元），剩余部分（约483亿元）以自有资金或通过债务性融资方式解决。大规模的现金支付将显著增加公司债务负担，但本次交易及之前的收购中，长江电力均采取了大比例的现金支付，这种支付方式适合大股本的水电企业。一方面，本次发行前，上市公司股本已超227亿股，如继续大规模扩张股本，会进一步降低每股指标，摊薄股东权益；另一方面，水电业务规模大、现金流充足，2016年注入向家坝和溪洛渡水电站后，公司年经营性现金流量净额稳定在300亿以上，本次注入 后年经营性现金流量净额增长至600亿量级，有稳定且大规模的现金流支撑，上市公司具备承担大额债务、实施还本付息的能力。 （二）控股股东前期投建，择机注入上市公司运营 长江水电资源经过分级开发后，建设多座呈阶梯排布的水电站，同时让这些水电站由一个主体实施管控调度，能够最大化利用水电资源。公司上市后，三峡集团及相关单位持续投建水电站，并在建成或将要建成时，择机注入上市公司，上市公司借此实现营收、利润不断提升，且逐步实现了长江水电资源的“一体化”。如2010年以1043亿对价收购三峡工程发电资产，全面投产后装机容量22.5GW。2016年，797亿收购川云公司，增加溪洛渡、向家坝两座水电站，新增装机容量20.26GW。本次再度新增两座水电站，控股装机容量进一步提升。体外建设、择机注入的方式，一方面集团负责前期建设，避免上市公司承担建设过程中的风险，另一方面上市公司仅负责建成后的运营，能够显著提升上市公司盈利水平，较好地平衡资产建设风险与资产质量提升。 四、案例点评 持续注入水电站资产能够提升发电量，进而提升公司营收与盈利水平，但对长江电力而言，长江干流上六座水电站的持续注入，更显著的意义是提升了发电量的稳定性和上市公司业绩的可预测性，资产注入存在着极大的协同效应。 在2016年向家坝与溪洛渡水电站注入之前，降雨丰枯会影响公司盈利能力，业绩稳定性并不理想，因此市场估值水平一般。向家坝与溪洛渡水电站注入之后，长江电力能够实施“四库联调”，大幅减少了降雨波动影响，丰水期上游降低下泄流量，枯水期上游提高下泄流量，熨平来水波动，减少下游弃水。本次交易后，协同效应更加显著，“六库联调”进一步提升公司业绩的稳定性和可预期性。长江电力在持续的产业并购过程中，不断提升上市公司质量，估值水平逐渐得到市场大范围认可，市值水平显著提升。