07.大股东注资型产业整合：中直股份收购直升机资产

大股东注资型产业整合：中直股份收购直升机资产 案例简介：2023年底，中央经济工作会议将低空经济正式列为战略性新兴产业。2024年3月，低空经济被首次写入政府工作报告并被定义为“新增长引擎”。低空经济拥有广阔的发展前景，直升机作为低空经济的一个重要分支，具有天然的军民融合属性，而我国直升机技术水平也具备与世界先进国家同台竞技的实力。 2024年2月，中直股份发行股份购买昌飞集团、哈飞集团 100%股权获证监会核准注册。中直股份本次交易是2013年重大资产重组后的再次整合，通过本次交易将实现对航空工业集团内直升机生产制造业务的整合，中直股份将成为航空工业集团唯一的直升机业务上市平台。本次交易通过支持上市公司产业并购打造直升机领航企业，金融工具赋能低空经济战略走实走深。 一、交易的背景和目的 （一）实现航空工业集团内直升机制造业务的整合 中航直升机股份有限公司（以下简称中直股份，600038.SH）曾于2013年完成了重大资产重组，在其原有产品的基础上新增多型民用直升机整机和国产直升机零部件的生产能力。前次重组方案中注入资产的范围未包含直升机总装在内的相关业务资产，主要是由于：一是部分直升机业务资产盈利能力不具备上市条件，二是房产土地存在瑕疵有待完善，三是为确保直升机科研生产任 务稳定。 、 产业链环节 主要产品 主要参与主体 原材料 起落架、机身桨叶等原材料 航空锻铸件 上市公司、标的公司、航空工业集团其他下属单位等 复合材料 航空工业集团其他下属单位等 机电材料 航空工业集团其他下属单位等 金属材料及非金属材料 航空工业集团外部配套单位等 零部件 旋翼 上市公司、标的公司 尾桨 上市公司 直升机整机机体 上市公司 起落架 航空工业集团其他下属单位等 轴承 航空工业集团外部配套单位等 轮胎 航空工业集团外部配套单位等 子系统 机载系统 机电系统 航空工业集团其他下属单位等 航电系统 动力系统 航空工业集团外部配套单位等 整机总装 民用领域 上市公司 特定领域 标的公司 维修检测等 标的公司 航空工业集团下属直升机生产制造分工与协作基本情况如下： 上市公司和标的公司均系航空工业集团骨干企业、我国直升机科研生产基地。本次交易后，上市公司与标的公司将实现对航空工业集团内直升机生产制造业务的整合，共同协作构成特定领域及民用领域整机的生产制造商，基本实现除子系统、部分原材料和零部件外的直升机整机、零部件生产和加工以及维修等业务产业链全覆盖，后续将作为航空工业集团唯一的直升机业务上市 平台开展经营活动。 （二）减少关联交易，增强上市公司业务完整性 上市公司主要处于直升机产业链中零部件和整机（民用领域直升机的研发、生产及销售）环节，标的公司主要处于直升机产业链中整机（特定领域直升机研发、生产及销售）和维修检测环节。由于标的公司与上市公司存在上下游关系，上市公司与标的公司间存在金额较大的关联交易。本次交易完成后，标的公司将成为上市公司全资子公司，有利于上市公司减少关联交易增强上市公司业务完整性。 本次交易前，2022年和2023年1-8月上市公司关联销售占比为93.18%和97.90%。本次交易完成后，上市公司关联销售占营业收入比例下降至4.96%和2.83%。 二、交易基本情况 （一）上市公司——中直股份 中直股份于2000年12月18日在上海证券交易所主板上市。公司控股股东为中航科工（02357.HK），持有公司46.05%的股权，实际控制人为航空工业集团。中直股份是国内主要的航空装备制造企业之一，为国内各型直升机提供零部件，同时也研发制造多型不同吨位、满足各类用途的AC系列民用直升机，以及运12E和运12F系列通用飞机。 中直股份的股权关系如下图所示： 上市公司最近两年及一期的主要财务数据如下： 单位：亿元 项目 2023年9月30日/2023 年1-9月 2022年12月31日/2022年度 2021年12月31日/2021年度 资产总额 312.59 276.94 270.27 负债总额 210.51 176.38 171.00 所有者权益合计 102.08 100.56 99.28 营业收入 157.51 194.73 217.90 营业利润 2.81 2.81 2.81 净利润 2.93 2.93 2.93 （二）交易标的——昌飞集团、哈飞集团 1.昌飞集团 昌飞集团成立于1990年2月，前身为1969年设立的国营黄洋界机械厂，隶属于航空工业集团，位于江西省景德镇市，注册资本4.79亿元，是我国直升机科研生产基地和航空工业骨干企业，主要从事多款直升机及相关部件的研制、生产、销售，并为相关客户提供服务保障、维修及加改装业务。 昌飞集团的股权结构如下： 昌飞集团最近两年一期经审计的主要财务数据如下： 单位：万元 项目 2023年8月30日 /2023年1-8月 2022年12月31日/2022年度 2021年12月31日/2021年度 资产总额 885,612.85 929,710.64 1,246,881.23 负债总额 723,965.68 767,540.10 1,097,049.60 所有者权益合计 161,647.16 162,170.54 149,831.63 营业收入 472,998.85 719,932.96 1,371,847.28 营业利润 2,022.09 1,476.16 33,571.61 净利润 2,062.15 1,183.74 26,413.50 2.哈飞集团 哈飞集团成立于2003年1月，隶属于航空工业集团，位于 哈尔滨市平房区，注册资本14.67亿元。哈飞集团专注于直升机整机、部件制造等航空产品领域及设备成品加改装、整机/部件维修等航空服务领域，主要从事以复合材料的性能研究、工艺结构设计和应用技术为核心的航空产品研发、设计、生产、销售与直升机整机/部件维修业务。 哈飞集团的股权结构如下： 哈飞集团最近两年经审计的主要财务数据如下： 单位：万元 项目 2023年8月30日 /2023年1-8月 2022年12月31日/2022年度 2021年12月31日/2021年度 资产总额 1,805,998.65 2,134,629.68 1,166,403.31 负债总额 1,605,608.18 1,955,521.47 1,001,351.12 所有者权益合计 200,390.47 179,108.21 165,052.19 营业收入 1,047,397.53 1,459,991.65 1,023,129.51 营业利润 19,445.00 11,718.92 7,741.97 净利润 19,412.80 11,146.96 10,298.07 （三）方案概要 中直股份向航空工业集团、中航科工2名交易对方以发行股份方式购买其所合计持有的昌飞集团、哈飞集团100%股权，交易价格50.78亿元。此外，中直股份向中航科工、机载公司在内 的14名特定投资者募集配套资金30亿元。本次交易属于大股东注资，构成关联交易，亦构成重大资产重组，但不构成重组上市。 本次交易分别采用了资产基础法和收益法对昌飞集团和哈飞集团进行了评估，并选取资产基础法作为标的公司的最终评估结果。根据规则，如上市公司向实际控制人购买资产且基于未来收益预期方法进行评估，需要依规设置业绩补偿安排，本次交易 采用资产基础法减轻了航空工业集团、中航科工的业绩补偿义务。此外，标的公司属于重资产行业，生产经营过程中构建的土地、厂房、设备等原始投资额较大，且能够提供较为完整的购建成本相关资料，因此也适宜按资产基础法进行评估。 昌飞集团100%股权的资产基础法评估值为22.76亿元，增值率为40.68%，哈飞集团100%股权的资产基础法评估值为32.29亿元，增值率为74.15%。本次交易的评估增值部分主要产生于房屋建筑物及土地使用权。以该评估值为依据，剔除昌飞集团账面尚未转增的国有独享资本公积4.27亿元，本次交易作价50.78亿元。 （四）实施过程 中直股份此次并购重组从受理到过会仅用时73天，到获证 时间 重要事项 2022年12月24日 中直股份披露关于筹划重大资产重组事项的停牌公告 2023年1月10日 中直股份复牌并披露发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案 2023年3月16日 中直股份披露预案（修订稿），调整本次交易定价基准日、股份发行价格和股份发行价格调整机制 2023年4月14日 中直股份披露了《中航直升机股份有限公司关于重大资产重组涉及军工事项审查获得国家国防科技工业局批复的公告》 2023年9月16日 中直股份披露发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案） 2023年9月20日 中直股份收到了国务院国有资产监督管理委员会下发的《关于中航直升机股份有限公司资产重组和配套融资有关事项的批复》，国务院国有资产监督管理委员会原则同意本次重组总体方案。 2023年10月13日 本次交易获得交易所受理 2023年10月24日 上交所审核中心发出《关于中航直升机股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》 2023年12月8日 中直股份及相关中介机构回复问询函 监会同意注册仅用时不到4个月。本次交易的主要实施过程如下表所示： 时间 重要事项 2023年12月25日 上交所并购重组审核委员会审议通过 2024年2月1日 取得中国证监会关于同意本次交易注册的批复 2024年3月1日 昌飞集团100%股权已全部过户登记至上市公司名下 2024年3月12日 哈飞集团100%股权已全部过户登记至上市公司名下 2024年3月19日 本次发行股份购买资产的新增股份登记已办理完毕 2024年7月25日 本次发行股份募集配套资金的新增股份登记手续已办理完毕 三、本次交易的特点和难点 （一）关于国有独享资本公积 本次交易中，交易对方航空工业集团持有的昌飞集团和哈飞集团股权来源于国有独享资本公积转增。此外，昌飞集团账面仍有4.27亿元未达到转增国有股权条件而未转增。因此，关于未转增部分国有独享资本公积的后续安排是本次交易的难点之一。国有独享资本公积系国家通过直接投资、拨付投资补助性质 资金或以资本金注入方式投资项目等形式投资而对企业形成的国有独享权益。在本次交易中，系国家前期拨付给标的公司用于国拨基建项目的专项资金。 根据相关规定，有关企业在上市及上市后资本运作过程中，应当将国家投资部分按规定转为股权，如暂不具备转换条件的，计入国有债权或国有独享资本公积，但应在明确时限内完成转增。 本次交易中，具体方案如下：一是交易对价剔除昌飞集团账面尚未转增的国有独享资本公积；二是航空工业集团明确在后续转股条件成熟、并履行相关决策审批程序后，将尚未转增部分进行转增。 关于未来转增事宜，航空工业集团也可考虑如下处理方式： 一是在一定时期内，仍直接持有昌飞集团少数股权，享有合法股东权利，并可根据需要将股东权利委托下属单位行使；二是择机考虑协同其他上市公司资本运作，将昌飞集团少数股权作为资产对价购买上市公司股份，实现股权“上翻”。 （二）标的公司毛利率低于同行业可比上市公司的合理性 1.标的公司产品毛利率较低的原因 一是业务完整性存在差异。根据上市公司与标的公司的生产模式安排，上市公司主要从事零部件生产、铆接生产和部装生产，标的公司继续进行总装生产等后续工序。与同行业可比上市公司相比，同行业可比上市公司所承担的生产工序不仅包括了总装生产等后续环节，还包括了部分前端环节，其生产工序相对完整，因此，同行业可比上市公司的毛利率水平可参照性较低。 二是生产工序不同所享有的利润水平不同。由于最终合同签署方为特定用户与标的公司，故最终用户直接价格审核对象为标的公司，但由于生产链条上上市公司处于标的公司上游，上市公司与标的公司间定价原则为参考最终用户审核结果，根据成本投入进行利润加成，价格审核实质会延伸至上市公司。上市公司及标的公