“中国神运”的神奇之旅——中远中海合并案例分析

“中国神运”的神奇之旅 ——中远中海合并案例分析 案例简介：为进一步整合优势资源，打造以航运、综合物流及相关金融服务为支柱、多产业集群、全球领先的综合性物流供应链服务集团为目标，中远集团与中海集团下属四家上市公司进行了重大资产重组。重组后，中国远洋将成为集装箱全球服务集群上市平台;中海发展成为油气运输上市平台;中海集运成为以租赁业务为主的综合性金融服务平台;中远太平洋成为码头业务的上市平台。此次重组涉及内地和香港4家上市公司共7只股票， 包含70多项资产交易，其复杂程度居中国资本市场之首，也是国际资本市场上最为复杂的重组交易之一。 一、交易背景和目的 （一）国企改革和国家战略对航运业发展提出了新的方向 十八大以来，党中央、国务院提出了“一带一路”战略构想和中国装备“走出去”、推进国际产能合作等重大战略举措，要求培育具有创新能力和国际竞争力的国有骨干企业。根据国务院国资委关于深入推进国有经济布局结构调整、深化国资国企改革的总体要求，国有航运骨干企业需要围绕实现做大做强做优的核心目标，打造具有国际竞争力的综合性物流供应链服务集团，为中国经济全球化提供支撑和保障。同时，结合国企改革的思想，国务院要求深化国有海运企业改革，在行业低迷期，通过并购重组、运力拆解能够更快地实现调整，以迎接新周期到来。 （二）国际航运市场面临着巨大的挑战和机遇 受全球经济低迷影响，各航运细分市场自金融危机以来不断下滑，其中波罗的海国际干散货运价指数（BDI）、中国出口集装箱运价指数（CCFI）均在今年创下历史新低，在未来一段时间内，航运市场继续低迷是大概率事件，航运市场业绩出现明显分化，传统的航运企业面临前所未有的挑战。 在当前全球经济形势的大背景下，国际航运市场发生了许多深刻的变化，呈现出“产业发展规模化、商业模式联盟化、承载能力大型化”等趋势，国际航运业正在由“高风险、高投入、高回报、强周期”的传统运营模式向“规模化、集约化、薄利多销、长周期”的工业化模式转变；航运市场业绩出现明显分化，除部分规模型企业盈利能力较强外，其他航运企业盈利能力持续削弱。 （三）重组有利于两大集团提高效率强强联合 近年来，国际航运形势不容乐观，航运市场长期低迷是大概率事件。中远、中海两集团长期各自独立发展，两大集团经营高度同质化，产业链配置非常相似，长期各自为战，以致在国内和国际航运细分市场中均不具优势，“大而不强”、重复投资、成本居高不下的突出问题在两个集团都普遍存在。另外，相比于丹麦马士基、地中海航运、法国达飞海运等国际巨头，中远、中海在规模、成本等各个层面均落于人后。事实上，在全球航运业陷入低谷时，联合和并购正成为常态。当马士基、达飞等巨头在国际海运市场上纷纷出手并购时，中远和中海发现，它们的竞争对手正变得越来越强大。因此，二者由各自为政走向联合已是大势所 趋。 二、交易方案 本次中国远洋运输（集团）总公司（以下简称中远集团）和中国海运（集团）总公司（以下简称中海集团）的重组主要围绕集装箱运输、船舶租赁、油运业务、码头业务、散运业务、金融业务等相关上市公司和专业业务板块展开。共涉及中国远洋、中远太平洋、中海集运、中海发展四家A股上市公司。方案主要采用合并同类项的整合方式，在考虑原有上市公司的经营优势基础上，将原集团外上市公司的相同资产进行合并，同时兼顾产业链延伸及增强上市公司盈利能力、平衡各上市公司资产质量。 （一）将中国远洋打造成为集装箱运输旗舰 1.剥离非集装箱运输资产 中国远洋作为出售方将全资子公司中散集团100%股权出售给中远集团；中国远洋控股子公司中远太平洋将其所持有佛罗伦100%股权出售给中海集运。 2.购买集装箱运输相关资产 中国远洋向中海集运购买其持有的大连集运等33家集运公 司股权；向中海香港控股、中海集运购买其持有的中海港口100% 股权。 上述重大资产出售及重大资产购买互为条件，同步实施。本次资产出售和购买涉及的所有交易对价均以现金方式支付。资产评估机构中通诚对出售和购买的资产进行了评估，按照国家法律法规履行备案程序。其中，出售资产的相应股权交易价格为 1,445,412.31万元（其中，中散集团100%股权666,963.98万元，佛罗伦100%股权778,448.33万元），购买资产的相应股权交易价格为876,907.39万元（其中，大连集运等33家集运公司股权 114,392.19万元，中海港口100%股权762,515.20万元）。 （二）将中海集运打造成为航运金控平台 1.剥离非金融资产 中海集运及其全资子公司中海集运香港将其持有的34家公司股权出售予中国远洋指定的承接方及中海集团下属子公司中海东南亚；中海集运将其持有的中海港口49%股权出售予中远太 平洋。 2.购买金融相关资产 中海集运向中海集团、广州海运及上海海运购买其持有的中海投资100%股权；向中海集团购买其持有的中海租赁100%股权；向中海集团、广州海运购买其持有的中海财务40%股权；直接或通过向指定的承接方增资的方式向中远集团购买其持有的渤海银行13.67%股份；向中远财务以增资方式认购其17.53%股权。 中海集运通过其全资子公司中海集运香港向中海香港购买其持有的东方国际100%股权、中海绿舟100%股权、海宁保险100%股权；向中远香港购买其持有的LongHonour100%股权；向中远太平洋购买其持有的佛罗伦100%股权。 上述重大资产出售及重大资产购买互为条件，同步实施。本次资产出售和购买涉及的所有交易对价均以现金方式支付。资产评估机构中通诚对出售和购买的资产进行了评估，按照国家法律法规履行备案程序。其中，出售资产的相应股权交易价格为492,347.97万元，购买资产的相应股权交易价格为2,725,390.61 万元（根据交易协议，收购佛罗伦另需支付2.85亿美金应付股东款项，收购LongHonour另需支付741,255.94万元应付股东款项和877,543,120.24港元中集集团增发贷款） 本次重大资产重组的同时，中海集运及其附属公司拟向中国远洋及或其下属子公司及或其联系人以经营性租赁的方式出租中海集运拥有或经营的船舶以及集装箱。 （三）将中海发展打造成为油气运输旗舰 中海发展作为出售方将中海散运100%股权出售给中远集团指定的全资子公司中散集团。中海发展向中远集团购买其持有的大连远洋100%股权。 上述两项交易同时生效、互为前提。本次资产出售和购买涉及的所有交易对价均以现金方式支付。资产评估机构中通诚对出售和购买的资产进行了评估，按照国家法律法规履行备案程序。其中，出售资产中海散运100%股权的交易价格为533,238.58万元，购买资产大连远洋100%股权的交易价格为662,940.88万元。 三、交易方案的选择过程和主要考虑 本次重组的交易方案选择，遵循集团重组的战略引领，在目前的经济和行业环境下，按照集团产业集群的规划，以上市公司为平台，承接规划的各产业集群。交易方案的制定，也充分考虑了资本市场的接受程度和流程需要符合法律规定的因素。中远、中海的重组并未像南北车合并成“中国神车”一样组建成“中国神船”；也未像中冶五矿那样一方简单并入到另一方。二者的重组比前面几家央企的整合更加复杂。另外，此次重组涉及内地和香港4家上市公司共7只股票，包含70多项资产交易，其复杂程 度居中国资本市场之首，也是近20年来国际资本市场上极其罕见的复杂重组交易。同时，后续还会牵涉到大量员工的安排、业务整合优化等一系列整合，涉及较多复杂问题。 （一）围绕集装箱运输业务整合的方案选择与考虑 本次重组旨在顺应集装箱运输业务全球整合的趋势，以及码头业务的规模化、全球网络化以及集运/码头联动的趋势，通过整合中国远洋和中海集运的集运和码头业务，打造全球第一梯队的集装箱运输和码头服务提供商，实现从“综合性航运服务”到“专注于发展集装箱航运服务供应链”。 基于以上宗旨，如果在交易方案上，以中国远洋出售干散货予中远集团并吸收合并中海集运，即中国远洋向中海集运全体A股股东发行中国远洋A股股票，向中海集运全体H股股东发行中国远洋H股股票，交易完成后，中海集运注销，则从理论上可以实现重组的宗旨。 但是吸收合并的交易方案涉及股东审批和现金选择权的挑战。吸收合并的方案下，中国远洋需召开股东大会和类别股东大会，非关联参会股东超过2/3同意；中海集运需召开股东大会和类别股东大会，股东大会和A股股东大会参会非关联股东的2/3同意，H股类别股东大会参会非关联股东75%以上同意，以及不超过10%全体非关联股东反对。由于剥离干散货至中远集团为关联交易，中远集团无投票权，在中海集团可以投票的情况下，吸收合并方案下，现金选择权上限估计为317亿元。 2015年8月涉及公司停牌时，由于2015年上半年市场过热和航运公司重组预期，航运公司股价和基本面有差距，估值较高，下行风险较大；而中国远洋和中海集运H股市值较小，分别为102亿元和94亿元，假设H股30%的参会率，仅分别约需12.3 亿港元和8.7亿港元即可否决相关议案，容易遭到恶意股东的阻击，中国远洋和中海集运历史上股东大会就曾出现H股股东反对票数比例较高的情况。 更为重要的是，如果采用吸收合并的方案，中海集运将被注销，则将失去一个极具价值的A股上市公司平台。 基于规避股东大会不通过，交易方案遭到否决，重组无法实施以及较高金额现金选择权行权的较大风险，特别是在当时市场波动较大的背景下，最终选择了目前的交易方案，即通过船舶和集装箱的租赁及资产整合，实现中国远洋打造全球第一梯队的集装箱运输和码头服务提供商，“专注于发展集装箱航运服务供应链”的宗旨，且在此方案下，中海集运通过重组，成为以多元化租赁业务为核心、依托于航运业产业经验的综合金融服务平台，既保留了上市公司地位，也借此成为未来发展金融产业集群的重要平台。 （二）围绕油气运输业务整合的方案选择与考虑 油运业务板块整合方面，近年来随着国际原油价格的逐步下行，原油运输需求逐步增长，而另一方面由于油轮运力增幅放缓，油轮运输供需关系逐步紧张，市场运价逐步攀升，因此油轮运输企业经营业绩逐步改善，经营情况逐年大幅好转。 目前，油轮运输板块正处于行业景气阶段，其净资产收益率显著高于上市公司综合水平。因此，选择在此时将油运业务全部注入上市公司，在上市公司层面进行整合，能够大幅提升上市公司经营业绩，有利于广大股东的利益；同时，考虑到资本市场的 财富放大效应，将优质资产装入上市公司，能够最大化的提升集团持有的股权价值，有利于国有资产的保值增值。 本次交易中，中海发展取得原中远集团旗下大连远洋100%的股权。在重组之初，大连远洋系全民所有制企业，尚未进行公司制改造，不适宜纳入上市公司。为熨平整合重组的障碍，实现 “人随资产走”，并有效剥离不适宜纳入上市公司体系的劣质资产，大连远洋在财务顾问的协助下，迅速完成不适宜纳入上市公司资产的剥离，配合本次重组一次到位完成了公司制改造工作。在改制完成之后，大连远洋的主营业务范围进一步明晰，油气运输及相关辅业均纳入改制后的资产范围，甩掉了历史包袱，实现了资产清晰、盈利稳定、人员安定、业务持续，为本次重组完成奠定了良好基础。 （三）围绕干散货运输业务整合的方案选择与考虑 散运业务板块整合方面，近年来由于全球大宗商品采购需求显著下滑，而另一方面由于干散货运力的持续增长，干散货运力供需不均衡的态势十分显著，散运市场运价持续走低，目前已触及历史低点，干散货行业企业处境艰难。 由于散运业务板块已处于历史低谷，选择在此时将散运业务全部剥离上市公司，在集团层面进行整合，并在未来择机进行资本运作。将处于行业低谷的资产放在集团，能够避免资本市场对于短期财务指标的关注压力，制定符合长远发展的经营战略，有利于对散运业务的培育。 从股东回报来看，上市公司剥离大幅亏损资产，显著增厚每 股收益，有利于股东利益；而国有股东则抓住了利用行业低点进行资产收购的有利时机，整合成本最低，有利于在未来实现整合效益后进行资本运作