02.产业整合：沃尔德差异化对价购买鑫金泉

案例简介：科创板上市公司沃尔德是国产高精刀具企业，鑫金泉同样从事中高端精密刀具，本拟通过IPO登陆资本市场，由于环境变化终止IPO。2022年，沃尔德发行股份及支付现金购买鑫金泉100%股权，交易价格约7亿元。通过本次并购，上市公司快速扩充自身产品线，并借助标的公司产品进一步扩大3C行业精密加工领域服务范围及行业布局。该案例属于产业并购，在选取标的、获取协同效应及方案中的业绩承诺与股份锁定安排、差异化对价安排、业绩考核指标设置等方面，对于上市公司实施产业并购，取得拟IPO企业控制权具有较强借鉴意义。 一、交易背景及目的 （一）交易背景 1.国家政策支持智能制造行业发展 北京沃尔德金刚石工具股份有限公司（以下简称沃尔德，688028.SH）从事超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品的研发、生产和销售业务，是细分领域龙头。高精密切削刀具是高端机床的核心部件，广泛应用于各种类型、材质和大小的工件的外型加工，刀具性能影响机床的加工速度和精密度，进而影响工业加工能力，因此是智能制造产业重要一环。近年来，制造业在国家产业政策的指导下稳步发展升级，促进了公司各类高性能刀具市场需求规模的增加，为公司业务发展提供了良好的宏观环境 和产业支撑。 2.行业处于实现进口替代和出海竞争的发展进程中 全球刀具市场规模在300-400亿美元，欧美、日韩刀具龙头企业已占据国际领先地位，如瑞典山特维克、美国肯纳金属、德国玛帕、日本京瓷等。国内刀具市场规模在420亿元左右，整体增速平稳，基本上是低端国产刀具和中高端进口刀具的二元分化局面，而且约1/3刀具需要依赖进口。近年，在高端刀具领域，开始逐步实现部分产品的进口替代。同时，国产刀具企业逐渐进入国际市场与跨国巨头进行竞争，一方面国产刀具有性价比高的优势，另一方面，部分企业的重点产品已经达到国际领先水平。 3.公司上市后增速放缓，需要提升综合实力 上市公司2019年上市后至2021年，营收分别为2.55亿元、2.42亿元、3.26亿元，归母净利润分别为0.6亿元、0.49亿元、0.54亿元，业绩增长态势放缓。并且，随着国外厂商对中国市场的不断开发和国内优秀厂商的崛起，公司在高端刀具产品的市场将面临竞争进一步加剧的风险。因此，公司希望运用并购重组工具实施外延式并购，丰富公司产品结构，进一步提升公司在高端加工制造领域的竞争能力和综合实力。 （二）交易目的 1.收购同类资产实施横向整合 公司的超硬刀具产品主要用于消费类电子产品中的触摸屏、液晶面板等消费电子玻璃的超高精密切割，汽车动力系统等核心部件的高精密切削等先进制造领域。公司产品的终端用户包括美 国卡特彼勒、韩国LG、京东方、华星光电、天马微电子、友达光电、东旭光电等国内外企业，以及德国奔驰、奥迪、宝马等汽车厂商的核心部件供应商。 标的公司深圳市鑫金泉精密技术股份有限公司（以下简称标的公司或鑫金泉）与上市公司属于同行业，主要产品为超硬刀具和硬质合金刀具，其中超硬刀具主要为聚晶金刚石刀具、单晶金刚石刀具等，适用于加工3C产品、汽车零部件、精密模具等；硬质合金刀具主要为钨钢刀具，可以满足大部分通用金属、非金属材料的加工需求。据披露，鑫金泉产品在加工精度、切削性能、稳定程度等方面达到了行业先进水平，下游客户主要为比亚迪电子、立铠精密、长盈精密、蓝思科技、通达集团、领益智造、可成集团、瑞声精密等精密部件制造商。 上市公司意在行业内做优做强，标的与上市公司业务高度相近，交易后能够提升公司市占率，扩充上市公司产品线，提升上市公司综合竞争力。 2.扩大协同效应，实现优势互补 标的公司与上市公司在降本、获取关键技术和研发服务人员、客户渠道多等方面均存在协同效应。 一是从规模效应方面降本。通过集中采购、库存统筹管理、设备协同、交叉营销等方式，可以在采购、销售、内部管理、售后维护等环节降低双方的经营成本。二是获取主营业务所需的关键技术、研发及服务人员。通过本次交易，上市公司可以获得一支具有较强新产品开发能力、生产控制能力、分析检测能力和丰 富行业经验的研发、生产及服务团队，增强公司的研发能力和技术服务水平。三是在加工工艺和加工设备等生产加工流程上，存在协同。如鑫金泉可以借助沃尔德真空焊接技术提升定制化刀头与刀身焊接稳定性和强度；借助沃尔德设备研制技术及具有针对性的自制设备，满足自身刀具加工的特殊工艺要求。四是上市公司与鑫金泉可以充分协同客户业务资源，丰富3C产品制造的业务布局。 二、交易基本情况 （一）上市公司 沃尔德于2019年7月在上海证券交易所科创板上市。公司控股股东为陈继锋，实际控制人为陈继锋、杨诺夫妇，截至2021年底，二人合计持有公司股权比例为49.53%。 根据公司2021年年报，其在超高精密玻璃切割市场属于第一梯队，在切削刀具市场属于国内领先，并与国际高端品牌充分竞争。公司2021年营业收入3.26亿元，净利润5,445万元。 （二）标的资产 鑫金泉成立于2012年11月，位于深圳市龙华区，实际控制人为张苏来、李会香夫妇和钟书进、陈小花夫妇四人，四人合计直接持有鑫金泉88.22%的股份且签署了共同控制协议，股权结构如下： 标的公司重组前三年主要财务情况如下： 单位：万元 （三）交易方案 上市公司拟发行股份及支付现金购买资产鑫金泉100%股权，其中70%以股份支付，30%以现金支付，同时询价募集配套资金不超过48,695万元，用于支付本次交易现金对价、标的公司项目建设、上市公司补充流动资金、重组相关费用等。 本次交易以收益法估值结果作为定价参考依据。截至评估基准日，鑫金泉100%股权的收益法评估值为70,332.16万元，增值率203.31%。交易各方经协商确定总价款为69,650万元。 根据业绩承诺，标的公司2021-2024年度经审计的扣除非经 常性损益后归属于母公司股东的净利润将分别不低于4,766万元、5,307万元、5,305万元、6,522万元，合计不低于21,900万元。 （四）实施过程 三、本次交易的特点 （一）上市公司及标的公司规模相近且均较小，产业并购能够提升市场占有率，发挥协同效应降本增效 部分拟IPO企业或上市公司规模均不大，分别上市后各自的成长空间有限，如寻求同行业优质上市公司实施产业并购，则能够形成规模效应，有利于提高行业集中度，实现高质量发展。如本案例中，沃尔德2021年营收为3.26亿元，净利润0.54亿元， 鑫金泉2021年营收为1.75亿元，净利润0.51亿元，二者规模相近但均较小。 交易后，标的公司原控制团队取得1,353万股股份并继续经营公司，实现利益绑定。上市公司加强投后管理，持续推进公司与鑫金泉的资源整合以及深度融合。公司协助鑫金泉开展国际业务，推动鑫金泉在越南、印度等国家的销售推广，借助鑫金泉供应商资质，公司刀具导入部分汽车主机厂，在技术、生产等方面进行沟通和交流，实现了在市场开拓、客户资源、业务信息等方面优势互补。2022年及2023年，鑫金泉归母净利润分别为5,342.38万元、7,081.45万元，实现增长。同时达成降本增效，如超硬刀具产品毛利率上升3个百分点。 （二）合理应用差异化定价安排 本次作价存在差异化定价，前海宜涛对应鑫金泉100%股权估值为63,000万元，其他交易对方为70,000万元。 本次交易中，针对不同的交易对方采取了差异化定价策略。前海宜涛：对应鑫金泉100%股权估值为63,000万元，合计持股比例为5%，相应交易对价为3,150万元；其他交易对方：对应鑫金泉100%股权估值为70,000万元，合计持股比例为95%，相应交易对价为66,500万元；合计100%的股权的交易总价款为69,650万元。 差异化定价发生的主要原因为交易对手方的身份、入股时间及价格、承担的责任及需求的差异化。对上市公司来讲，标的公司的整体作价公允即可；差异化定价一般为标的公司股东内部利 益调整，不会损害上市公司及中小股东的利益。同时，差异化定价能够满足交易方多样化需求，更快推进交易的达成，从而提升交易效率。目前，A股已有多家公司在并购中采用差异化定价安排。 （三）就后续增加资金投入对业绩承诺的影响做出明确约定 上市公司在并购后，一般都会通过增资或借款等方式支持标的公司发展，此外配募资金一般也用于标的公司相关项目建设，相关支持大概率会对标的公司的业绩产生正向影响，但并不反应标的在未获得相关资源支持情况下的真实盈利能力。因而，在约定业绩承诺时，需要考虑后续投入的影响。 如果属于强制业绩承诺，则相关后续投入需进行相应的扣除计算，如投资项目单独核算，投资资金专款专用，借款利息扣除等。如果属于自愿业绩承诺，则双方做好约定，可以将相关资源投入纳入考虑后确定业绩承诺金额，也可以约定好扣除项目、金额等。总之，需要明确业绩考核核算范围、人员资源等安排，避免后续产生纠纷。 本案例中，交易各方约定：一是在业绩承诺期内，如上市公司存在对于鑫金泉的项目投资计划，上市公司将在依法履行必要的决策程序后优先在惠州鑫金泉实施，并设立专用资金账户进行独立核算。该部分投入产生的利润或亏损不会对业绩承诺产生影响。二是在业绩承诺期内，如鑫金泉存在短期资金需求，考虑上市公司融资成本较鑫金泉更低，融资便利性更强，上市公司在资金条件允许的情况下，可视需要向鑫金泉提供短期资金拆借，累 计上限不超过3,000万，单笔借款期限不超过12个月，且上市公司将向鑫金泉按照银行同期贷款利率收取利息。三是本次交易配套融资中，上市公司拟使用募集资金22,000万元用于标的公司惠州鑫金泉精密刀具制造中心建设项目，募投项目由独立法人主体惠州鑫金泉进行运营与核算，上市公司与业绩承诺方就业绩考核核算范围进行了清晰约定，后续在计算标的公司实现净利润数额时，惠州市鑫金泉不纳入业绩考核专项审计；不包括本次交易的交割日后上市公司对标的公司及其下属企业新增投入所产生的利润或亏损。 四、案例点评 （一）上市公司并购标的为拟IPO企业 上市公司并购重组的核心在于交易标的是否符合上市公司的战略发展方向，交易价格是否公允，是否有利于提高上市公司质量。上市公司并购拟IPO企业企业并未设置额外的条件要求；需要提醒的两点在于：一是须关注标的企业放弃IPO的主要原因，是否存在不符合《重组办法》规定的重组条件问题；二是本次交易是否构成重组上市，如构成重组上市，对标的资产的监管要求等同于IPO。 本项目中，标的公司原计划IPO上市，2021年曾进行辅导，然而在2021年11月，标的公司终止上市计划，后续被沃尔德并购。放弃独立IPO选择被并购的主要原因在于：一是公司整体规模较小，独立上市估值可能不高，单体的成长空间有限；二是并购重组产业整合的确定性更强；三是通过产业并购有利于双方做 大做强，更好地实现协同效应。 （二）商业博弈下的自愿业绩承诺及分期解锁 本次交易属于上市公司向第三方发行股份购买资产，交易双方自主协商设置了业绩承诺。自愿协商设置业绩承诺的，可以结合标的公司业务特点自主选择营业收入、净利润、应收账款等财务指标，也可以选择核心技术人员留任、产品阶段性进展等非财务指标。 对于自愿设置业绩承诺的，补偿方、补偿期限、补偿方式等均由交易各方自主协商确定，不适用《监管规则适用指引——上市类第1号》1-2的规定。本项目中，交易各方经协商，确定由张苏来、钟书进、陈小花、李会香作为业绩承诺及补偿方，其他交易对方不做业绩承诺。同时，约定2021-2024年实现累计净利润即可，无需逐年计算并补偿，这种方式包容性更大，可减少业绩大幅波动造成的影响，有利于标的公司根据产业特点聚焦于长期收益。目前，根据2023年年报数据，业绩承诺方已完成业绩承诺，2021至2023年度合计业绩承诺完成率为113.48%。 本次交易属于自愿分期解锁。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，本次交易的交易对方，如持有标的公司的股权时间已满12个月，则本次交易中以资产换取得的上市公司股份，法定锁定期为12个月。本案例中，主要交易对方张苏来