A+H吸A+H：南北车合并

A+H吸A+H：中国南车吸收合并中国北车 案例简介：在全球轨道交通市场快速成长的大环境下，中国南车吸收合并中国北车，促进了装备制造业转型升级，解决了两大轨道交通装备制造企业长期来研发投入重复、产能过剩、海外市场恶性竞争等问题。本次合并是境内外资本市场上首例两家A+H股上市公司换股合并，合并过程中涉及A+H股换股定价、沪港两地证券市场信息披露、异议股东现金选择权与换股具体操作等特殊事项的技术难点与处理方法，为此后相关案例提供了一定借鉴。 一、交易背景和目的 自2000年以来，中国南车股份有限公司（以下简称中国南车）与中国北车股份有限公司（以下简称中国北车）分立经营，核心产品体系基本相同，各自拥有独立的研发体系、生产产能、供应链及销售渠道，经营实力相当，在全球轨道交通装备制造业中以营业收入排名位居前二，但海外市场份额与国外其他企业相差较远。随着国内轨道交通市场发展趋缓，市场需求不足，两家公司产能出现过剩。而与此同时，全球主要经济体和众多发展中国家铁路发展规划成熟落地，全球轨道交通市场快速成长，为轨道交通装备制造企业开拓海外市场提供了新的发展机遇。然而，由于长期以来两个公司主业相同，两公司存在着制造能力重复建设、技术研发重复投入等问题，而且在海外市场开拓过程中恶性竞争不断加剧，不利于中国轨道交通制造企业的长远发展。 在此背景下，为了推进央企改革与产业转型升级，进一步提升我国装备制造业的国际竞争力，并解决两大轨道交通装备制造企业长期来研发投入重复、产能过剩、海外市场恶性竞争等问题，相关部门决定将中国南车和中国北车合并，从而促进国家经济发展的支柱产业——装备制造业转型升级，助推中央政府“互联互通”、“一路一带”、“高端装备走出去”等战略目标的实施落地。 二、交易方案简况 （一）吸收合并双方 本次交易中，中国南车和中国北车均为A+H股上市公司，且同受国务院国资委控制。 1.吸收合并方——中国南车 中国南车成立于2007年12月28日，是由中国南车集团公司联合北京铁工经贸公司（后更名为“中国南车集团投资管理公司”）共同发起设立的股份有限公司。2008年8月，中国南车实现A+H股上市，共有21家全资及控股一级子公司。 中国南车主要从事铁路机车、客车、货车、动车组、城轨地铁车辆及重要零部件的研发、制造、修理、销售和租赁，以及轨道交通装备专有技术延伸产业等，主要客户为铁路总公司、中国神华、中国石化、中国石油等大型工矿企业或港口及各大中城市的城轨交通运营商等，产品出口80多个国家和地区。 重组前，中国南车的股权结构如下图所示： 图1中国南车股权结构图 2011-2013年，中国南车营业收入分别为807.10亿元、904.56亿元、978.86亿元，年复合增长率达6.64%；归属于母公司所有者的净利润分别为35.03亿元、40.09亿元、41.40亿元，年复合增长率达5.73%。2014年1-10月，营业收入为946.77亿元，归属于母公司所有者的净利润为45.45亿元。 2.被吸收合并方——中国北车 中国北车是由中国北方机车车辆工业集团公司联合大同前进投资有限责任公司（现已更名为北京北车投资有限责任公司）、中国诚通控股集团有限责任公司和中国华融资产管理公司，于2008年6月26日共同发起设立的股份有限公司，并于2009年12月 29日在上海证券交易所上市，2014年5月实现H股上市，共有29 家全资及控股一级子公司。 中国北车主要从事轨道交通装备（含动车组及城市轨道车辆）、工程机械、机电设备、环保设备、相关部件等产品的研发、制造、修理及技术服务、设备租赁等业务，主要客户为铁路总公司、大秦铁路、中国神华、中国石油、大连北良等大型运输或工矿企业，以及各大中城市的城轨交通运营商等，产品出口80多个国家和地区，与中国南车相似度较高。 重组前，中国北车的股权结构如下图所示： 图2中国北车股权结构图 2011-2013年，中国北车营业收入分别为891.97亿元、922.61亿元、972.41亿元，年复合增长率达2.92%；归属于母公司所有者的净利润分别为26.00亿元、34.00亿元、41.29亿元，年复合增长率达16.67%。2014年1-10月，营业收入为745.16亿元，归属于母公司所有者的净利润为44.56亿元。 （二）方案概要 此次中国南车吸收合并中国北车以换股方式进行，即由中国南车向中国北车全体A股和H股换股股东分别发行中国南车A股111.38亿股和H股23.47亿股，并且拟发行的A股和H股股票分别申请在上交所和港交所上市流通，中国北车的A股和H股股票予以相应注销。合并后，新公司中国中车同时承继及承接中国南车与中国北车的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务，总股本高达272.88亿股，实际控制人仍为国务院国资委，原两公司的控股股东南车集团（及其下属企业）和北车集团（及其下属企业）分别持股28.91%和27.01%。 交易前 图3交易架构示意图 （三）换股比例 为了使同一公司的不同类别股东持有股比的相对比例在合并前后保持不变，此次合并中，中国南车和中国北车的A股和H股采用同一换股比例进行换股。合并双方在以相关股票于首次董事会决议公告日前20个交易日的交易均价作为市场参考价，并综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模等因素，最终确定换股比例为1:1.10，H股换股和A股换股分别于2015年5月26日和2015年5月28日完成。 具体而言，中国南车A股和H股的市场参考价分别为5.63元/股和7.32港元/股，中国北车A股和H股的市场参考价分别为5.92元/股和7.21港元/股。根据该等参考价并结合1:1.10的换股比例，中国南车的A股股票换股价格和H股股票换股价格分别确定为5.63元/股和7.32港元/股，中国北车的A股股票换股价格和H股股票换股价格分别确定为6.19元/股和8.05港元/股。 根据合并方案设计，如果中国北车A/H股股票按换股比例可获得的中国南车A/H股股票的数额不是整数，则按照其小数点后尾数大小排序，每一位换股股东依次送一股，直至实际换股数与计划发行股数一致。如遇尾数相同者多于余股时则采取计算机系统随机发放的方式，直至实际换股数与计划发行股数一致。 另外，如中国北车股东所持有的中国北车A股股票或者H股股票存在权利限制，则该等股票将在换股时全部被相应转换为中国南车发行的A股股票或者H股股票，原在该等中国北车股票上设置的权利限制将在换股后的中国南车相应股票之上继续有效。 （四）现金选择权 为保护股东利益，此次合并方案为中国南车、中国北车异议股东提供了现金选择权。行使现金选择权的中国南车与中国北车的A股、H股异议股东，可就其有效申报的每一股股份，在现金选择权实施日，获得由现金选择权按照定价基准日前20个交易日的股票交易均价提供的对价。其中，中国南车为每股人民币5.63元支付的现金对价，中国北车为每股人民币5.92元支付的现金对价。 三、交易方案要点及难点 从2014年10月27日，中国南车和中国北车A/H股因重大事项停牌，至2015年6月8日中国中车最终挂牌上市，历时8个多月。本次合并是境内外资本市场上首例两家A+H股上市公司换股合并，合并过程中的合并定价、现金选择权操作、换股操作等具体事项方面涉及沪、港两地交易所，方案设计时对主要技术难点处理如下。 （一）吸收合并方案选择过程 在两公司“双方对等合并”的背景下，中国南车和中国北车在合并方案设计中曾考虑了两种整合路径，即吸收合并、新设合并。但在当时，新设合并尚无操作细则，两家上市公司的新设合并也没有市场先例（非上市公司新设合并有市场先例），新设公司的上市地位难以确定，而且新设合并在香港要重走“介绍上市”程序，须经上市委员会批准上市，操作较为复杂，时间表较不可控。 因此，两公司考虑到新设合并的不确定性较大、避免长时间 停牌、保护中小股东利益等因素，从稳妥推进交易、尽快完成重组的角度出发，最终选择了吸收合并这一相对更为成熟的操作路径。 （二）A+H股换股定价方案 1.定价机制的确定 在一般的吸收合并交易中，定价机制设计中通常根据市场情况、股东持股成本和估值水平考虑吸收方给予被吸收方的市场溢价，如果同时涉及A+H股，将给予相同的溢价水平。然而，在此次合并中，定价基准日中国南车的H股股价（7.89港元）高于中国北车的H股股价（7.66港元），而中国南车的A股股价（5.80元）低于中国北车的A股股价（6.45元），形成了价格“剪刀差”的复杂局面，且停牌前两公司20日均价亦呈现相同形势，构成了此次合并对价的特殊交易难点。 在这种情况下，如果中国南车和中国北车选择等溢价水平换股方案，虽然保证中国北车所有A股和H股股东享受同等溢价水平，但是中国北车H股股东的换股比例将显著低于A股股东，可能引发股东质疑。为了满足“对等合并”的需求，中国南车和中国北车最终提出了“同一换股比例”的定价机制，从而保证了中国北车所有A股和H股股东能交换到中国南车A股或H股同样比例的股票，保持了两公司各自的股本结构（A股和H股的相对比例）在合并前后保持不变，即不因合并而打破同一公司原有的股本结构，但代价则是中国北车H股股东获得较A股股东更高的溢价水平。 从方案设计来看，由于A股和H股市场是分别独立的市场，又分别以人民币和港币计价，A+H股公司不同类别的股票在不同时段可能与公司基本价值出现不同程度的偏移。因此，对于A+H股上市公司，可以考虑在两地定价基准日、定价基础等机制上能够有更大的灵活空间，给交易定价留有更多余地。 2.换股比例的确定 在换股比例确定时，两公司主要考虑了历史股价、经营业绩、市值规模等三方面因素，最终将比例确定为1:1.10。一是从历史股价表现来看，两家公司停牌前的股价表现非常接近，以停牌前60个交易日的历史股价为例，这两家公司的A股和H股交易均价所对应的换股比例在0.96至1.11范围内；二是从经营业绩来看，这两家公司的体量与业绩指标大致相当，如2013年度中国南车和中国北车对应每股收入分别约为7.09元和7.93元，对应每股净利润为分别为0.30元和0.34元，两公司的两个指标之比均约为1.12；三是从市值规模来看，以停牌前20日均价计算，中国南车市值约为777亿元，中国北车市值约为726亿元，两家公司市值规模非常接近，如按1.10的换股比例换股，两家公司换股价格对应的市值将基本相等。 （三）两地信息披露与操作程序问题 本次南北车合并方案构成中国南车A股重大资产重组、A股增发、H股非常重大资产收购、H股增发和H股清洗豁免，同时构成中国北车A股重大资产重组、A股主动退市、H股重大资产出售和H股下市，涉及众多的证券监管部门审批事项及两地证券市场 的操作衔接，加上本次合并发生时，沪港通交易机制已经开通，进一步增加了项目操作的复杂性。其中，在A股市场，本次合并较以往案例新增了中国北车由于吸收合并而需要履行的主动退市程序；在H股市场，由于过往没有发生过两家H股公司的换股吸并，所以联交所最终参考了A股的操作路径和时间表。 1.关于现金选择权和换股操作示意性时间表的信息披露 由于本次合并为无先例事项，联交所对于实施现金选择权和换股均比较谨慎，要求加强相关操作的信息披露，提出两公司对股东有关现金选择权和换股操作的示意性时间表进行两次公告。一是在两家公司各自审议本次合并的股东大会召开前10个工作日对示意性时间表进行首次公告，视为股东大会的重要补充资料；二是在取得证监会批文、即将实施现金选择权和换股操作之前，需要重新修订该示意性时间表并进行公告。上交所原本没有类似操作，但为保障两地信息披露对等，同样要求两公司在A股市场进行两次示意性时间表公告。 2.关于H股异议股东现金选择权的具体操作 异议股东现金选择权的方案设计中对申报有效性作出了相关安排，即异议股东在行使现金选择权时，如其自股东大会股权登记日起至现金选择权申报日期间发生持股变动，导致在此期间任一时点的持股数量低于其有效反对票所代表的股份数，则该异